來源：21世紀經濟報道 本報記者 楊曉宴 實習生 馬嘉悅 上海、北京報道

　　“控杠桿”陣痛

　　2018年伊始，市場氛圍多少有點異乎尋常，實體融資態勢趨緊，違約頻現，資本市場個股閃崩，拷問各方的承受力，也拷問政策的定力和推進節奏，可見的是，當下監管堵偏門去杠桿決心堅定，只是，有堵亦應有疏，堵偏門之時，正門又該如何開？（周鵬峰）

　　導讀

　　某基金公司信用研究員向21世紀經濟報道記者表示，在東部沿海調研地方政府平臺時發現，一些市級小平臺的融資情況已經較為嚴峻。“我們調研的一家地方平臺，今年有60億元的債券到期，但是目前賬面上只有20億元，如果發債這邊募集不到資金，就只能靠賣地償還了。”

　　控杠桿“陣痛”中。

　　2018年僅過去一個月，包括國資和民資，許多企業已感受到融資趨緊：一方面是可獲得性降低，一些融資渠道被禁或受阻，已有的銀行授信則放款變慢；另一方面是價格繼續抬高，銀行內部資金價格不同程度上調，議價能力強的企業面臨“價格談不攏”，盡管1月銀行信貸依然很大概率再創天量。

　　不過，對于以銀行為代表的金融機構而言，日子亦不好過。雖然貸款利率在上漲，但同時金融機構的資金成本也在快速上升，且金融市場利率的增幅遠高于實體經濟利率。

　　在過去一年，10年期國債利率升上超180bp，個別中短期信用債利率上漲甚至超200bp，而一般信貸的加權上升幅度只有不到10bp。

　　在控制貨幣總量的情況下，社會融資結構再調整顯得格外重要。其前提在于，多數企業經營狀況沒有明顯改善情況下，其負債率較難壓降，維持一定資金供給，是微觀平衡，也事關宏觀平衡。

　　目前來看，由于債券發行利率較高，資本市場再融資也多有政策約束，加之A股市場縱深本身有限，以及非標融資也受到約束，銀行信貸的重要性越發凸顯。

　　但對于銀行而言，信貸的約束有三，一是受到央行MPA廣義信貸的增速考核，二是受到合意貸款的總量指導，三是受到自身資本充足率的約束。且微觀上，銀行風險偏好急劇收縮。

　　長遠來看，“堵偏門”之后，“開正門”任重道遠。

　　供需失衡：實體資金緊了

　　雖然市場已普遍預期利率將繼續上行，但企業和銀行一線業務人員對2018開年的資金緊張情況依然預計不足。

　　一家AAA評級國企財務負責人向21世紀經濟報道記者表示，2018年以來短短一個月，已稍許感覺到銀行資金緊張。據其反饋：“放款速度變慢了，利率也有上調，11月的時候還是基準下浮5%，現在最少是基準。”

　　在該國企的融資結構中，約有40%為銀行信貸，近年來，直接融資工具對信貸的替換較大，但該負責人坦言，2018年這種趨勢可能會有所回轉。

　　“從目前債券一級市場的發行利率來看，我們是不怎么想發，但具體還要到3月中下旬再琢磨。”該國企財務負責人表示，前兩年已經有意識避開在年初和年底發債，就是考慮到債券續發時點的資金市場情況。

　　除了銀行信貸和直接融資債務工具，過去兩年，該國企也發起了所謂“產業基金”，用名股實債的形式，從銀行獲得表外資金。在經過監管去嵌套、嚴格限制期限錯配后，該負責人坦言“銀行資金很難過來，產業基金難以為繼”。

　　該國企財務負責人還表示：“相對來講，我們受到的影響肯定比民企小，但還是能夠感覺到銀行方面的壓力，他們需要調整業務結構，包括投向上、期限上。”

　　一名北京信托業務人士也明顯感覺到了資金緊張，他向21世紀經濟報道記者表示，2018年第一個月，該公司的資金成本就上漲了1個點。

　　“2個月前，一家前40強房地產開發商明確告訴我們，成本高于8.5%的錢不要，現在松口到9%，但是我們合作的一家股份行代銷要價就是9%，所以也沒法做。”該信托業務人士笑言，作為項目經理，原來主要工作是找好項目，現在落實資金方案成了更為關鍵的立項條件。

　　事實上，當前的市場利率還沒有達到歷史最高水平。10年期國債和SHIBOR自2016年10月以來一路上漲，目前利率水平和2014年相當（2013年“錢荒”為最高點）；而貸款利率中樞上漲，一方面也未達到歷史高點，另一方面，上漲幅度遠小于金融市場利率。

　　在過去一年，10年期國債利率升上超180bp，個別中短期信用債利率上漲甚至超過200bp，而一般信貸的加權上升幅度只有不到10bp。銀行面臨高成本和低收益的重新調整過程。

　　企業和銀行等金融機構都感覺如此“難受”，除了表面上的價格分歧，供需失衡背后，是監管政策執行力度加強。

　　“現在逢查必罰，我們也沒有僥幸心理。”前述信托人士表示，特別是對于宏觀調控領域，比如房地產和地方政府融資，金融機構的合規意識明顯加強。有意思的是，21世紀經濟報道記者問及房地產相關融資時，數名受訪相關業務人士均提及了廈門銀監局1月剛剛公示的幾單相關罰單，一線業務人士對罰單的關注度超乎往常。

　　上述最新罰單包括中國銀行廈門市分行因“理財投資業務未比照自營貸款管理流程，資金用于支付地價款和置換前期支付土地款的股東借款，貸款‘三查’不到位”受罰90萬元，以及建設銀行廈門市分行因“理財資金違規用于支付土地款等”受罰120萬元等。

　　“去杠桿”之后“控杠桿”

　　多名銀行受訪人士均表示，資金變貴是去杠桿、嚴監管的必然結果。“貨幣總量被管住了，首先是金融機構去杠桿，金融市場利率上行，而且是非銀比銀行感受更深，然后再傳導到實體經濟。”某股份行資管人士分析稱。

　　在過去的2017年，金融去杠桿、去空轉，無疑為金融業的重要主題。2017年M2增速為8.2%，創下歷史新低，央行參事盛松成表示，低增速與金融去杠桿有關，預計未來M2增速會有所回彈，但仍將保持在低位。

　　對于銀行而言，2017年最重要的工作之一是收縮同業負債和同業資產，重新梳理表外業務，業務“回表”成為大勢所趨。

　　據銀監會統計，2017年商業銀行同業資產負債自2010年以后首次收縮，同業理財減少3.4萬億元，規模下降一半有余。

　　在此背景下，原先一部分通過同業資金，同業理財以及各種嵌套滿足的企業融資需求，包括企業發債，以及類信貸融資（即“非標”），可能受到一定影響。

　　而“經濟去杠桿”也在2017年7月召開的全國金融工作會議上被正式提出，會議提出“要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系”，同時點名“要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業’工作”和“嚴控地方政府債務增量”。

　　2018年1月，中央財經領導小組辦公室主任、國家發展和改革委員會副主任劉鶴在達沃斯論壇上的相關講話再次引起市場強烈關注，其中有兩個信息點，一是對宏觀杠桿的表述，要“有效控制”；二是給出了“3年時間”的具體時間表。

　　“有效控制”之意，可從央行研究局局長徐忠此前有關宏觀杠桿的撰文中獲得啟發。

　　徐忠撰文稱，雖然杠桿率水平一度被視為系統性危機的預警指標，但國內外研究表明，有關杠桿率與金融危機的閾值關系尚無定論。事實上，杠桿率上升速度與危機關系更為密切。野村證券（2013年）提出著名的“5-30”規則，即發生危機之前的5年，信貸占GDP比例一般都要上升30%以上。

　　即，杠桿增速，被視為重要指標。根據央行和國家統計局披露的金融機構人民幣信貸和GDP數據，回顧過去十年，信貸占GDP比重從2008年的168.51%上升到了2017年的233.58%，提高了65個百分點；特別是2014到2016年間，占比每年以超10個百分點上升，但2017年比2016年有3個百分點下降。劉鶴亦在達沃斯論壇上表示，從去年四季度開始，中國的宏觀杠桿率增速已經有所下降，“這是個好跡象”。

　　控制宏觀杠桿率的大框架下，中國銀監會召開2018年全國銀行業監督管理工作會議也指出，2018年工作重點包括“著力降低企業負債率，推動企業結構調整和兼并重組，嚴格控制對高負債率企業融資”。

　　包括高負債國企、房地產企業、地方政府平臺、僵尸企業，均是明確被降杠桿的對象。

　　去杠桿力度與疏堵

　　經濟健康運轉，宏觀杠桿和微觀杠桿考量應均有之。

　　從宏觀來看，徐忠曾撰文指出：“如果各方面政策疊加導致用力過猛，債務下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經濟增速則可能由于信貸萎縮而下降，由于金融體系的脆弱性，這可能引發金融市場和金融機構風險暴露。”

　　縱觀2017年社會融資結構，人民幣貸款規模為119.03萬億元，占比為68.2%，委托貸款13.97萬億元，占比8.0%；信托貸款8.53萬億元，占比4.9%；企業債券18.37萬億元，占比10.5%；非金融企業境內股票6.65萬億元，占比3.8%。

　　其中，債券的增速最低（2.54%）。據Wind統計，2017年債券市場共發行5352只信用債券（含企業債、公司債、中票、短融和定向工具），累計發行53852.67億元，比2016年分別下降23.87%和36.48%。取消或推遲發行明顯增多，總計5846.14億元，是2016年的2.2倍，占全年發行總規模的10.86%。且從凈融資規模來看，2017僅為646.16億元，而2016年為30571.35億元。

　　委托貸款增速為次低（5.85%）。銀監會2018年1月下發《商業銀行委托貸款管理辦法》，對委托貸款的資金來源、貸款用途等方面做了進一步規范，市場普遍預計委托貸款增速將進一步下降，且不排除規模下降。

　　股票市場的容量有限，加之證監會IPO趨嚴和對上市公司再融資的多項補丁政策，企業通過股票二級市場融資也較難快速增長。

　　由此，除非債券直融能夠改變2017年的頹勢，企業融資很可能對銀行貸款的依賴進一步加強。但問題在于，對于銀行而言，信貸規模的約束有三，一是受到央行MPA廣義信貸的增速考核，二是受到合意貸款的總量指導，三是受到自身資本充足率的約束。目前來看，銀行“縮表”趨勢比2017年更甚，同業及表外業務收縮，能否被信貸承接，亦未可知。

　　同時，宏觀總量的平衡，亦非微觀平衡的簡單加總。

　　微觀來看，當一家企業的經營狀況沒有從根本性改善，如果不能維持原先的負債，就有可能因為資金鏈斷裂而直接沖擊其正常（但可能艱難）經營。

　　某基金公司信用研究員向21世紀經濟報道記者表示，在東部沿海調研地方政府平臺時發現，一些市級小平臺的融資情況已經較為嚴峻。“我們調研的一家地方平臺，今年有60億元的債券到期，但是目前賬面上只有20億元，如果發債這邊募集不到資金，就只能靠賣地償還了。”該信用研究員表示。

　　同時，該買方研究員也表示，平臺能否續接資金本身也是考量其是否會投資該城投債的因素之一，而不僅僅是基于該平臺自身的信用狀況。換言之，平臺也可能成為去杠桿過快，或資金“驚弓之鳥”的犧牲品。

　　某股份行高管向21世紀經濟報道記者表示，在控制宏觀杠桿背景下，企業融資整體趨緊，但企業之間的分化也會加大。關鍵在于，不能一下子斷掉企業所有的融資渠道，有堵有疏，才能通過資金的資源配置真正促成“優勝劣汰”。

責任編輯：張文