未來兩年增長確定性很大，2008年凈息差也將擴(kuò)大，生息資產(chǎn)增速亦將保持，而動(dòng)態(tài)市盈率已接近歷史底部，分析師倡言銀行股正當(dāng)時(shí)

　　- 本刊記者　范曉輝/文

　　今年以來，銀行股平均跌幅達(dá)到25%，超過了大盤的跌幅，其中，跌幅最大的浦發(fā)銀行、深發(fā)展、興業(yè)銀行分別達(dá)到36%、32%、31%。這主要是因?yàn)椤昂暧^調(diào)控的力度超出了預(yù)期，同時(shí)也低估了金融股大小非解禁以及再融資對(duì)市場(chǎng)的壓力。”國金證券分析師李偉奇認(rèn)為。李是《證券市場(chǎng)周刊》排名第一的銀行業(yè)研究員。

　　“目前，銀行股2008年動(dòng)態(tài)市盈率降至20倍左右，已經(jīng)具有了估值優(yōu)勢(shì)。”國信證券分析師朱琰說，“正是因?yàn)槟壳暗你y行股的不確定性，估值才更具有優(yōu)勢(shì)。如果投資者給予銀行業(yè)穩(wěn)定的預(yù)期，那么這樣的估值一定不是理性的。”

　　估值已近歷史低點(diǎn)

　　李偉奇認(rèn)為，現(xiàn)在對(duì)銀行股的投資情緒猶如2004年上半年，同樣擔(dān)心宏觀調(diào)控引起銀行基本面的改變，同樣面臨信貸緊縮、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控等不利因素。

　　2004年上半年，在經(jīng)歷了2003年GDP增長達(dá)到9.1%的高增速后，宏觀調(diào)控的實(shí)施引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長下行的擔(dān)憂，普遍預(yù)測(cè)GDP增速將在9%以下。當(dāng)時(shí)，CPI卻持續(xù)走高，加大了升息的預(yù)期。

　　而央行一方面在加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，還實(shí)施了包括“窗口指導(dǎo)”在內(nèi)的緊縮貨幣政策以期控制迅猛增長的固定資產(chǎn)投資。同時(shí)，宏觀調(diào)控對(duì)包括房地產(chǎn)在內(nèi)的四大行業(yè)進(jìn)行限制，市場(chǎng)對(duì)銀行信貸擴(kuò)張速度、盈利增長能力及資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)擔(dān)憂。

　　在多種擔(dān)憂的打擊下，銀行股表現(xiàn)糟糕，整體跑輸大盤，深發(fā)展、浦發(fā)銀行等跌幅更是接近40%，動(dòng)態(tài)市盈率降至18倍左右。但當(dāng)年，上市銀行的業(yè)績?cè)鲩L卻出乎了市場(chǎng)的預(yù)料，招商銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行等凈利潤增幅均高于2003年。

　　而自今年1月14日高點(diǎn)以來，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等跌幅也已達(dá)到40%左右。李偉奇認(rèn)為，雖然歷史不能簡單模擬，但目前上市銀行2008年動(dòng)態(tài)市盈率已不足20倍，當(dāng)前的估值水平已經(jīng)為投資者提供了較好的投資機(jī)會(huì)。

　　李偉奇表示，上市銀行2008年的業(yè)績?cè)鲩L依然將保持快速增長，特別是一季度，業(yè)績?cè)鲩L將達(dá)到高峰值。從驅(qū)動(dòng)因素看，上市銀行業(yè)績的增長主要來自規(guī)模增長穩(wěn)定、凈息差的擴(kuò)大以及信貸成本穩(wěn)定。

　　但李偉奇同時(shí)認(rèn)為，基本面因素已無法成為推薦銀行股的有效理由，主要是因?yàn)楹暧^調(diào)控增加了投資者對(duì)上市銀行基本面的擔(dān)憂，當(dāng)上市銀行的實(shí)際業(yè)績符合或超出預(yù)期，才會(huì)減少投資者的部分擔(dān)憂以及改變預(yù)期，而這也正是今年銀行股的投資機(jī)會(huì)之一。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)變

　　“銀行股最重要的投資機(jī)會(huì)仍來自宏觀調(diào)控的放松，宏觀調(diào)控的放松將減少市場(chǎng)對(duì)上市銀行基本面的擔(dān)憂。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)憂外患時(shí)，不排除宏觀調(diào)控有放松的可能性。”李偉奇認(rèn)為。

　　中信證券分析師楊青麗亦認(rèn)同此觀點(diǎn)，“銀行股這樣大跌，最主要的原因就是投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的擔(dān)憂。”

　　楊青麗認(rèn)為，由于宏觀調(diào)控和其他內(nèi)外部因素的影響，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在應(yīng)處于長期增長期中的小周期。由于意外的雪災(zāi)和美國經(jīng)濟(jì)可能衰退的影響，貨幣政策可能由原來的“前緊后松”變?yōu)椤扒八珊缶o”甚至可能“不再緊縮”，最悲觀的情況(法定存款準(zhǔn)備率在年內(nèi)逐月上調(diào)，達(dá)到20%)出現(xiàn)的概率已經(jīng)大大降低，上市銀行業(yè)績?cè)鲩L將有可能大幅超越預(yù)期。

　　“此點(diǎn)應(yīng)該恰好是買入銀行股的時(shí)機(jī)。”楊青麗認(rèn)為，“即使在從緊的貨幣政策環(huán)境下，上市銀行業(yè)績的增長也是可以預(yù)期的。”

　　楊青麗認(rèn)為，適度調(diào)控只會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)軟著陸，在已經(jīng)適當(dāng)考慮了緊縮政策(上調(diào)4次存款準(zhǔn)備金率至15.5%、信貸額度/進(jìn)度控制等)的影響下，全部上市銀行的盈利增長仍有望達(dá)到44.52%，而且這個(gè)盈利預(yù)測(cè)具有很高的安全邊際。同時(shí)，楊青麗預(yù)測(cè)上市銀行2009年業(yè)績?cè)鲩L將達(dá)到26.45%。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1月份，新增貸款達(dá)到8036億元，同比多增2373億元，創(chuàng)歷史同期新高，超過全年總量調(diào)控計(jì)劃的20%。貸款余額同比增長16.74%，分別比去年1月末和12月末高出0.74和0.64個(gè)百分點(diǎn)，新增貸款強(qiáng)勁反彈。

　　據(jù)悉，央行對(duì)一季度信貸投放將不再按照之前的季度調(diào)控加以限制。2月份新增貸款也高達(dá)3000億元以上(詳見本期《央行變調(diào) 一季度信貸放開》一文)，前兩個(gè)月的新增貸款已接近35%的季度信貸投放調(diào)控目標(biāo)。

　　按照楊青麗的測(cè)算，各家上市銀行2008年新增貸款增速比上年雖將有所下降，但下滑幅度并不會(huì)很大。其中，只有寧波銀行增速下滑超過6%，興業(yè)銀行、民生銀行、中信銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、中國銀行等在3%至4%之間，而招商銀行、工商銀行、建設(shè)銀行等則低于3%，深發(fā)展、北京銀行還將分別高于上年0.15、2.14個(gè)百分點(diǎn)。

　　李偉奇認(rèn)為，在關(guān)注規(guī)模增長的時(shí)候一定要看生息資產(chǎn)(包括貸款、債券投資、存放央行資產(chǎn)和同業(yè)往來資產(chǎn))增長，如果僅僅關(guān)注貸款的增長，有可能會(huì)低估上市銀行業(yè)績?cè)鲩L的潛力。2007年前10個(gè)月，大、中型銀行貸款增長分別為10%、20%，規(guī)模增速則分別達(dá)到20%、36%。預(yù)計(jì)2008年大型銀行和中型銀貸款增長將分別達(dá)到8%、18%，生息資產(chǎn)增長分別為15%、25%。

　　凈息差仍在擴(kuò)大

　　在上市銀行業(yè)績?cè)鲩L驅(qū)動(dòng)因素中，凈息差也是一個(gè)重要的影響因素，特別是對(duì)大型銀行而言。

　　李偉奇認(rèn)為，影響上市銀行凈息差的主要因素來源于兩方面，一方面是上市銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限；另一方面是利率政策。2007年以來，央行的數(shù)次加息均提高了上市銀行的存貸差和凈息差，其中存貸差累計(jì)提高了約為40個(gè)基點(diǎn)，凈息差提高了約30個(gè)基點(diǎn)。

　　李偉奇判斷，2008年上市銀行凈息差仍將呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，一是因?yàn)?007年加息的滯后效應(yīng)，約有30%的貸款需要重新計(jì)息，而只有10%的存款需要重新計(jì)息，貸款重新計(jì)息的比例高于存款，有利于上市銀行存貸差的提高；二是由于加息預(yù)期，債券收益率和同業(yè)收益率依然有提高的趨勢(shì)。

　　按照李偉奇的測(cè)算，2008年上市銀行凈息差擴(kuò)大幅度最大的為中國銀行，達(dá)到0.506%，工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行在0.35%至0.38%之間，其他上市銀行凈息差擴(kuò)大幅度則在0.2%至0.3%之間。

　　但李偉奇也同時(shí)認(rèn)為，2008年凈息差擴(kuò)大趨勢(shì)可能減緩。2007年上市銀行大幅度壓縮貼現(xiàn)，提高中長期貸款比例，貸款收益率提高。而目前貼現(xiàn)占比已經(jīng)處于較低的水平，上市銀行今年通過調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)提高貸款收益率的空間將低于去年；此外，目前中國仍然處于負(fù)利率，不排除不對(duì)稱加息以及加活期利率的可能，這不利于存貸差的提高。

　　同時(shí)，在貸款規(guī)模嚴(yán)格限制的情況下，銀行的貸款定價(jià)能力得到了提升，將導(dǎo)致收益率的走高。中國農(nóng)業(yè)銀行人士表示，“打折貸款已經(jīng)基本上沒有了，銀行議價(jià)能力的提高，將在一定程度上彌補(bǔ)信貸規(guī)模增速放緩對(duì)業(yè)績的負(fù)面影響。”

　　對(duì)于非對(duì)稱加息，朱琰認(rèn)為，由于利率政策對(duì)銀行業(yè)有著最直接的影響，管理層在進(jìn)行調(diào)控時(shí)應(yīng)會(huì)慎重考慮銀行業(yè)的利益。即使出于調(diào)控通脹預(yù)期的需要，非對(duì)稱加息的可能性存在，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于放緩時(shí)期和中美利差持續(xù)擴(kuò)大的背景下，央行對(duì)定期存款的上調(diào)幅度應(yīng)是適度的，且很可能會(huì)相應(yīng)降低活期存款利率來對(duì)沖。

　　“出臺(tái)不利于銀行業(yè)的利率調(diào)整政策的可能性較小，對(duì)凈息差的負(fù)面影響也較小。”朱琰表示。

　　因此，央行最可能的調(diào)控工具仍將更加集中在運(yùn)用數(shù)量型工具——存款準(zhǔn)備金以及發(fā)行央行票據(jù)，來收緊流動(dòng)性。朱琰測(cè)算，“存款準(zhǔn)備金每上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)上市銀行盈利的影響是-0.6個(gè)百分點(diǎn)”。