原標(biāo)題：寧德時代的“運動式”估值 

　　作者|Eastland

　　頭圖|寧德官網(wǎng)

　　2021年7月30日，中央政治局會議要求糾正“運動式減碳”，給缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃、不經(jīng)科學(xué)論證、脫離實際的冒進苗頭敲響了警鐘。

　　資本市場對新能源概念股的瘋狂炒作，部分個股嚴(yán)重透支未來，“運動式估值”的危害不亞于“運動式減碳”。

　　寧德時代（300750.SZ）是“運動式估值”的典型，取代貴州茅臺（600519.SH）成為“基金第一寵兒”只是時間的問題。

　　截至2021年6月30日，1363家基金持有2.655億股寧德時代（300750.SZ）、市值1420億元。當(dāng)時持有茅臺的基金數(shù)和持股市值分別為1661家、1810億。

　　鑒于兩只股票近來的走勢，即便各家基金持股數(shù)量不變，寧德時代恐怕已成為基金第一重倉庫股。若基金總體上“減茅增寧”，寧德時代的優(yōu)勢將更加彰顯。

　　在這樣的背景下，某證券公司的一份研報“出圈”了，預(yù)測寧德時代2060年儲能業(yè)務(wù)營收中樞為1714億！

　　鋰電池不是新能源車及儲能的唯一解決方案，更不見得是中國的最佳方案，因鋰、鈷、鎳等資源稀缺且嚴(yán)重依賴海外。再說電化學(xué)儲能亦非儲能的解決唯一方案。

　　20年后什么局面，誰都說不準(zhǔn)，寧德時代的市盈率卻一度超過200倍，回落后仍高達(dá)150倍。

　　豪賭產(chǎn)能

　　2020年，全球十大動力電池企業(yè)市場份額合計達(dá)到空前的92.5%，排在前三位的是寧德時代、LG化學(xué)、松下電器。

　　2020年，寧德時代鋰離子電池全球銷量46.8GWh，其中動力電池銷量44.45GWh。同年國內(nèi)動力電池裝機總量為63.6GWh，寧德時代國內(nèi)裝機量為31.9GWh，市場占有率為50%。

　　除動力電池，寧德時代還有鋰電池材料（主要產(chǎn)品為三元前驅(qū)體，原料來自廢舊電池）、儲能系統(tǒng)、其它業(yè)務(wù)等三項收入。

　　2016年，動力電池系統(tǒng)營收140億、占營收的93.9%；鋰電池材料營收6.1億、占營收的4.1%；兩項合計占營收的98%。

　　2020年動力電池系統(tǒng)營收達(dá)394億，為2016年的2.8倍，年均復(fù)合增長29.6%，占營收的比例降至78.4%；鋰電池材料營收34.3億、為2016年的5.6倍，年均復(fù)合增長53.9%，占營收的比例增至6.8%；兩項合計占營收的85.2%。

　　2020年，寧德時代鋰電池銷量46.8GWh（95%為動力電池），動力電池銷售收入394億，單價887元/KWh。2016年，寧德電池銷售單價高達(dá)2055元。

　　電動車生產(chǎn)企業(yè)采購一個30KWh的電池包，2016年要付6.2萬；到2020年，企業(yè)花6.2萬可以買70KWh的電池包。

　　按2016年的政策，國家、地方的補貼加起來輕松覆蓋電池成本，相當(dāng)于賣車“白送”動力電池。巨額補貼最終落入寧德時代等電池廠商的腰包。

　　2018年，寧德時代通過IPO募集53.5億，已按計劃使用完畢；2020年通過定向增發(fā)募集196億，至年末已使用近86億。

　　2020年末，寧德時代賬面現(xiàn)金達(dá)684億，其中402億為年內(nèi)經(jīng)營/投資/融資所得。

　　截至2020年末，寧德時代動力電池產(chǎn)能達(dá)69.1GWh，同比增長30.4%；產(chǎn)能利用率74.8%，同比下降14個百分點；在建產(chǎn)能77.5GWh，同比增幅超過252%，在建工程賬面值同比增長188%。

　　產(chǎn)能利用率的顯著下滑，絲毫沒有改變寧德時代對未來的樂觀判斷。

　　現(xiàn)金充沛，擴產(chǎn)激進，寧德時代正在進行一場豪賭，賭的是“生產(chǎn)多少動力電池，市場就能消化多少。”

　　毛利潤與原材料

　　1）成本結(jié)構(gòu)怪異

　　2017~2020年間，寧德時代每KWh動力電池出廠價下降了37%，毛利潤率從35.3%降至 26.6%。在銷售收入增長的帶動下，毛利潤一路沖過100億。

　　動力電池出廠價下降的外部因素不外乎兩點：一是供給增加，二是補貼退坡需求減弱。

　　寧德時代毛利潤率降幅低于銷售價格降幅，關(guān)鍵的因素是原材料格價下降（原材料價格占寧德時代動力電池成本的比例高達(dá)90%）。

　　2017年~2020年間，每KWh動力電池直接材料成本從891元降至550元，降幅38.3%，比同期出廠價降幅高1個百分點！

　　寧德時代動力電池成本中，直接材料成本占比高得出奇。

　　2017年動力電池營收成本107.8億，其中直接材料成本105.6億、占比97.9%！2017年，7758名一線生產(chǎn)人員不知多少在生產(chǎn)動力電池，多少在回收廢舊鋰電池。

　　2018年更夸張，動力電池營收成本161.55億，直接材料成本161.15億，材料占成本的99.7%！2018年，一線生產(chǎn)人員達(dá)1.59萬名。

　　2019年稍稍回歸“正常”，動力電池276億營收成本中，直接材料成本為254億，占比92.1%。2019年，一線生產(chǎn)人員回落至1.51萬名。

　　2020年，動力電池289.6億營收成本中，直接材料成本為257.4億，占比88.9%。2020年，一線生產(chǎn)人員超過2萬名。

　　2020年，國軒高科動力電池材料成本占營收成本的83.1%，制造費用占11.3%，4110名生產(chǎn)人員薪酬占4.5%。

　　2）抗風(fēng)險能力不算強

　　2017年1KWh電池銷售價為1407元，毛利潤496元。在910元營收成本中，891元是直接材料成本，其它成本（人力、能源、設(shè)備折舊、無形資產(chǎn)攤銷）僅為19元。

　　2018年1KWh電池銷售價為1150元，毛利潤降至392元。在758元營收成本中，756元是直接材料成本，其它成本只有1.9元！

　　再看2020年， 1KWh電池銷售價降至842元，毛利潤224元。618元營收成本中，550元是直接材料成本，其它成本為68.7元。

銷售價-毛利潤=營收成本=直接材料成本+其它（主要為制造成本）。

　　與2017年相比，2020年寧德時代每銷售1KWh電池少賣565元。直接材料成本減少341元、毛利潤減少272元，大致按6：4“分擔(dān)”了銷售價格的下降。

　　一流企業(yè)，當(dāng)出廠價下降100元時（不論主動還是被動），逼供應(yīng)商降價110元，再通過內(nèi)部挖潛降10元成本，結(jié)果毛利潤反而增加20元。#特斯拉就有這種本事#

　　二流企業(yè)，出廠價下跌100元，看供應(yīng)商能降多少，能降60元的話，自家少賺40元毛利潤就是了。

　　綜上所述，寧德時代抗風(fēng)險（主要是原材料漲價、出廠價下降）能力不強。

　　遙望“終局”

　　1）盈利能力

　　用藍(lán)色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍(lán)色淹沒彩色才會有利潤。

　　藍(lán)色折線“高高在上”，說明寧德時代“績優(yōu)股成色”很足。

　　盡管受疫情沖擊，2020年毛利潤還是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的140億，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為22.2億、17.7億和36.6億，合計76.5億，略高于毛利潤的一半。

　　2020年毛利潤率27.8%，三項費用合計占營收的15.2%，距毛利潤有13個百分點的“富余”，說多不多、說少不少。

　　2019年，寧德時代扣非凈利潤39億、利潤率只有8.6%。#怪不到疫情#

　　2020年，扣非凈利潤43億，利潤率8.5%。#怪疫情咯#

　　2019年Q3、Q4，寧德時代扣非凈利潤同比分別下降了11%、17%。受疫情影響，2020年Q1扣非凈利潤同比下降53%。2021年Q1同比增長290%，但如果與2019年Q1相比，年均復(fù)合增長率為35.1%。

　　截至2020年末，寧德時代凈資產(chǎn)達(dá)642億，2021年Q1扣非凈利潤16.7億，年化凈資產(chǎn)收益率僅為10.4%。

　　2）終局

　　按那位分析師的思路，把寧德時代的終局設(shè)定為2060年。

　　假設(shè)2060年中國新能源車年銷量2000萬臺，其中50%采用寧德的動力電池；再假設(shè)每臺車配備價值5萬元的動力電池，凈利潤率為10%，則2060年寧德時代營收、凈利潤分別為5000億、500億。

　　既然是終局，市盈率也就給5倍，那么寧德時代動力電池業(yè)務(wù)估值為2500億。

　　假設(shè)寧德時代動力電池業(yè)務(wù)還能從海外賺500億凈利潤，再給2500億估值。

　　那位分析師預(yù)測，2060年寧德時代儲能業(yè)務(wù)營收中樞1714億。不必那么保守，還有整有零，就算寧德時代儲能業(yè)務(wù)營收也是2000億，凈利潤200億，估值1000億。

　　如此“美妙”的終局依賴眾多假設(shè)，包括但不限于：

　　第一，寧德時代未來39年穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)中國動力電池市場50%的份額。管它什么技術(shù)路線，鋰電池、鈉電池、燃料電池……中國的新能源車動力電池市場的一半“法定”歸寧德時代；

　　第二，寧德時代動力電池業(yè)務(wù)在海外達(dá)到與國內(nèi)同等的規(guī)模；

　　第三，儲能業(yè)務(wù)不管什么形式，不論是電化學(xué)儲能、物理儲能還是電磁儲能，每年都得讓寧德時代賺取200億凈利潤。

　　滿足所有假設(shè)，到2060年，寧德時代值6000億！

　　被群嘲的那位分析師很冤枉，他只不過估算了一下寧德時代2060年的業(yè)績，二級市場的估值相當(dāng)于150年的凈利潤。

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責(zé)任編輯：李思陽