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　　編者按：2018年，商品房銷售額高達15萬億的背后是一眾規(guī)模龐大的全國型房企，據(jù)克而瑞全口徑數(shù)據(jù)，銷售規(guī)模突破1000億元的房企達到30家，首位的碧桂園銷售規(guī)模高達7286.9億元。在我國的城鎮(zhèn)化發(fā)展到今天，人均居住面積達到一個較高的水平，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP近四分之一，居民杠桿率已經(jīng)有了明顯上升，老齡化將加快到來，刺激房地產(chǎn)已經(jīng)不再作為短長期刺激手段……存量的時代房企眾生相值得投資者關(guān)注。在行業(yè)即將進入成熟期的當(dāng)下，新浪財經(jīng)大眼樓管特別策劃“千億之后”系列文章，旨在剖析頭部房企的過去、現(xiàn)在和將來，梳理頭部房企千億之后的戰(zhàn)略走向。

　　在中國房地產(chǎn)30多年的發(fā)展歷程中，閩系房企一直都是不可或缺的一個部分，他們大多負債率高企，在從福建走向全國的過程中，通過激進地加杠桿實現(xiàn)了規(guī)模的快速擴張。目前的千億級房企中不少都系身出閩系，包括世茂房地產(chǎn)、泰禾集團、旭輝、融信、正榮、陽光城，前三家在2017年率先步入千億陣營，后三者則是在2018年達成千億規(guī)模。

　　陽光城2018年9月銷售額便已超千億，2018年的銷售增速約78%，而銷售TOP30房企平均增速水平為45%。“千億規(guī)模”也是朱榮斌和吳建斌2017年加盟之后，帶領(lǐng)陽光城站上的首個臺階。

　　但同時，陽光城也經(jīng)歷著“發(fā)展痛”，公司凈負債率高企，凈利潤率與規(guī)模不匹配、低于業(yè)內(nèi)平均水平，在土地成本占比走高的大環(huán)境下，未來如何在頭部房企中突圍、實現(xiàn)更大的規(guī)模，這些都是留給朱榮斌、吳建斌和林騰蛟待解的問題。

　　規(guī)模高速擴張 凈利潤率低于行業(yè)平均

　　陽光城，上世紀(jì)90年代中期，由林騰蛟在福建創(chuàng)立，并于2002年借殼“石獅新發(fā)”登陸A股市場。

　　2002年，陽光城的全部營業(yè)收入均來自于福州。2003年，陽光城業(yè)務(wù)開始逐漸輻射其他地區(qū)，當(dāng)年福州地區(qū)的營業(yè)收入占比為96.70%，其他地區(qū)占比為3.30%。到了2011年時，公司75%的營業(yè)收入來自于華東地區(qū)，西北地區(qū)占比不到1%，其余為國外地區(qū)收入。而2011年，旭輝已實現(xiàn)了在長三角、環(huán)渤海及中西部地區(qū)的布局，世茂房地產(chǎn)當(dāng)年開發(fā)的物業(yè)也已遍布北京、上海、蘇州、煙臺、哈爾濱等全國20余個城市?？梢哉f，在從福建走向全國的進程中，陽光城的速度并不算快。

　　2012年，陽光城的總部由福建遷往上海，也是在這一年，公司開始了高速擴張之路。2011年，陽光城的合同銷售額僅為23億，2012年即達到100億元的規(guī)模，而2013-2018年，陽光城一路狂奔，合同銷售額分別為220億元、230億元、300億元、487億元、915億元和1628億元。

　　2018年對陽光城來說可以算得上驚喜的一年，銷售額度首次突破千億關(guān)口，超額完成2018年初公司定下的1400億銷售目標(biāo)。在今年上半年的業(yè)績發(fā)布會上，朱榮斌表示，加上認(rèn)購未簽，上半年銷售額實際上已超千億。

　　2012-2018年，陽光城的銷售額增速分別達到334.78%、120.00%、4.55%、30.43%、62.33%、87.89%和77.92%。

　　由于物業(yè)項目一般有兩年左右的建設(shè)周期，因此，2012年的銷售額大約會體現(xiàn)在2014年的業(yè)績中。2014-2018年，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤增速分別為103.12%、7.14%、-13.27%、67.63%和46.36%?？梢姡瑑衾麧櫾鏊倥c規(guī)模增速并不匹配，更多的時間里，凈利潤增速要低于銷售增速。

　　wind數(shù)據(jù)顯示，陽光城的凈利率一直處于行業(yè)中下水平，2018年，營業(yè)收入top50房企的銷售凈利率加權(quán)平均數(shù)為13.17%，而陽光城僅為6.92%，這或許是公司凈利潤增速常不及銷售的原因之一。

　　今年上半年，陽光城的利潤率仍然只有不到7%的水平，朱榮斌表示公司管理層對凈利潤率也不滿意，并稱“利潤率一直是陽光城的一個短板，現(xiàn)在還是比較低的水平。未來利潤率會是整個房地產(chǎn)行業(yè)的問題，在限價政策下，要實現(xiàn)高利潤率是很困難的?！?/p>

　　wind數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來，雖然中間有波動但公司的毛利率整體呈下滑趨勢。以2018年營收top50上市房企為樣本，對比可見，公司的毛利率水平持續(xù)低于該樣本組的加權(quán)平均數(shù)。銷售毛利率水平較低或是造成公司的凈利潤率不高的主要原因。

　　凈負債率曾達259% 少數(shù)股東權(quán)益大幅變動

　　與大多數(shù)快速擴張的房企一樣，規(guī)模與負債，就像魚與熊掌一樣不可兼得。

　　陽光城持續(xù)的“攻城略地”下，存貨規(guī)?？焖僭鲩L到千億以上。但wind數(shù)據(jù)顯示，2011年以來，陽光城的存貨周轉(zhuǎn)率卻在持續(xù)下滑。

　　土儲擴容需要有強大的資金做支撐，而周轉(zhuǎn)的下滑無疑會帶來現(xiàn)金流方面的壓力，2011-2016年，有5年時間陽光城經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額都為負值，6年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額累計為-190億元。

　　由此催生了陽光城對融資的依賴。陽光城一直都在積極拓展新的融資渠道，包括REITs、資產(chǎn)證券化、中期票據(jù)等多種方式。陽光城的財務(wù)費用支出也呈翻倍增長。

　　2012年，陽光城總部遷往上海之后，規(guī)模快速擴大的同時“債臺”開始高筑。wind數(shù)據(jù)顯示，2011年，公司的負債總額為88.47億元，2016年負債即達到1015.06億元，6年翻了11倍多。

　　并且，陽光城的凈負債率從2011年之后便持續(xù)超過100%，在2016年達到近幾年的峰值，高達259.36%。而2016年，營業(yè)收入top50房企的加權(quán)平均的凈負債率約131.29%，陽光城凈負債率系平均水平的2倍。

　　不僅如此，陽光城可能還存在著一些“看不到”的負債。近年來陽光城的少數(shù)股東權(quán)益大幅變動，2015年，陽光城的少數(shù)股東權(quán)益為17.28億元，而2016年-2018年，則分別增長至57.21億元、114.19億元和180.51億元，呈翻倍式增長。

　　一般來說，少數(shù)股東權(quán)益的增長存在兩種可能，一是合作開發(fā)項目增加，另一種則存在“明股實債”的可能性，明股實債在表內(nèi)有可能會以少數(shù)股東權(quán)益的形式表現(xiàn)。

　　2015-2016年報顯示，陽光城當(dāng)年銷售的房地產(chǎn)項目中超8成項目的權(quán)益比例均在80%~100%再加上兩年的建設(shè)周期的話，也就是說2017-2018年的權(quán)益結(jié)算比例均不算低。故存在因合作開發(fā)項目而導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益增長的可能性，但影響估計不會太大。

　　而“明股實債”是實踐操作中經(jīng)常被使用的一種融資手段，這種投資形式可以在報表層面增厚股東權(quán)益，隱藏了負債，能夠降低表內(nèi)杠桿，優(yōu)化報表，并能夠降低了當(dāng)期財務(wù)費用，優(yōu)化了損益表。投資領(lǐng)域多數(shù)集中在基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，特別是房地產(chǎn)信托項目。

　　房地產(chǎn)信托，通過包裝將債權(quán)包裝成股權(quán)，入股某一地產(chǎn)項目的開發(fā)商（一般為房企的子公司）。明面上認(rèn)購的是股權(quán)，實則還是債務(wù)，“明股實債”由此而來，房地產(chǎn)信托還是曲線投資到了房地產(chǎn)。信托公司的目的是賺錢，因此會與房企存在一些約定，簽署一些“抽屜協(xié)議”，讓房企在一定期限內(nèi)回購股權(quán)，并承諾一定的收益。

　　在2016年時，房地產(chǎn)信托規(guī)模急劇攀升，業(yè)內(nèi)人士指出，明股實債是背后非常重要的推手。

　　“明股實債”雖然包裝的比較隱蔽但從合作方的少數(shù)股東權(quán)益主體身上仍有一定的痕跡可循，比如頻繁變更主體、少數(shù)股東主體是信托或與信托等金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)度高等。

　　而因“明股實債”的存在造成少數(shù)股東權(quán)益變動的可能性也很大。2016年8月，陽光城披露擬實施融資方案，由五礦信托受讓其全資子公司持有的長沙中泛置業(yè)有限公司20%股權(quán)，期限不超過12個月，到期后由陽光城全資以3.47億元回購上述股權(quán)。此次融資可能算得上是某種意義上的“明股實債。”

　　此外，陽光城的全資子公司福州陽光新界房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等背后均出現(xiàn)了創(chuàng)投公司的身影，西藏旭瑞嘉創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司成立不久便入股了陽光城的子公司。

　　值得注意的是，在陽光城的融資結(jié)構(gòu)中，非銀融資曾一直占據(jù)著較大的比重，2015，公司的非銀融資占比分別達78.67%。2019年上半年，非銀融資占比較去年末的52.57%下降至31%。

　　“雙斌”入局解困境 引碧桂園模式：降杠桿提周轉(zhuǎn)

　　2017年，林騰蛟從碧桂園先后請來了吳建斌和朱榮斌加盟陽光城，分別擔(dān)任公司的執(zhí)行副總裁和執(zhí)行董事長。由此看來，“雙斌”的到來幾乎可以說的上“任重而道遠 ”，在千億房企沖刺階段，提高周轉(zhuǎn)、降低杠桿都等待著“雙斌”去解決。

　　但事實證明，這兩名職業(yè)經(jīng)理人并沒有讓陽光城失望，公司越來越多的財務(wù)指標(biāo)朝著更為積極的一側(cè)發(fā)展。

　　從中海到碧桂園，再從碧桂園到陽光城，吳建斌一直都是財務(wù)方面的“專家”。碧桂園如今超7000億元的規(guī)模，市場分析認(rèn)為吳建斌為其打造的“雙享機制”功不可沒，實際上就是一種股權(quán)激勵——跟投，隨著碧桂園、萬科等頭部房企的推行，這種模式近幾年在地產(chǎn)圈非常盛行。

　　2017年5月，吳建斌履新陽光城還不到1個月時間，他為陽光城量身打造的跟投機制便新鮮出爐，“合作共贏”計劃議案獲董事會會議全票通過，2017年1月1日起新增項目均可納入跟投范圍。

　　“雙贏機制”通過跟投促使員工與公司形成利益共同體，共同投資、共同開發(fā)，實現(xiàn)員工和公司的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)。與碧桂園的“雙享機制”相比較，“雙贏機制”也做到了高力度激勵，最高跟投比例達到了15%，萬科為10%。

　　在具體實施上，公司通過成立跟投企業(yè)募集資金，將資金投入至“合作共贏”計劃中。截至上半年末，公司“合作共贏”計劃已在穩(wěn)步推行中，該機制有效地管控資金，提高股東的投資回報率。

　　相較于碧桂園和萬科，陽光城的本金償還期限明確規(guī)定為3年，最多延長一年，即3+1，到期必須清算。這樣在很大程度上提振了員工的“安全心理”預(yù)期，打消了其不能及時得到結(jié)算的顧慮，更加透明的結(jié)算期限也為陽光城吸引了很多人才，在職員工積極性也能得到有效的提升。

　　此外，吳建斌還對公司的拿地策略作出調(diào)整，過去并購拿地是主基調(diào)，之后公司逐步加大了招拍掛買地的比重，后者的周轉(zhuǎn)速度要稍快一些。一方面從源頭上入手，再加上激勵政策以提高人員積極性等，多管齊下提高周轉(zhuǎn)速度。

　　陽光城的降杠桿之路同步進行。在加快周轉(zhuǎn)的同時，開始堅持“以收定支”的策略，做到用經(jīng)營性現(xiàn)金流去覆蓋土地款的支出，不再增加杠桿，從今年上半年的情況來看，拿地金額約是回款的50%。

　　雙斌到來之后，陽光城跨過千億的同時，財務(wù)指標(biāo)優(yōu)化明顯。2017年，陽光城的凈負債率較2016年下降7個百分點至252.26%，2018年進一步降至182.22%，2019年6月末為145.13%。

　　吳建斌還定下了清晰的目標(biāo)，表示要在2019年將凈負債率降到150%以下，到2020年則降到100%以內(nèi)。

　　2017年開始，此前多年連續(xù)為負的經(jīng)營現(xiàn)金流開始逐步轉(zhuǎn)為凈流入。終于在2019年上半年，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額實現(xiàn)了對短期有息債務(wù)的覆蓋，為1.15倍，此前在2016年-2018年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額對短期有息負債的覆蓋系數(shù)分別為0.88、0.68、0.6。

　　千億之后繼續(xù)聚焦一二線 未來主抓產(chǎn)品力

　　千億之后，陽光城的一舉一動都備受關(guān)注。2018年5月開始，陽光城便已幾乎不在三四線城市拿地，截至2018年底，公司的土地儲備為4418萬平方米，一二線土儲占比達77%。在今年的中期業(yè)績發(fā)布會上，公司高層表示今年仍會聚焦一二線城市。

　　在當(dāng)前三四線去庫存任務(wù)完成，棚改貨幣化安置逐漸退出歷史舞臺的環(huán)境下，陽光城聚焦一二線的選擇或許更加明智。

　　陽光城“規(guī)模上臺階，品質(zhì)樹標(biāo)桿”的戰(zhàn)略目標(biāo)進入第二階段，千億之后，陽光城開始回歸產(chǎn)品本身，也意味著，陽光城要開始由融資驅(qū)動向經(jīng)營驅(qū)動轉(zhuǎn)變。甚至相較于規(guī)模增長的空間，朱榮斌更期待品質(zhì)上的增長空間，未來有意將其打造成為陽光城的核心競爭力。

　　近年，旭輝和泰禾的高檔精品“鉑悅”系列和“院子”系列做的風(fēng)生水起，相比之下，陽光城的產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)確實不算突出?？硕鸢l(fā)布的2018年中國房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品力TOP50榜單顯示，雖然2018年陽光城的銷售規(guī)模與旭輝所差無幾，但旭輝產(chǎn)品力排到了第15名，陽光城則在25名。

　　正如朱榮斌所說，在限價政策之下，房企的暴利時代已經(jīng)翻篇。朱榮斌曾多次公開表示希望打造出明星產(chǎn)品，通過提升品質(zhì)來獲得更多的溢價，進而提高利潤率。由于公司的土儲主要集中在一二線城市，通過提升品質(zhì)來提高單價的策略也與區(qū)域布局比較契合。

　　在產(chǎn)品方面，陽光城把突破口放在了“環(huán)?！敝?。2018年9月，陽光城全新研發(fā)的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)與實施體系——綠色智慧家推出，10月開始，陽光城要求所有上經(jīng)營評審會的精裝項目都必須上“綠色智慧家”綜合解決方案。公司繼2018年發(fā)布《綠色智慧家白皮書》后，還成立了綠色智慧家研究院，目前已布置若干科研課題，將與科研機構(gòu)合作，把綠色智慧家打造成IP。朱榮斌表示之后會將其作為品牌核心競爭力來打造。

　　“綠色智慧家”簡單來說就是裝修解決方案，由業(yè)主自行裝修房屋的話，很難達到綠色智慧家的標(biāo)準(zhǔn)，而要達到一定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的話，其花費的成本也比交給開發(fā)商來做要高得多，陽光城旨在通過智能科技的嵌入與升級，為未來家庭帶來更健康與智慧的住宅產(chǎn)品，希望通過提供高標(biāo)準(zhǔn)精裝修來逐漸提高與周邊項目的價格差。

　　據(jù)朱榮斌介紹，陽光城的激勵機制中也設(shè)計了關(guān)于品質(zhì)的激勵，將員工的收入和項目品質(zhì)掛鉤。