文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李湛、鄒欣

　　今年5月底至9月中旬，人民幣呈現(xiàn)大幅升值走勢，美元兌人民幣匯率（直接標(biāo)價法）由7.1455升至6.7613，升值了約5.3%；9月17日至9月28日，人民幣匯率小幅貶值至6.82左右。那么，這輪人民幣匯率升值的主要原因是什么？是否具有可持續(xù)性？人民幣持續(xù)升值的利弊有哪些呢？

　　我們認(rèn)為，本輪人民幣升值主要有以下三個方面的原因：

　　第一，美元流動性泛濫是本輪人民幣升值的主因之一。年初美國疫情爆發(fā)和全球資本市場暴跌，美聯(lián)儲采取了零利率和無底線寬松政策為市場緊急提供流動性，平息市場恐慌情緒。4月美國疫情趨于穩(wěn)定、全球資產(chǎn)價格逐漸修復(fù)以后，美元流動性泛濫的影響開始逐漸顯現(xiàn)。美國M2增速由2月的6.81%增至8月歷史高位的23.23%；美元指數(shù)由5月中旬的100左右降至8月底的約92，貶值了約8%，9月小幅反彈至94.5左右。

　　美元流動性泛濫導(dǎo)致美國通脹率上行使得美債的實際收益率為負(fù)，美股快速反彈至歷史高位與其基本面背離、有一定高估風(fēng)險，以及美元信用受損，都促使國際投資者對非美資產(chǎn)配置的需求增加。一是美債實際收益率為負(fù)，促使資金流向其他收益更高的資產(chǎn)。截至2020年9月25日，美國十年期國債實際收益率為-0.92%，持續(xù)了將近六個月處于負(fù)值區(qū)間。在全球恐慌情緒逐漸平息后，國際投資者尋求收益更高的資產(chǎn)。

　　二是美股已經(jīng)處于高位，有較大的回調(diào)風(fēng)險。納斯達(dá)克指數(shù)在6月初完全修復(fù)疫情沖擊，并創(chuàng)新高，9月初的高點較6月初已經(jīng)上漲了約23%。標(biāo)普500指數(shù)在8月中旬完全修復(fù)疫情沖擊，并創(chuàng)新高。道瓊斯工業(yè)指數(shù)在9月初接近到達(dá)前期新高，在9月25日依然處于27173.96的高位。美股三大指數(shù)的估值都處于歷史高位。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月25日，標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率（TTM）分別為32.25、62.52和26.88。9月中旬以來，美股三大指數(shù)均出現(xiàn)了小幅回調(diào)。

　　三是美國財政赤字激增和美元流動性泛濫有損美元信用。根據(jù)美國財政部9月11日發(fā)布的報告顯示，美國在2020年財年（2019年10月1日至2020年9月30日），財政赤字已經(jīng)高達(dá)3萬億美元，預(yù)計2020年財政赤字將達(dá)到3.3萬億美元，是2019年財年的三倍多；預(yù)計2021年美國聯(lián)邦政府的債務(wù)水平將會超過美國的GDP。考慮到美國疫情依然較為嚴(yán)重，美國政府前期的紓困政策即將用完，美國兩黨正在磋商新一輪的財政刺激計劃，而且根據(jù)6月美聯(lián)儲的議息會議表明，到2022年年底之前美聯(lián)儲將維持現(xiàn)有的貨幣寬松政策，這都會對美元信用造成一定的負(fù)面影響。

　　但我們也注意到，本輪人民幣升值與美元貶值的趨勢有兩個顯著的差異性：一是人民幣升值的幅度不及美元貶值的幅度，二是這輪人民幣升值的時間區(qū)間滯后于美元貶值。這可能是因為投資者對于中美之間大國博弈的走勢不明朗導(dǎo)致其對持有人民幣資產(chǎn)持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，加上今年又是美國總統(tǒng)換屆選舉年，臨近11月大選，特朗普為贏得更多選票，美國對中國的政策可能會出現(xiàn)意想不到的突發(fā)事件。另外，人民幣資本項目不能自由兌換，也在一定程度上影響了國際資本流入中國。

圖1 美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)走勢   數(shù)據(jù)來源：中山證券研究所，Wind數(shù)據(jù)庫。

　　第二，中國在全球范圍內(nèi)率先控制住疫情，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，宏觀基本面較為強勁支撐人民幣走強。新冠肺炎疫情最初是在中國爆發(fā)的，中國采取了強有力的隔離措施，在付出了巨大的經(jīng)濟(jì)代價后，在2個月內(nèi)有效控制住了新冠肺炎疫情。3月開始，中國逐步推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)和恢復(fù)社會經(jīng)濟(jì)秩序，目前產(chǎn)能已經(jīng)修復(fù)至疫情前水平，服務(wù)業(yè)管制逐步放開，企業(yè)利潤逐漸修復(fù)，雖然常態(tài)化防疫不能松懈，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢良好，二季度GDP增速達(dá)到3.2%，較一季度增加10個百分點，8月主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)進(jìn)一步改善，預(yù)計三季度GDP增速有望進(jìn)一步回升。

　　然而，縱觀全球疫情，截至2020年9月27日，境外累計確診人數(shù)超過3325萬人，死亡人數(shù)超過99萬人。其中，美國確診人數(shù)超過732萬人，死亡人數(shù)超過20萬人；英國、法國、荷蘭等歐洲國家新增病例進(jìn)入新一輪爆發(fā)期。海外國家一旦放松防疫管制、重啟經(jīng)濟(jì)，疫情大概率出現(xiàn)反彈，加上這些國家基本難以承受再次全面封鎖經(jīng)濟(jì)帶來的嚴(yán)重后果，不得不在疫情加重和發(fā)展經(jīng)濟(jì)之間權(quán)衡取舍，這導(dǎo)致其復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度嚴(yán)重不及預(yù)期，全球產(chǎn)能供給受到重挫。

　　從中國出口數(shù)據(jù)也可以得到驗證，今年以來，中國出口韌性超預(yù)期，按美元計，8月中國出口增速達(dá)到9.5%。在全球需求沒有明顯回暖的背景下，中國出口增速保持較高的景氣度，主要是因為其他國家產(chǎn)能供給不足，供需缺口主要由中國出口的商品填補。同時，秋冬流感季將至，疫情疊加流感的影響，可能會導(dǎo)致全球疫情再次進(jìn)入爆發(fā)期。目前，處于疫情震中的國家都寄希望于疫苗的研制成功和批量上市。根據(jù)疫苗研發(fā)的現(xiàn)狀，最快的話今年年底會有個別疫苗完成三期臨床試驗上市，但要實現(xiàn)量產(chǎn)至少需要1至2年的時間。這意味著，在未來2年內(nèi)，全球需求和產(chǎn)能都難以完全恢復(fù)至疫前水平，中國出口保持韌性預(yù)計將持續(xù)較長時間。

　　另外，全球知名機構(gòu)（IMF、OECD、世界銀行、標(biāo)普等）對2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的趨勢較為一致，基本上認(rèn)為中國將會成為2020年全球GDP增速唯一正增長的國家。比如，OECD在9月發(fā)布的最新報告顯示，預(yù)計2020年全球GDP增速為-4.5%，美國為-3.8%，歐元區(qū)為-7.9%，印度為-10.2%，中國為1.8%，是G20國家中2020年唯一一個實現(xiàn)GDP增速正增長的國家。中國相較于全球其他國家更強的基本面以及較為節(jié)制的貨幣寬松政策，令人民幣資產(chǎn)的吸引力增加，加上中國正不斷加快資本市場市場化改革的步伐，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，都對人民幣匯率形成有力支撐。

　　第三，中美利差保持在較高水平和人民幣匯率升值的雙重收益，使得中國債券對外資的吸引力增強，有利于外資流入。美聯(lián)儲已經(jīng)將基準(zhǔn)利率降至0%~0.25%，6月的美聯(lián)儲議息會議調(diào)整了貨幣政策框架，美聯(lián)儲對于通脹超過2%的時間容忍度將會增加，而且美聯(lián)儲主席鮑威爾近期表態(tài)稱設(shè)定平均2%的通貨膨脹率將為美聯(lián)儲提供更多的降息空間，這意味著如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期走弱的話，不排除后續(xù)美聯(lián)儲將會采取負(fù)利率政策，美債的實際收益率可能會在負(fù)值區(qū)間進(jìn)一步下降，美債吸引力降低。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-8月美國發(fā)行了2.37萬億美元的國債，但外國投資者持有美國國債規(guī)模并沒有出現(xiàn)明顯的增加，7月外國投資者持有美國國債為7.08萬億美元，較1月只增加了599億美元。

　　相對地，中國目前貨幣政策依然留有較多空間，從4月起，LPR已經(jīng)連續(xù)6個月按兵不動，9月1年期LPR利率為3.85%，5年期LPR利率為4.65%。從十年期國債收益率來看，9月25日，中國十年期國債收益率為3.1295%，美國十年期國債收益率為0.66%，中美利差達(dá)到2.4695個百分點。中美利差較高，有利于外資流入。根據(jù)中債登的數(shù)據(jù)顯示，8月境外機構(gòu)凈增持中國債券1178億元，連續(xù)21個月增加。加上人民幣匯率近期呈升值趨勢，境外投資者買入中國債券不僅能獲得利差收益，還能獲得人民幣匯率升值的收益，雙重收益使得中國債券的吸引力增加。

　　另外，中國政府正在加大推進(jìn)中國債券市場對外開放的力度。一是促進(jìn)中國政府債券被納入國際債券指數(shù)。9月25日，富時羅素宣布中國國債將被納入富時世界國債指數(shù)（WGBI），預(yù)計2021年10月開始納入，據(jù)統(tǒng)計，未來1年半至兩年內(nèi)，有望新增1200億美元至1500億美元資金流入中國債市。至此，全球三大主要債券指數(shù)彭博、摩根大通和富時均將中國債券市場納入。

　　二是進(jìn)一步推動債券市場的自由化和便利化。9月21日，中國人民銀行和國家外匯管理局發(fā)布關(guān)于《境外機構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見的通知，對匯出入幣種匹配管理進(jìn)行了優(yōu)化：在本外幣基本匹配的原則下，取消單幣種（人民幣或外幣）投資的匯出比例限制；對境外機構(gòu)投資者以“人民幣+外幣”投資的，僅對外幣匯出施以一定匹配要求，并將匯出比例由110%放寬至120%，有效滿足境外機構(gòu)投資者資金匯出需求。9月23日，國家外匯管理局向18家機構(gòu)發(fā)放了33.6億美元QDII額度，時隔兩年半重啟QDII擴(kuò)容，促進(jìn)資本“走出去”。另外，2020年9月25日，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》，擴(kuò)大外資投資范圍，以及2019年9月10日，國家外匯管理局取消了合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）的投資額度限制，這些舉措有利于促進(jìn)資金“引進(jìn)來”，為中國資本市場引入長錢。

　　三是放開境外評級機構(gòu)進(jìn)入中國市場的限制，有利于促進(jìn)債券信用評級機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。2019年1月標(biāo)普作為首家外資評級機構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入中國市場，同時批準(zhǔn)標(biāo)普進(jìn)入銀行間債券市場開展債券評級業(yè)務(wù)的注冊。外資的進(jìn)入可以通過“鯰魚效應(yīng)”促進(jìn)本土評級機構(gòu)的發(fā)展，更好、更及時地識別、評估和預(yù)警信用市場的風(fēng)險，促進(jìn)中國債券評級機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。

　　但我們對人民幣匯率的持續(xù)升值依然保持謹(jǐn)慎態(tài)度。人民幣匯率持續(xù)升值好壞參半：從好的方面來看，人民幣匯率升值有利于增加人民幣的國際購買力，促進(jìn)進(jìn)口，以及增強人民幣資產(chǎn)的國際配置吸引力，促進(jìn)中國資本市場的國際化。從壞的方面來看，人民幣匯率升值不利于中國產(chǎn)品的出口，在中國產(chǎn)品正處于價值鏈向更高附加值、產(chǎn)業(yè)鏈向中高端升級的過程中，不利于提高中國產(chǎn)品的國際競爭力。而且，借鑒日本當(dāng)年“廣場協(xié)議”的教訓(xùn)來看，當(dāng)時日元持續(xù)升值、甚至是出現(xiàn)了嚴(yán)重高估的情況，導(dǎo)致日本出口受損，政府為刺激內(nèi)需轉(zhuǎn)而大力發(fā)展房地產(chǎn)和金融行業(yè)，當(dāng)美聯(lián)儲加息時，日本國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破裂，步入失去的30年。中國需要警惕重蹈日本覆轍，謹(jǐn)慎看待人民幣匯率的持續(xù)升值。

　　因此，人民幣匯率的升值最好是避免高估的情況，適度的升值對推動中國資本市場的國際化還是有促進(jìn)作用的。當(dāng)然我們也不必過分擔(dān)憂人民幣匯率的持續(xù)升值。一方面，隨著疫苗上市后，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會有所好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲可能會收緊貨幣政策，弱美元的情況可以在一定程度上改善。另一方面，美元指數(shù)是由一攬子貨幣組成，人民幣不是美元指數(shù)的錨。這意味著美元指數(shù)的貶值并不會必然導(dǎo)致人民幣匯率的升值。而且，人民幣匯率中間價的報價模型中本來就有逆周期因子，當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)高估時，逆周期因子的權(quán)重可能會被調(diào)高。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長)