美元貶值引發大宗商品超調，然后傳導到CPI。全球范圍的通貨膨脹是貨幣驅動的，中國也不例外。若實質性的貨幣緊縮政策不出臺，預期中國的CPI很難在短期內回落到7%以下，中期國內工業企業利潤很可能出現明顯下跌

　　- 本刊特約作者　董先安/文

　　近期大宗商品接連創下名義價格新高。進入2008年，越來越多經濟體面臨消費者物價顯著上漲的局面。而對于中國當下通貨膨脹形勢的主要判斷分歧是：一種認為本次通脹是成本驅動；另一種認為是貨幣驅動。到底哪一個解釋更精確？

　　理解目前各國普遍出現的不同程度通脹現象，有必要關注美元2001-2003年超低利率水平以來相對主要貨幣持續貶值，并引致全球流動性過剩的大背景。

　　貨幣驅動的大宗商品超調

　　貨幣約束發生了重大變化，而非商品市場內部供求波動，引發了此輪大宗商品的漲價。在貨幣供應、大宗商品價格和消費者物價之間，存在一個超調與傳導機制，也即消費者物價變動是通過大宗商品價格受貨幣驅動的超調(a money-driven overshooting)、隨后的糾正與擴散過程來進行的，而這需要一段時間。在這個故事里面，CPI的上漲滯后于大宗商品漲價，后者則是動態地回應了貨幣沖擊。

　　從數據來看，2001年以來美元相對其它主要貨幣幣值下跌37.5%；同時期世界大宗商品的價格指數上漲131.3%，在美元與大宗商品名義價格一落一漲之間，存在著一個顯著的對沖機制，亦即投資者將資金投注到商品交易基金，以此對沖通脹風險。不僅如此，大宗商品的名義價格上漲幅度大大高于美元調整幅度，這表明在貨幣供應沖擊驅動下，大宗商品價格的超調現象發生了。

　　在貨幣供應沖擊誘發超調的情形之下，大宗商品與消費品價格的表現大相徑庭。我們認為大宗商品名義價格上躥下跳的表現與其商品特性有關。一般而言，大宗商品短期的需求與供給價格彈性相對較小。因此，大宗商品價格靈活，而消費品價格更具黏性。換言之，大宗商品相對消費品對外部沖擊更加敏感，反應更快且波幅更大。給定經濟基本面，在相對寬松的貨幣環境中，大宗商品價格先天具有更大幅度的波動。

　　全面物價上漲

　　同一時期，主要經濟體的基本面比較穩定。自2001年以來，美、日、歐都出現較為平穩的增長。新興經濟體以中國為首，經濟增長率連續達到8%-10%以上的高速，運行較平穩。良好的經濟增長表現促進了對大宗商品需求的穩定擴張，構成價格上漲在基本面方面的支撐，并推動了實際價格上漲預期。

　　在中長期，大宗商品的相對價格存在上升趨勢。與消費品部門迅速的技術進步相比，大宗商品生產部門勞動生產率提高的速度相對緩慢。伴隨著快速的經濟增長、技術進步與擴散，消費品實際價格往往面臨著向下的壓力，這是許多擁有超平均水平技術進步消費品價格運行的常態，典型的如電子電器產品。因此，給定資源約束，除非有重大技術革新與應用，大宗商品的中長期實際價格相對于消費品呈現上升趨勢。這是因為一般均衡的手在起作用。類似的現象也可以在普通服務業觀察到。

　　根據上述分析，我們理解2001年以來全球大宗商品名義價格陡峭的上漲，是基于經濟增長與技術進步結構性差異的基本面支撐，受到貨幣供應沖擊時所產生的超調效應。大宗商品率先漲價往往被觀察者稱作結構性物價上漲。

　　貨幣供應沖擊通過大宗商品價格的一個超調與傳導機制，最終推動整體CPI與核心CPI雙雙上行。不過，在明顯的通貨膨脹爆發之前，貨幣已經在沖擊全球資產價格，令諸經濟體經歷了一個泡沫過程。

　　事件起因是，在2001-2003年超低利率時代，普通美國人擁有房地產成本較低，刺激了房市過度發展。為刺激低端客戶買房而創新的次級房貸市場，因其高風險溢價得到機構投資者追捧，以此為標的的衍生品市場也很活躍，掩蓋了內在的脆弱性。一旦超低利率時代結束，低收入家庭無力付息，建立在風險貸款生意之上的整個金融鏈條隨之斷裂。在市場回歸理性過程中，賭錯的一方由于衍生品的放大本金其損失加倍慘重，看似完美的風控機制、評級體系形同虛設。次貸危機沉重打擊了一些卷入其間的次級抵押貸款公司、投資銀行、保險公司、對沖基金等機構投資者。它所誘發的信用與信心問題令全球金融市場陷入動蕩不安，各國資產價格泡沫相繼破滅。而持續疲軟的美元與不加約束的流動性將大宗商品價格與通貨膨脹推向新高。

　　在全球大宗商品價格持續上漲7年后，2007年下半年以來出現日用消費品價格顯著上漲浪潮。2008年2月份美國和歐元區剔除了食品、能源、酒精與煙草價格的核心通貨膨脹率分別為2.3%、1.8%，整體通貨膨脹率分別為4%、3.3%，后者創下14年新高。美聯儲一向認為核心通貨膨脹率介于1.5%-2%時物價處于穩定狀態，而在過去47個月中，有38個月數據位于該水平上方。中國、印度、巴西、俄羅斯等新興經濟體與中低收入國家的通貨膨脹率則明顯高于美、日、歐等發達經濟體。日益上升的通貨膨脹對于中低收入人群的實際購買力造成打擊。在亞洲的越南、巴基斯坦，中東的也門、摩洛哥、約旦、阿聯酋等地，面包等價格大幅度上漲已導致不安定事件。

　　由于通貨膨脹的情勢惡化，以致澳大利亞、歐元區等經濟體拒絕追隨美聯儲減息的步調。然而當下美聯儲仍在為應付危機而疲于奔命，于3月18日再次減息。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。