在系統性風險集中釋放的現階段，單純對持股結構進行調整已無法避免凈值遭受損失，只有依靠對基金組合的倉位控制，投資者才能占據主動

　　- 本刊特約研究員　江賽春/文

　　我們一直強調基金組合投資理念對于基金投資的重要性。并且在《2008年開放式基金投資指南》中提出了基金組合投資(FOF)的四大策略要點，即：優選品種；風格配置；適時優化組合；主動配置/適時贖回。

　　年初以來，股市的調整出乎多數人預料。開始于1月中旬的下跌已經演變為一次深幅調整。在大震蕩的股市環境下，基金投資的風險凸現，許多基金投資者遭遇了2006年以來罕見的虧損。2008年動蕩的市場環境更加凸顯了基金組合投資策略的重要性。自1月下旬以來，在德勝FOF組合投資策略中，我們更加強調倉位配置的重要性。

　　　　倉位、風格：偏股型基金抗跌兩要素

　　我們先來看看1月中旬以后的調整中，哪些因素決定了基金組合的風險。圖1～圖2描繪了兩個非常清晰又簡單的影響關系，即基金的倉位和風格是決定基金抗跌性的兩個主要因素。

　　從1月中旬以后各只基金的實際平均倉位來看，凈值跌幅與倉位水平的關系很明顯。

　　道理非常簡單，在趨勢性的普跌中，不進行資產配置調整的基金必然有較大風險。單純調整持倉結構并不足以規避風險。在大的震蕩環境中堅持高倉位操作的基金，在大波段的下降階段和震蕩階段都屬于高風險品種。

　　風格因素在下跌行情中對基金抗跌性的影響也十分突出。我們以2007年四季度組合公告透露出的基金風格信息對基金的凈值跌幅進行簡單的比較(圖2)。由于部分風格基金數量很少，因此不作為參考范圍。從有比較意義的五種風格類型基金中，大盤核心風格的基金平均凈值跌幅最大，其次依次是大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤核心。

　　道理同樣簡單，近期股市下跌的主導力量就是以金融、地產等為代表的大盤藍籌股，這些板塊是受到利空因素集中影響的重災區。而中小盤、成長型風格則在2008年以來表現突出。有投資者會有疑問，2007年四季度的組合情況并不代表基金目前的實際情況，而且重倉股不能反映組合全部。的確如此，但這個分析可以提示我們，基金本身的風格不容易快速轉型，一是有調整成本因素，更重要的是基金本身的投資偏好。比如我們看到一些傳統上重倉大盤藍籌的基金，是很難轉向中小盤成長風格的。

　　FOF組合投資策略的要點之一就是對風格進行配置。而中小盤、成長風格作為相對優勢風格，在2008年迄今都被作為配置重點。這也與我們在《2008年開放式基金投資指南》中提出的市場、研究風格劃分相互補充。

　　倉位和風格兩個因素綜合在一起，對于基金凈值跌幅的解釋力可以達到85%以上。而倉位因素在其中更加重要。

　　也就是說，在市場風險較大的階段，基金如果只通過選股思路的轉變或者持倉結構的調整，都不能很好地規避風險。

　　大波段行情中倉位控制比品種選擇重要