導語：招商蛇口背靠央企大樹，似乎陷入轉型左右為難的境地。一邊是對抗周期去地產化但園區收入占比不及預期，另一邊依賴地產利潤但又陷入增速放緩的境地。在“地產”與“去地產化”之間，站在千億規模之后的招商蛇口是向左走還是向右走？

　　招商蛇口創立于1979年。40年前建設開發運營的深圳蛇口片區是中國改革開放的發源地。2015年12月30日，招商蛇口吸收合并招商地產實現重組上市。在招商蛇口重組上市之前，招商局集團地產板塊資產主要包括原上市企業招商地產、蛇口工業區以及港口基建地產板塊等。其中，招商地產是中國最早的房地產公司之一，是具備綜合開發能力、物業品類豐富、社區管理完善的大型房地產開發集團；蛇口工業區，則是招商系旗下的工業園區綜合開發企業。

　　招商地產合并前陷入白銀時代的三大困境

　　招商地產的前身是蛇口工業區建設指揮部房地產科，是央企招商局集團三大核心產業中房地產板塊的旗艦公司。在房地產“黃金時代”，招商地產曾與保利、萬科、金地并稱為“萬招保金”，處于行業第一大梯隊。在房地產“白銀時代”，招商地產卻被甩出“第一梯隊”。在白銀時代，招商地產陷入三大困境，其一，周期波動與行業競爭的壓力；其二，白銀時代一二線土地價格節節攀升；其三，招商地產與集團業務協同受阻。

　　（一）周期波動與行業競爭的壓力

　　受 2008 年次貸危機和緊縮貨幣政策的影響，國內房價出現十年來的首次下跌，按照萬科的說法，從此地產從黃金時代步入白銀時代；2009 年隨著國家信貸寬松政策出臺，商品房銷售情況有所好轉；2010 年以來，為抑制房價過快上漲，國務院先后出臺多項調控政策，房地產市場再次步入調整階段；2012 年，在中央繼續保持從緊政策的同時，地方政府開始積極出臺各種政策鼓勵合理的自住需求，商品房銷售開始逐步回升；2014 年，房地產市場短期供過于求，且受價格預期變化等因素影響，房地產市場銷售下滑，國房景氣指數亦隨之下降。

　　在行業遭遇周期沖擊情況下，招商地產的壓力則主要體現在兩方面，一是增量市場向存量市場切換過程如何對抗這種行業周期波動；二是如何應對行業內部的激烈競爭。

　　對于對抗周期波動，需要新的業務提供穩定的現金流及新的利潤增長點以熨平周期。

　　從整個地產行業看，隨著傳統房地產純開發走到供需平衡拐點，行業利潤率逐漸下降至個位數。根據2014年國家統計局的數據顯示，當年房地產行業全年產值為38167億元，同比增長僅2.3%，遠遠低于國民經濟7.4%的增速。2009年至2014年，招商地產凈利率分別為17.31%、18.02%、21.92%、16.91%和12.7%。可以看出，2014年招商地產凈利率跌至這幾年歷史新低。

　　對于行業競爭，房地產行業集中度進一步提升，房企規模分化格局凸顯。在行業競爭過程中，招商地產掉隊明顯。在分化加劇的地產江湖中，招商地產被甩出第一陣營。

　　2010年，招商地產錄得146億元的合同銷售額，較2004年增幅僅為4.1倍。而其競爭對手萬科、保利、金地分別錄得1026億元、660億元和280億元，較2004年分別增長12.4倍、13.7倍和7.8倍。招商地產銷售額僅為金地280億元的一半。Wind數據顯示，2006-2009年，招商地產營業收入規模穩居中國恒大之上，但2010年之后被中國恒大超越，并與之規模差距拉開至百億元以上。2014年，中國恒大躋身千億行列之時，招商地產規模仍然不足500億元。與萬科的營收增長對比也同樣明顯，二者營業收入從2006年151億元距離，擴大至2014年千億元之巨。

　　（二）白銀時代土地成本的節節攀升

　　盡管地產處于白銀時代，但是當時城鎮化率與發達國家還有差距，因此地產開發業務依然是房企的主要利潤源。而其中土地成本成了關鍵要素。

　　由于土地市場的供求關系，土地購置單價增速高于房價增速，房企拿地成本增加。且行業中大量的房企隨著房地產快速增長期的結束，彼此間競爭壓力逐步變大。而拿地能力是房地產企業擴張與整合的關鍵。

　　用土地購置單價（=全國土地購置費/全國土地購置面積）作為衡量房地產企業拿地成本的指標。根據中國產業信息資料發現，土地購置單價自 2008 年以來就出現較快增長，截止 2017 年 1-10月 CAGR 高達 18%。自 2015 年起，土地購置單價與商品房銷售單價出現倒掛，這表明土地購置單價成本提升明顯。相關報道顯示，繼2014年“9·30”新政后，土地市場隨之升溫，并催生了多個“地王”地塊，且無論從總價來看，還是單價地王來看，一線城市均是地王榜首。

　　具體到招商這幾年拿地情況，其土地溢價率明顯。2012年9月12日，招商地產在13家競價的房企中脫穎而出，通過掛牌出讓方式，競買取得上海市青浦區徐涇鎮海天花園西側地塊的國有建設用地使用權。該地塊出讓總面積為4.82萬平方米，容積率1.5，土地用途為居住用地，成交總價為8.86億元，折合樓板價12254元/平方米，溢價率高達75.06%。2013年11月28日 ，成都國土局以招拍掛方式出讓 5 宗土地，其中龍泉驛區西河鎮群輝路北延線以西、規劃道路以南地塊面積 173.12 畝，最終以樓面地價1000 元/㎡，總價 69247.60萬元被招商地產拿下，溢價率 42.86%。2014年、2015年公司平均土地成本為分別為 5537 元/平方米、6767 元/平方米，2015年同比上漲22%。

　　在土地成本高企的情況下，使得公司經營凈現金流被“吞噬”，2009年至2014年，招商地產累計經營活動凈現金流為負。對于部分年份經營性凈現金流為負，公司解釋主要拿地造成。

　　（三）招商地產與集團業務協同受阻

　　曾通過土地注資方式從集團拿地遭投資者用腳投票。一項高達48.65億元的土地資產注入方案，不但沒能得到投資者的正面認可，反而引發股價接連受挫。

　　2013年9月16日，招商地產公告宣布，擬以非公開發行股份方式收購大股東招商局蛇口工業區持有的三幅地塊使用權。這三幅地塊分別為蛇口海上世界住宅一期以及與其配套的女媧廣場土地、文化藝術中心地塊，三地塊合計作價48.65億元。之所以受到“用腳投票”的待遇，是因為該地塊交易價格半年多就上漲一倍左右，投資者認為有利益傾斜。

　　值得一提的是，招商局集團旗下交通運輸業務板塊，在全國各地做港口基建也擁有大量的土地。近年來，由于港口業供求結構不平衡情況，運力過剩現象明顯，招商系旗下的港口碼頭業務也面臨轉型升級。這間接說明集團與招商地產實現內部協同發展是有渴求的。

　　　綜上，可以總結出兩大核心解決公司對抗周期波動、同行競爭及內部協同之困，第一，存量上借力內部資源優勢繼續夯實傳統地產業務以應對競爭；第二，增量上提高非地產業務占比以應對周期波動。因此，招商地產與蛇口工業園的合并 “應運而生”。

　　PPC模式破解三大困境：低成本土地與非傳統地產項目輸入

　　2015年4月3日，招商地產股票開始停牌，重組合并工作正式啟動。重組方案中由招商蛇口通過發行A股股份，以換股吸收合并的方式，吸收合并原上市公司招商地產。2015年12月30日，招商蛇口成功登陸A股。重組成功后招商蛇口確立“前港-中區-后城”的PPC模式。在PPC模式中，以港口先行布局，產業園區跟進，配套城市新區開發。合并成功后，可以破解上文的三大困境，一方面通過集團“輸入”低成本土地，使得公司存量地產業務具有競爭優勢；另一方面通過合并提升非傳統地產業務使得公司業務多元化，從而增量上可以對沖傳統地產的周期波動。

　　（一）存量層面：輸入低成本土地 85億撬動逾400億土地？

　　公司高管曾在業績發布會表示，146年招商局集團的穩健經營，一定程度上為招商蛇口多渠道、低成本地獲取資源和資金起到重要支撐作用，促進招商蛇口實現跨越式發展。這句話間接看出，招商蛇口對集團的依賴度，依賴程度主要體現較低的土地成本。

　　自合并后，招商蛇口可以獲得巨大的低成本拿地優勢。這優勢主要體現在三方面，其一，園區自身持有的低成本土儲；其二，通過裝入集團體外培養的成熟項目節省前期巨大開發成本。

　　第一，招商系園區自身持有的低成本土儲。

　　招商蛇口合并成功上市就是實現了自貿區土地的整體上市，公司在深圳蛇口、前海、太子灣等地擁有大量低成本的土地。招商蛇口可通過主導招商系旗下工業用地轉為住宅、商業用地等轉性，以此低價獲取巨量土地儲備、或者使得土地價值暴增。

　　據公開信息顯示，2016年8月，招商蛇口與招商局集團旗下安通捷碼頭、招商局物流，分別以82.5%、14%、3.5%的股權比例成立合資公司深圳市招商前海實業發展有限公司。2016年9月，前述合資公司與深圳市前海管理局下屬全資子公司深圳市前海開發投資控股有限公司，合資成立的深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司。這意味著，招商蛇口擁有上述合資公司41.25%股權，并主導前海2.9平方公里土地的開發建設。

　　2016年5月中旬，招商蛇口與深圳市政府的土地談判基本完成，前海土地最終確定從工業用地變成商業用地，新規劃的商業用地將包含寫字樓、公寓、酒店、住宅等業態。上述“工改商”的土地變性運作使當初裝入招商蛇口估值390億元的前海土地增值至900億元。

　　截至 2018 年末，公司在蛇口片區擁有土地使用權面積共計 219.77 萬平方米，由于歷史原因，其中尚有 164.79 萬平米未取得土地使用權權屬證書；公司在太子灣片區擁有 53.28 萬平方米土地使用權，其中尚有31.05 萬平米未取得土地使用權權屬證書；公司在前海片區擁有土地237.68 萬平方米，其中 119.63 萬平方米尚未取得土地使用證證書。從開發進度看，蛇口片區、太子灣片區和前海片區合計尚未開發為288.21萬平米，尚未開發占深圳前海蛇口自貿區獲取總土地的56.43%，即近六成土地還處未開發狀態。

　　第二，通過集團在上市公司體外“孵化”項目，待項目成熟后再裝入上市公司體系內。

　　招商蛇口83億的交易對價通過并購方式裝入集團成熟項目，粗來估算間接獲得上萬畝的土地開發權。招商蛇口于2018年5月6日與招商局集團、招商香港”簽署了收購協議，三方同意：招商蛇口擬以現金收購招商局集團持有的招商漳州48%股權以及招商香港持有的招商漳州30%股權，合計收購招商漳州78%股權，交易對價為85.53億元。

　　招商漳州自1992年成立至今，經過25年的開發，儲備了較為豐富的土地資源。截至2017年底，招商漳州及其控股子公司擁有產權的（包括土地使用權及海域使用權）正在進行一級開發或已經完成一級開發尚待實現收益的土地面積為11662畝。前述11662畝土地包含非雙魚島土地8286畝和雙魚島土地3376畝。非雙魚島土地目前證載用途主要為成片開發、工業等，雙魚島系招商漳州經營性填海形成的土地，證載用途為國有建設用地（填海）。這意味著，上市公司省去了大量的前期開發成本，由集團前期培育成功后通過項目收購方式，僅用85億元就直接控制上萬畝（約666萬平方米）成熟片區的土地開發權。根據置慧房客服介紹，招商經濟開發區保守7000元起步，按此計算該土地總地價或超過400億元。具體用地性質明細如下圖：

　　值得一提的是，對于土地成本，行業整體上漲，但是招商蛇口土地平均成本不升反降。2016至2018 年房地產企業土地購置成本分別增長24.05%、29.04%和 3.31%。對比公司對應期間的土地成本發現，土地平均成本分別為 12600 元/平方米、11072 元/平方米和7030 元/平方米，2017年同比下降-12%，2018年同比下降-37%。

　　（二）增量層面：輸入非傳統地產業務對抗周期波動

　　一方面，招商地產保障地產變現利潤。招商地產是中國最早的房地產公司之一，是具備綜合開發能力、物業品類豐富、社區管理完善的大型房地產開發集團，是地產業務開發變現利潤的重要保障。

　　另一方面，蛇口工業區，提供低成本土儲與擁有對抗周期波動業務。蛇口工業區是招商系旗下的工業園區綜合開發企業，不僅擁有較好的土儲，還有持有抗周期性物業資產。其早期在蛇口10余平方公里的土地上開發物業成長而來，蛇口工業區旗下資產主要包括：一是產業園區開發公司，如南油集團、平方汽車園、光明科技園、青島公司等；二是蛇口工業區旗下的住宅、商辦項目以及酒店經營企業，包括美倫酒店、南海酒店等；三是招商客運等7家園區配套企業及1家房地產基金管理公司。

　　基于以上兩大業務可以優勢互補，因此集團層面想通過合并重組達到業務協同的效果。合并完成后，公司形成園區開發與運營、社區開發與運營和郵輪產業建設與運營三大業務板塊。

　　公司社區開發與運營業務主要是以住宅地產為主、商業地產為輔；園區開發與運營業務主要包括特色產業園、大型城市綜合體、商業、辦公、酒店及配套等產業載體開發以及園區物業管理運營、產業園區管理運營及園區物業銷售等業務，主要分布在深圳蛇口、前海、光明科技園和青島網谷等地區。公司郵輪產業建設與運營業務包括深圳蛇口郵輪母港、廈門郵輪母港的郵輪運營、客運及港口出租等業務。

　　對標發達國家應對周期路徑發現，當傳統地產開發遇到瓶頸時，通過橫向調整地產開發內容，延伸至養老地產、文旅地產、物流地產、特色小鎮以及教育地產小鎮等領域；縱向逐步向地產上下游拓展，延伸至金融、裝配式建筑、代建、物業以及家裝等領域。以房地產業務為核心打造全產業鏈，并通過存量挖掘則可以有效對抗傳統地產開發的周期波動。

　　截止2018年，公司社區開發與運營業務目前已布局國內外近 60 個城市及地區，開發項目逾 200 個，系公司收入貢獻最大的業務板塊，收入為786.89億元，收入占比為89.14%；公司實現園區開發與運營業務收入90.19億元，收入占比為10.22%；郵輪產業建設營業收入為5.70億元，收入占比為0.65%。

　　綜上，短期看，社區板塊的開發銷售是公司利潤的重要來源，園區板塊的物業服務、出租管理是貢獻穩定現金流的重要部分，郵輪板塊則是需要大量前期投入的新業務；中期看，園區的有效拓展將為社區板塊提供充足的更有競爭力的土地儲備，園區產業的聚集和基礎設施的完善也將有效提高住宅產品的價值，公司提前布局的郵輪業務將助力公司打造特色的郵輪母港，并增強獲取城市綜合體的能力，為社區板塊儲備優質的土地資源；長期看，三大板塊協作發展，交叉運營。

　　較高凈資產收益率背后：出表、并表產生的投資收益

　　中指院數據顯示，2018年上市房企凈資產收益率均值為9.80%，較2017年提升0.51個百分點。2018年，新浪財經價值榜TOP50房企中，平均毛利率、凈利潤率、凈資產收益率（ROE）分別達到34%、16%、18.8%。wind顯示，2018年招商蛇口凈資產收益率（加權）為22.22%，這說明公司盈利能力強于同行。

　　從凈資產收益率分解看，其凈利潤是該指標決定因素之一，拆解數據發現公司凈利潤有兩到三成來自投資收益。

　　2016年-2018年，公司投資收益分別為42.03億元、29.10億元和65.48億元，占當期凈利潤分別為34%、19%和34%。根據具體明細發現，公司近幾年投資收益金額較大，尤其是2016年與2018年，投資收益占凈利潤份額超過三成，其主要來自公司項目股權出表并表所致。

　　對于2016年投資收益，主要來自項目子公司出表，其中通過與招商局集團旗下公司交易產生了23.28億元的投資收益。2016年，深圳蛇口“夢工廠大廈”的整體銷售，將開發該項目的子公司深圳金域融泰投資發展有限公司100%股權轉讓給柏藝投資有限公司，轉讓價款20.47億元，確認投資收益為12.8億元；深圳前海“前海灣花園”的整體銷售，將持有該物業的子公司深圳市招商前海灣置業有限公司100%股權轉讓給招商局港口發展（深圳）有限公司，轉讓價款25.28億元，確認投資收益23.28億元。

　　對于2018年投資收益，主要來自整體轉讓資產收益及聯合營公司投資收益同比增加。一邊是出表，另一邊是并表。2017年11月，招商蛇口之子公司香港華商置業有限公司與SuperAllianceRealEstatePartnersL.P．（公司持有20%權益之合營公司）簽署協議，收購公司持有的上海招商局大廈、上海招商局廣場及北京招商局大廈三項資產（以下簡稱三項資產）相關的股權及集團所持三項資產相關的債權，總交易對價預計50.36億元（含債權交易對價約4.79億元），交易于2018年3月31日完成，此項交易實現了35.09億元投資收益。

　　此外，還存在合營企業轉變為成本法產生的投資收益。2018 年 2 月取得對原合營企業河南天地新居置業有限公司控制權，原股權公允價值重新計量后確認1.92億元；2018 年 3 月取得對原合營企業北京亞林東房地產開發有限公司控制權購買日原持有股權按照公允價值重新計量確認投資收益2.83億元。

　　值得一體的是，公司2018年期末少數股東權益上漲至近年新高。從2015年期末的155.35億元上漲至2018年期末的329.54億元，三年間翻倍增長。克而瑞數據顯示，公司2018年流量口徑銷售額為1705億元，而權益口徑銷售額為少數股東權益的存在意味著公司的利潤要被少數股東分走一部分。2015年至2018年，公司少數股東損益與凈利潤之比分別為40%、21%、19%和22%。

　　對抗周期、競爭之“困”：園區收入占比不及預期 地產銷售額增速放緩

　　在招商蛇口三大業務中，園區開發與運營業務最具有對抗地產周期屬性，因此公司對提升園區板塊收入占比需求也相對較為強烈。公司高管在2015年業績交流會表示，未來三年也就是到2017年末，預計招商蛇口園區板塊的收入比重達到25%，總體毛利占比達到40%左右。這或間接說明公司對具有對沖周期業務收入相對重視。

　　2016年至2018年，公司社區開發與運營收入占比分別為88.31%、90.92%和89.14%；公司園區開發與運營收入占比分別為11.16%、8.29%和10.22%。園區開發與運營板塊收入占比不升反降，這說明公司“去地產化”預期目標未達成。

　　與此同時，社區開發與運營業盈利能力在增強，而園區開發與運營業務盈利能在減弱。社區開發與運營業務毛利率由2016年的32.27%上漲至2018年的39.28%；園區開發與運營毛利率由2016年的51.16%下降至2018年的41.60%。截止2018年報告期，園區開發與運營毛利潤占總毛利潤之比僅為1.22%，而社區開發與運營業務的毛利潤占總毛利潤之比高達88.66%。這說明當前招商蛇口業績對地產業務有一定依賴。

　　地產業務盡管給招商蛇口貢獻了大部分利潤，盡管其銷售額出現放緩，但增速依然較高。2016年1-7 月，簽約銷售金額362.95億元。2017年1-7月，公司累計簽約銷售金額613.16億元，同比增加 68.93%。2018年1-7月，公司累計簽約銷售金額900.97億元，同比增加46.94%。2019年1-7月，公司累計實現簽約銷售金額1205.28億元，同比增加33.78%。

　　在去地產化與地產之間，招商蛇口似乎陷入左右為難的境地，一邊是對抗周期去地產化但園區收入占比不及預期，另一邊依賴地產利潤但行業又面臨“史上最嚴”的調控。

　　關于掉隊：是穩健之“錯”還是未向經營要效率之“過”？

　　克而瑞數據顯示，2018年銷售規模TOP4分別為碧桂園、萬科、中國恒大和融創中國，此時招商蛇口流量口徑銷售額為1705億元，與頭部規模存在幾千億元的差距，排名處第12名。可以看出招商蛇口與頭部還是存在較大差距。對于招商地產為何從房地產第一梯隊出局而頭部房企發展卻迅猛，一直備受市場關注。對此，公司管理層曾表示，招商地產業務受制于集團杠桿控制。

　　常務副總經理朱文凱表示，“前面幾年，民企和國企的發展風格確實不太一樣。民企的特點是杠桿高，高周轉。” 朱文凱進一步指出，國企受到風險管控影響，在杠桿上有嚴格的管控要求，現在招商局集團對招商蛇口的要求是，有息負債率不能超過50%。在高周轉上，朱文凱同樣指出，體制決定了招商蛇口在某些工程上會受到約束，不像民企發展得那么快。時任董事長孫承銘也承認有過“糾結”，并表示：“集團有KPI考核，要穩健發展，我們也認了。”

　　招商地產合并前其凈負債率均低于50%。根據wind數據顯示， 2009年至2014年，招商地產合并前凈負債率分別為-6%、16%、32%、19%、17%、34%。

　　值得一提的，通過帶息負債與全部投入資本之比可以間接說明公司帶息負債水平。與萬科、融創中國、中國恒大、碧桂園對比后發現，扣除萬科部分年份以外，招商地產的帶息負債與全部投入資本比值較低，這間接說明其整體負債水平均低于同行。

　　從以上可以看出，招商地產合并前經營風格相比“激進”的頭部房企穩健謹慎，但是合并前期存貨周轉水平卻弱于這些頭部房企。2009年至2014年間，招商地產存貨周轉天數明顯遠大于萬科、融創中國、碧桂園和恒大。值得一提的是，2015年合并以后，招商蛇口的存貨周轉水平相比同行有所提升，其銷售規模也隨之上升。

　　在白銀時代，碧桂園以高周轉聞名；恒大以“三高一低”著稱，即高負債、高杠桿、高周轉、低成本；融創中國則強調公司銷債比，即銷債比控制在1：1.5到1：2之間；萬科董事會主席郁亮曾提出不僅要有利潤的收入，還要有現金流的利潤。從以上各企業經營理念發現，其無一不透露出效率二字。

　　業內人士表示，如果行業大方向正確，對于杠桿控制不是最終目的，而是考慮如何通過提高經營效率去對沖周期波動，這樣才有機會在行業周期下行期實現逆勢擴張。至此，那招商地產掉隊是穩健之“錯”還是未向經營要效率之“過”？

　　寫在最后：千億之后招商蛇口向左還是向右？

　　自2015年合并上市后，招商蛇口一方面想通過提升園區收入占比擺脫行業波動周期；但另一方面又面臨園區收入占比不及預期，公司大部分收入與利潤依然來自傳統地產業務。在地產與去地產化之間，站在千億規模之后的招商蛇口是向左走還是向右走？

　　首先，從行業大方向看，中國城鎮化進程還有進一步提升空間，同時行業處于二級分化之間，強者恒強機會出現。

　　克而瑞研究中心數據顯示，2019年上半年，TOP100各梯隊房企之間規模分化持續，行業競爭加劇。其中，TOP3房企權益金額集中度達10.5%，同比提升0.8個百分點，TOP30房企權益金額集中度較去年也均有一定幅度的提升，市場份額穩中有升，規模房企競爭優勢進一步深化。，TOP4-10、TOP11-20、TOP21-30各梯隊房企之間頭部進一步集中，而尾部企業出現破產清算，業績分化明顯。不少中小型房企受現金流及資金壓力等因素影響，業績下滑幅度較大。人民法院公告網顯示，截至7月23日，今年全國共有271家房地產企業宣告破產清算。除了大量不知名的中小型房企之外，位列全國500強第215位的上市房企銀億集團也赫然在列。

　　其次，充分利用好公司央企背景的資金優勢。

　　招商蛇口自合并后，其資金成本一直保持相對較低的水平。2015年至2018年年招商蛇口綜合資金成本分別為4.93%、4.50%、4.80%和4.85%。新浪財經上市公司研究院曾經根據公開信息統計，2018年，在TOP50上市房企中，平均加權融資成本為6.24%。這些數據說明公司資金成本優勢明顯。此外，近期房企融資環境進一步趨緊，招商蛇口或許更具優勢。8月8日，銀保監會下發 “64號文”，強調加強房地產信托合規管理和風險控制；7月31日，政治局會議精神指出不以房地產為短期經濟刺激工具。

　　最后，招商蛇口需要問經營要效率，平衡好企業杠桿與發展關系。

　　每一家房地產公司過去都在追求規模擴張，從現金流角度來看，多數都是負現金流。為此，其缺口要么靠舉債填補，要么靠股權融資填補，長此下去，必會彈盡糧絕，這很危險。財務理論上來講，這叫資產負債表和利潤表錯配。但是，如果通過提高效率，增加經營效率，用經營現金流對沖債務風險。因此，在行業競爭或行業下行期，反而可以有機會使得公司做大做強，關鍵是提供經營效率。值得一提的是，年報顯示，2018年招商蛇口負債率約為45%，在2017年，這一數字為59.69%，這或許說明集團對杠桿率控制依然有要求。