地產調控消息不斷 這次地產債會有“黃金坑”嗎

　　作者： 周艾琳

　　繼上周的“股債雙殺”后，9月28日，中國恒大旗下的多只境內債券弱反彈，29日早盤走升勢頭延續，其中“19恒大02”本周累計升幅逾20%，當前反彈至81元上方。

　　近期，關于地產調控的消息不斷。“三道紅線”融資新規、房企座談會以及恒大債務風波，都印證了高杠桿房企信用風險的抬升。9月28日，第一財經報道，涉房類信貸資金嚴監管再現，有大行收到通知，監管機構近期要求大型商業銀行壓降、控制個人住房按揭貸款等房地產貸款規模。也有股份行、城商行人士對記者表示，四季度對個人按揭和抵押貸款限額管理，部分銀行先禁止了上千萬元級別的大額貸款。

　　3月“美元荒”時，境外中資美元地產債和境內AA級別的地產債跌出“黃金坑”，此后一路反彈甚至超出前高。這次情況還會一樣嗎？

　　“近期的地產債估值壓力是系統性的，未來一定會分化。”某國內大型基金公司債券投資經理對第一財經記者表示。據了解，近期不乏抄底者，不同在于，3月時投資者是基于宏觀經濟有望好轉及貨幣政策寬松的預判，對市場風險偏好回升進行下注，而如今更像是針對個體信用風險下賭注。

　　當前環境大不同

　　上周五，“19恒大02”跌超30%，兩次觸發臨時停牌。據DM查債通的數據，有高收益投資者趁恒大債券暴跌之際抄底，多位投資者表示，買入了（行權）收益率40%~60%的恒大債項。

　　28日，恒大股債在連續兩日雙殺之后迎來反彈。午后港股中國恒大持續走強，漲幅一度擴大至逾23%，收盤漲幅為20.61%，創3月以來最大；恒大汽車收盤漲幅擴大至20.39%；債券反彈力度稍弱，恒大地產集團存續債“19恒大02”開盤即漲逾20%觸發臨停，收盤時漲幅為14.39%。截至收盤，“19恒大01”、“15恒大03”分別漲9%和2.96%。29日，“19恒大02”延續反彈但距離收復失地仍有相當距離。

　　恒大債大跌對房地產其他同類主體的債券影響幾何？天風證券固定收益分析師孫彬彬表示，從目前來看，恒大美元債大跌對部分主體有一定影響，如華夏幸福、佳兆業等債券的價格近期均有小幅下跌。但整體來看，尚未對行業造成普遍沖擊。

　　如果從公開市場債券到期情況來看，恒大短期內償債壓力不算大。其1年內到期的境內債券有105.8億元，境外債券有38.4億美元。但從有息債務整體來看，短期償債壓力卻不小。根據2020年中報，恒大有息債務總額8355億元，其中1年內到期的債務占比47.4%。值得注意的是，29日中國恒大公告，恒大地產當日已與1300億戰投中的863億戰投簽訂補充協議，戰投同意轉為普通股長期持有，且股權比例保持不變，由此到期贖回的危機在一定程度上得到緩解。

　　回顧今年3月的地產債“黃金坑” ，即中資地產美元債和境內AA級地產債（均為垃圾債級別），當時在疫情沖擊疊加“美元荒”的背景下價格“腰斬”，但隨著美聯儲的天量流動性釋放以及境內的貨幣寬松，市場風險偏好急劇回升，垃圾債到期收益率很快回到年初水平，“黃金坑”的窗口期非常短。當時，在機構手頭有了流動性后，涌現出眾多“抄底者”，恒大董事局主席許家印就在公司業績會上透露，公司美元債大跌的時候動用了外匯入市搶購，價格折扣很大、回購成本很低，但由于競爭激烈，最終沒搶到多少貨。

　　交易員也對記者表示，當時“抄底者”更多是基于對宏觀面好轉和政策支持的判斷。施羅德亞洲及新興市場企業債券主管許子峰對記者表示，境內房地產企業的收入，主要是由內需帶動，與全球經濟的相關性不高。

　　如今的情況則不同。央行貨幣政策已逐步趨于中性，相較于二季度已邊際趨緊。對部分房企而言，杠桿過高、債務滾續壓力大已是其不得不面臨的問題。

　　“整體還是防控風險，但債務易增難降，部分高杠桿企業壓力較大，只能通過加大推盤、價格優惠和控制支出等方式來修復報表。此外，在債券市場，縮減發債額度，對房企現金調動產生直接影響，使得房企對銷售回款的依賴進一步增加。”摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部陳言一對記者表示。

　　房企信用分化繼續擴大

　　可以確定的是，3月“閉著眼睛抄底”的時代不復返，風險事件已明顯增加，不同資質的房企信用分層將愈發明顯。

　　陳言一認為，2020年以來，已有個別中大型房企陸續陷入流動性危機或發生債務違約，風險事件明顯增加，資質差的房企面臨的再融資壓力顯著超過以往。這種情況下，應堅持對房企基本面的研究，以控制久期、精選個券為主要策略。具體而言，從房企信用資質上看，今年至今，房企整體拿地較為積極，債務增速高于銷售增速，加之前期激烈競爭所帶來的利潤率下降，整體償債指標有小幅弱化的可能。上半年，主流中大型房企的平均債務增速達9%左右，即“三條紅線”中“踩”了一條線，“三條紅線”實施后將控制房企擴張意愿，維持企業信用資質的穩定。

　　景順固定收益亞太區主管黃嘉誠日前對第一財經記者表示，“三條紅線”都踩的房企需謹慎，未來信用分化會強化，那些整體債務風險可控或改善的房企，評級會逐步上調，帶動發債成本下降。

　　陳言一對記者表示，由于國內經濟恢復情況較好，加之長三角、珠三角地區熱點城市銷售回暖明顯，2020年1~8月，房地產市場累計銷售金額已回正。從房企外部融資渠道上看，1~8月，房企到位資金同比增長3%，主要受益于按揭貸款和開發貸的發放，同比增幅分別達9%和4%，較大程度地彌補了信托收緊的缺口。近期，中資美元債市場發行火熱，多個主體境外評級在B區間的房企美元債認購倍數達到9倍左右，房企美元債最新發行收益率較年初下降了100BP左右。

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責任編輯：戚琦琦