4.9%的明與暗

　　歐陽曉紅

　　一

　　4.9%！略低于預期的三季度GDP增速對市場而言不算意外，A股的反饋是低開高走。

　　10月18日，統計局公布，前三季度國內生產總值823131億元，按可比價格計算，同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%。2021年三季度實際GDP同比4.9%（前值7.9%），兩年復合增速4.9%（前值5.5%）。

　　“地產鏈條、能耗雙控”被市場普遍視為三季度中國經濟增速放緩的主因；但剛出爐的三季度中國經濟成績單也有亮點，諸如：9月份消費超預期回暖，社會消費品零售總額同比增長4.4%，較上月加快1.9個百分點等。

　　當天，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉在國新辦新聞發布會上表示，總的看，經濟持續恢復、邁向高質量發展的態勢不斷改變，有能力有條件完成全年經濟社會發展的預期目標任務。

　　與之對應，當日的上證指數、深證成指、創業板指分別報收3568.14(-0.12%)、14350.02(-0.46%)、3276.48(+0.00%)。板塊方面，電力設備漲幅2.66%,資金流入54.36億；煤炭開采加工漲6.08%；飲料制造則跌4.96%。

　　“電力漲，是因為電價上漲。煤價與煤炭股漲，是因為電價上漲有了更高煤價的承受力，然后山西等地的洪災影響還沒完全消退。其實，市場已經很不錯了。”一位私募人士稱，“市場覺得GDP增速低，憧憬政策，所以低開高走。”

　　同時，有別于國內某些觀點，外資頗為看好中國經濟及A股，次日，離岸人民幣兌美元升破6.40關口，盤中創6月中旬以來的高位至6.3818。

　　富達國際亞太區首席投資官ParasAnand說，此次中國公布的國內生產總值（GDP）數據，數值回落幅度并沒有嚴重超越預期。中國經濟已經經歷了一波貨幣、財政和監管三方面的收緊。這既是一種戰術——為自去年放松與新冠疫情相關的限制以來的強勁復蘇降溫；也是一種戰略——主動降低與財富不平等、行業壟斷和數據安全相關的長期風險。

　　其認為，短時間內連續發生的政策舉措導致全球投資者情緒波動較大，這些緊縮措施估計已經在短期內見頂，盡管增長可能會在較低水平保持穩定，而不是在未來幾個季度反彈，但鑒于在今年看到的估值下調，投資者應預期會看到更好的回報。

　　在國盛證券首席宏觀分析師熊園看來，三季度GDP增速跌破5%、兩年復合4.9%也已低于潛在增速水平，指向經濟下行壓力確實很大，也進一步凸顯了供需失衡、高PPI低CPI等結構性矛盾，也指向當前經濟與政策仍存三大“困局”：房地產能怎么松（刺激總需求似乎沒有其他更有效的辦法）、限產能怎么松（短期很難大幅增加供給）、貨幣能怎么松（降準已降溫）。

　　“總體看，鑒于限電限產已有所糾偏、過緊的房地產開發貸也會糾偏，預計四季度GDP同比增速會繼續回落，但環比增速和兩年復合增速可能小幅回升，換言之，四季度經濟很可能邊際上有所好轉。”國盛證券研報認為。

　　熊園分析，整體看，9月經濟數據進一步指向當前經濟壓力加大、且已經低于潛在增速水平。四季度穩增長的必要性增大，政策將穩中有松，貨幣財政會更積極。

　　短期看，結合最新表態，提示四大政策線索：1）貨幣政策：降準預期會降溫，碳減排支持工具的結構性寬松會升溫；2）財政政策：專項債發行可能進一步回升、且可能提前下發明年額度，基建支撐可能逐步加強；3）地產與限產：難以全面放松、但會邊際松動，地產端關注開發貸的糾偏；4）促消費：短期看消費券、減稅、大宗消費（汽車家電）、公共消費，長期看共同富裕。

　　“還是不要去幻想寬松，跨周期之前，即今年年內可能都不會有利好政策落地。”上述私募人士稱。其邏輯是：目前對地方政府隱性債務和房地產的監管力度尚未放開，而制造業投資又受限于結構性通脹，寬信用缺乏承載主體，加上央行未進行寬貨幣，所以寬信用還有待觀望。

　　二

　　如此，市場的分歧較大。9月金融數據則提供了一個觀察寬信用進度的窗口。

　　紅塔證券首席經濟學家李奇霖及助理分析師孫永樂認為，看完9月金融數據，有這幾點值得關注：1）社融同比增速從10.3%下滑至10%，延續了此前的下行態勢。其中，信貸、信托貸款和政府債是主要拖累項；2）在信貸增速下滑的時候，信貸結構持續惡化，企業中長期貸款占比繼續下滑，制造業貸款需求不足；3）受高基數的影響，政府債依舊是拖累項，但是錯位發行下，四季度政府債反而會成為社融的拉動項；4）隨著資管新規過渡期即將結束，表外三項依舊會是社融的拖累項。5）M1同比增速回落，M2同比增速上行，兩者差值進一步走闊。

　　在李奇霖看來，由于M1增速下行更快，推動M2-M1剪刀差繼續擴大至4.6%（前值4%），體現出貨幣活期化程度繼續降低，經濟動能依舊偏弱，國內消費和投資恢復過程緩慢，企業投資傾向下降。“寬信用預期大概率被證偽。專項債發行錯位的確會對社融增速形成支撐，但是9月金融數據也好，央行調查也好都顯示目前制造業等的內生融資需求偏弱，寬信用預期大概率被證偽。”其稱。

　　付凌暉表示，中國經濟長期向好的基本面持續顯現，發展韌性強、潛力大、回旋空間廣闊的特點明顯。但也要看到，國際環境不穩定、不確定因素較多，國內經濟恢復仍不穩固、不均衡，保持經濟平穩運行挑戰增多。“下階段，要完整、準確、全面貫徹新發展理念，構建新發展格局，實施好宏觀政策跨周期調節，推動經濟穩定恢復，保持經濟運行在合理區間。”付凌暉說。

　　三

　　何謂合理運行空間？付凌暉在答記者問時表示，當前，我國財政實力不斷增強，貨幣政策仍然有較大空間，能夠及時根據形勢變化推出有力措施，促進經濟穩定運行。

　　比如說，針對主要經濟體可能的貨幣政策調整，今年以來，金融管理部門已經提前做出了一些政策安排，降低了發達經濟體政策調整可能帶來的外溢沖擊。

　　正如，中國央行貨幣政策司司長孫國峰在10月15日的2021年第三季度金融統計數據新聞發布會表示，今年以來，考慮到國際經濟和金融市場環境的變化，以及主要經濟體可能的貨幣政策調整，人民銀行作了前瞻性的政策安排，降低了美聯儲等發達經濟體央行政策調整可能帶來的外溢沖擊。“下一階段，穩健的貨幣政策將靈活精準、合理適度，以我為主、穩字當頭，做好跨周期調節，統籌考慮今明兩年政策銜接。人民銀行將綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性。”孫國峰說。

　　無論是三季度增速放緩之“房地產、限電限產”等主因，還是9月消費超預期回暖等，其實，都是4.9%的明面，4.9%的不易被察覺的暗處則是“灰犀牛”、“黑天鵝”，它們可能是房地產潛在風險、通脹升溫壓力、債務違約等。

　　房地產“灰犀牛”風險來看，10月15日，央行在談恒大的時候披露，恒大集團總負債中，金融負債不到三分之一。債權人也比較分散，單個金融機構風險敞口不大。總體上看，其風險對金融行業的外溢性可控。“十九大以來，中央堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，加快建立房地產長效機制，在防范化解房地產‘灰犀牛’風險、實現房地產市場平穩健康發展的同時，也有力推動了中國經濟結構轉型和高質量發展，降低了整體金融風險水平。”央行金融市場司司長鄒瀾表示。

　　但恒大問題畢竟是個案，其風險尚在處置之中。鄒瀾說，經過近幾年的房地產宏觀調控，尤其是房地產長效機制建立后，國內房地產市場地價、房價、預期保持平穩，大多數房地產企業經營穩健，財務指標良好，房地產行業總體是健康的。

　　石頭似乎落地——恒大問題外溢風險可控；但當下，“大宗商品持續上漲”、“國內經濟持續承壓”仍是市場揮之不去的陰霾。

　　另一邊，全球能源危機加劇供應困境之際，鋅、鋁、銅等工業金屬價格亦一路狂飆。上海期貨交易所期鋁、期鋅價格飆升，10月18日分別創下15年、14年新高。業界認為，金屬市場最糟糕的日子可能還沒來。

　　通脹問題上，“我們預計CPI有所上行，但會繼續處在年初的預期目標區間之內。當然這個過程當中對一些下游的中小微企業會造成一些影響，我們也可以看到各部門采取了很多措施支持中小微企業應對挑戰。”孫國峰說。

　　他表示，流動性角度來說，人民銀行要保持流動性合理充裕，從整個四季度來看，流動性供求的形勢應當說是基本平衡的，人民銀行將綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣市場利率平穩運行。

　　而4.9%是否暗示經濟仍在探底？野村證券中國區首席經濟學家陸挺預計，第四季度實際GDP增長將進一步下降至同比3.0%，并可能在2022年春季保持低位，原因是房地產限制和能源短缺等強勁逆風。預計管理層將加大貨幣和財政寬松力度，但會堅持其對房地產行業的大部分限制以及對能源消耗和碳排放的限制。“經濟放緩背后的真正因素不是銀行間流動性短缺，而是由于房地產限制、能源緊縮和 Covid-19清零造成的瓶頸。隨著通脹上升，降息的可能性越來越小。”

　　巴克萊銀行中國首席經濟學家常健亦認為，房地產和電力危機導致GDP下降。9月的活動數據反映房地產市場迅速降溫，家庭消費持續疲軟，電力短缺導致工業產出放緩。巴克萊將2021年第四季度和2022年第一季度GDP增長預測分別下調120個基點和100個基點，但短期內降低存款準備金率的可能性較低。

　　而4.9%的明與暗、難與易之間，決策方的參考指標亦是重中之重；日趨復雜多變的國內外宏觀環境下，單一指標顯然不足以支撐管理層的決策，或許應是綜合參考指標體系。共同富裕長期框架下，歸根結底還是要看“生產力是否發展，人民收入是否增加”。

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責任編輯：楊亞龍