新浪財經(jīng)訊 4月20日，招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司（以下簡稱“招商蛇口”）發(fā)布了2019年年報，公司近年來在銷售增速較快的情況下，竣工結(jié)算的增速卻持續(xù)下滑，加上項目的利潤率有所降低，使得盈利能力有所下滑。

　　2019年是招商蛇口從單一開發(fā)轉(zhuǎn)向綜合開發(fā)過程中有重大進(jìn)展的一年，賬面投資性房地產(chǎn)翻倍增長，圍繞在地產(chǎn)開發(fā)周圍的重資產(chǎn)項目持續(xù)增多。在融創(chuàng)要賣文旅資產(chǎn)、富力的酒店業(yè)務(wù)持續(xù)虧損、華夏幸福的產(chǎn)業(yè)項目應(yīng)收不斷積聚的大環(huán)境下，增厚的自持商業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險收益比如何，仍有待觀察。

　　扣非歸母利潤下滑至負(fù)增長

　　年報顯示，招商蛇口2019年實現(xiàn)營業(yè)收入976.72億元，同比增長10.64%，增速較2018年繼續(xù)下滑，達(dá)到自2016年以來的最低水平。與此同時，盡管歸母凈利潤實現(xiàn)同比增長5.2%，但招商蛇口的扣非歸母凈利潤卻錄得同比下滑14.55%，如非得益于處置資產(chǎn)的收益，公司今年凈利潤或會下滑。

　　一般來說，投資者更青睞于那些聚焦于主業(yè)的上市公司，這樣報表簡單且往往營收、利潤及現(xiàn)金流增速是接近的，對于中間費用率增多、資產(chǎn)減值走高以及非經(jīng)常損益占比高的業(yè)績表現(xiàn)則更為謹(jǐn)慎。

　　而招商蛇口今年的利潤增速不及營收增速的原因有兩個。

　　其一，公司盈利能力有所下滑，2019年的毛利率和凈利潤率分別為34.65%、19.31%，分別同比下降近5個百分點和3個百分點。毛利率下滑是結(jié)算項目的利潤率下滑所致，招商蛇口布局的6大區(qū)域結(jié)轉(zhuǎn)毛利率均有下滑，其中深圳區(qū)域毛利率下滑13個百分點。隨著房地產(chǎn)調(diào)控的常態(tài)化以及土地價格的走高，利潤率高的土地項目越來越少，毛利率下滑成為行業(yè)大趨勢之一。

　　而凈利潤率下滑也與公司的費用率上升有關(guān)，在營收增速為10.64%的情況下，公司的銷售費用、財務(wù)費用、管理費用分別同比增長42.01%、13.26%、15.48%。

　　其二，非經(jīng)常損益的影響。招商蛇口全年計提存貨減值損失達(dá)到20.9億元，這是公司上市以來首次大規(guī)模計提存貨減值損失，這一規(guī)模達(dá)到當(dāng)前凈利潤的11.08%，嚴(yán)重影響公司的盈利能力。其中福建是重災(zāi)區(qū)，廈門臻園項目、福州雍景灣項目分別計提9.79億元、3.81億元的損失。若非全年102.31億元的投資收益填充上來，毛利率下滑近5個百分點的影響將更加明顯。

　　其中包括60億元處置Frontier Shekou Commercial等三家公司股權(quán)的收益，以及15億元為失去深圳商啟置業(yè)等3家公司控制權(quán)后，剩余股權(quán)按公允價值重新計量產(chǎn)生的賬面利得。

　　銷售持續(xù)增長、結(jié)轉(zhuǎn)大幅增加 業(yè)績卻“沒跟上”

　　招商蛇口2019年全年累計實現(xiàn)簽約銷售金額2204.74億元，同比增加29.25%；累計實現(xiàn)簽約銷售面積1169.44萬平方米，同比增加41.35%。而查看過去4年招商蛇口的銷售成績，銷售額從2016年的739.34億元在3年后增長至2204.74億元，復(fù)合增長率達(dá)到44%。

　　相比之下，招商蛇口的營收增速卻要低不少，呈逐年下滑的態(tài)勢。無論是按照公司年報中所述的T+3周期還是2年亦或是4年的結(jié)轉(zhuǎn)周期看，2019年及過去幾年招商蛇口的營收增速似乎都顯得不足。如果合約銷售額沒有水分的話，那業(yè)績轉(zhuǎn)化為何大打折扣？

　　存貨周轉(zhuǎn)率和預(yù)收賬款的走勢清楚的呈現(xiàn)其中的部分原由：竣工結(jié)轉(zhuǎn)減緩。招商蛇口的存貨周轉(zhuǎn)率由2016年的0.35下降至2019年的0.24，而賬面的預(yù)收款及合同負(fù)債合計則升至近千億元。

　　不過值得注意的是，從過去幾年公司的銷售面積與竣工面積的對比來看，招商蛇口在2017年、2018年的竣工面積都在500萬平米以下，而同期的銷售面積則是快速提升。2019年竣工面積明顯提升，但并未轉(zhuǎn)化為較快的營收增速，營收增速反而意外地下降了。

　　投資性房地產(chǎn)大增 綜合開發(fā)模式待檢驗

　　招商蛇口自2015年吸收合并重組上市以來，公司制定了“133341”戰(zhàn)略，即以“中國領(lǐng)先的城市和園區(qū)綜合開發(fā)運營服務(wù)商”為戰(zhàn)略定位。招商蛇口的綜合開發(fā)模式本質(zhì)上是多去房企提出的“房地產(chǎn)+”模式，即在傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)的基礎(chǔ)之上，為了增強(qiáng)自身的拿地能力、增厚資產(chǎn)總量和開拓多元業(yè)務(wù)提高業(yè)績的穩(wěn)定性，涉足包括產(chǎn)業(yè)新城、文旅、大健康、港口、文娛等相關(guān)產(chǎn)業(yè)模式，而這些模式均是“沉沒”資金的重資產(chǎn)模式。

　　當(dāng)前，招商蛇口的多元業(yè)務(wù)，包括：長租公寓、產(chǎn)業(yè)新城、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、郵輪產(chǎn)業(yè)、城市會客廳、購物中心、大健康業(yè)務(wù)、國際會展中心等。逐漸滲透進(jìn)這些重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，招商蛇口的賬面投資性房地產(chǎn)規(guī)模在過去一年翻了一番，達(dá)到903.76億元，大有加速之勢。

　　從賬面上看，作為招商局旗下的旗艦地產(chǎn)開發(fā)平臺，招商蛇口的財務(wù)表現(xiàn)的非常穩(wěn)健，公司資產(chǎn)負(fù)債率63.19%，凈負(fù)債率29.28%。融資方面，2019年綜合資金成本為4.92%，賬面資金也足以覆蓋短期債務(wù)，但是隨著自持資產(chǎn)規(guī)模的增加，賬面總負(fù)債規(guī)模也將持續(xù)快速增長。

　　此外，招商蛇口用錢的地方也不少，盡管存貨周轉(zhuǎn)率在逐年下降，但賣出去的房子最終是要竣工結(jié)轉(zhuǎn)的，相關(guān)的建安支出只不過是后移了。且招商蛇口2019年延續(xù)著上一年較強(qiáng)的拿地力度，全年共獲取79個項目，土地面積716萬平方米，總計容建面1423萬平方米，超過同期銷售面積，總地價976億元。

　　在融創(chuàng)要賣文旅資產(chǎn)、富力的酒店業(yè)務(wù)持續(xù)虧損、華夏幸福的產(chǎn)業(yè)項目應(yīng)收不斷積聚的大環(huán)境下，增厚的自持商業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險收益比如何，仍有待觀察。況且在強(qiáng)拿地、竣工后移及自持物業(yè)快速增加的三重作用疊加下，招商蛇口資產(chǎn)規(guī)?？焖僭龊?，在業(yè)績增速跟不上的情況下，公司的ROE已出現(xiàn)了下滑。