崇尚駱駝精神的新城控股一直以來并沒有走著和沙漠駱駝一樣的艱難道路，一路踩對節奏讓王振華走的過于順利了，三四線城市棚改貨幣化浪潮讓新城控股迅速成為TOP10房企。爬得越高，摔得越重，黑天鵝突然來襲，新城控股面臨的經營環境畫風突變，融資受困，主動降杠桿已成為王振華之子王曉松的無奈之舉。這個80后接班人擁有大多同齡人不曾有過的富裕生活，此時，他也承擔著多數同齡人未經歷過的經營與輿論的壓力。

　　王振華一路踩對節奏 過去走得太順

　　1996年，江蘇新城實業集團有限公司在江蘇常州正式創立，2001年借“五菱B股”之殼在B股上市，恰巧同年2月B股市場也對國內投資者開放買賣，使得新城品牌在國內投資者心中地位明顯提升。

　　并且，新城還趕在上一輪地產調控前、于2012在香港上市，打通的海外融資渠道在今天看來仍然有著不小的助益。

　　2015年，新城作為首家成功實現B股轉A股的民營企業，正式成為A股房地產上市公司一員。

　　2018年，旗下物業管理公司新城悅服務登陸港股，在A股地產業務融資受阻的情況下，物業公司赴港上市為新城融到了部分資金，也為物業公司的陽光規范運營打下了基礎。

　　新城控股不僅在資本市場踩對了節奏，在物業開發、銷售方面也是“一路神準”。

　　乘上房改東風自不必多說，十多年前就率先進入商業地產也為新城控股在拿地方面奠定了較強的基礎。2008年，新城控股開始進入商業地產領域，2012年在發家地常州推出第一座吾悅廣場，此后吾悅系列商業項目便迅速在全國多個城市推出。截止2018年底，開業運營的吾悅廣場累計達到42座，僅18年就有19座吾悅廣場開業，今年計劃開業22家。相應地，公司賬面投資性房地產金額自2009年以來一路上漲，9年間，由6.08億元猛增至407.58億元，年復合增長率達到60%，加上采用公允價值計價的會計政策，近幾年增速有所加快。

　　正如香港地產發展軌跡所展現的，在存量時代，新鴻基、九龍倉等均已邁入“自持+出售”雙輪驅動的開發“終極模式”。內房企也開始注重商業項目的開發甚至自持，前有龍湖、華潤、萬達，后有新城、旭輝等，紛紛重倉商業物業。不過自持物業卻是把雙刃劍，缺點就是自持物業盈利回收周期長，資金壓力大容易出現流動性風險，好處是可以增厚公司資產降低融資成本，可以帶來一定的拿地成本優勢。

　　隨著吾悅廣場逐漸形成規模和競爭力，新城控股的拿地成本價格優勢明顯，2018年新增土地儲備共164幅，平均樓面地價為2330元/平米，而全年平均銷售價約12306元/平米，售價為地價近6倍。截止2018年底，新城總土地儲備約為1.095億平方米，土地儲備的平均成本為2518元/平米。近幾年新城控股的毛利率持續走高，2018年約37%，整體毛利率水平與龍湖、華潤等傳統商業地產巨頭相當。

　　“萬物皆周期”，即使是在98年房改以來的財富大浪潮中，地產也有明顯的周期。2013-2014年房地產調控所形成的行業周期底部成就了一批敢于逆勢而為的房企，而新城控股便是其中之一。

　　新城控股2012年以來拿地和銷售情況，都是單邊上揚，2018年銷售額和拿地額均達到歷史最高的2211億元、1111億元。值得注意的是，在行業周期底部的2013-2015年連續三年的拿地強度（拿地金額/銷售金額）連續上升，直到2018年降到0.5的水平。也正是由于行業低迷期的逆勢拿地，新城控股才有后續銷售的連續走高，一舉邁入2000億規模行列。

　　而率先進入三四線城市開發物業，則是新城控股的又一次精準踩點。新城控股從常州出發，隨后布局蘇州、上海、南京等長三角城市。2012年時，新城控股的銷售全部來自于一、二線城市，而到了2018年，公司銷售額中有近一半來自于三四線城市，三四線的土地儲備占比達6成。

　　棚改貨幣化極大地刺激了三四線城市的購房需求，帶動了一二線房價的走高，并最終促成上一輪房地產大牛市，在這輪可以說是由三四線城市帶出來的牛市中，走出來的不僅只有新城控股，碧桂園、中國恒大也都是受益者。但棚改貨幣化突然熄火，三四線城市的需求或將面臨巨大的挑戰。6成三四線土儲在上一輪節奏是精準踩點，在下一輪或將變成“燙手山芋”。

　　黑天鵝襲來畫風突變 爬得越高摔得越重

　　7月初，新城前董事長王振華的負面事件無疑是新城控股20多年發展史上所遇到的最大泥潭，這也很有可能會成為公司經營的分水嶺，從人員到經營戰略和戰術，從內部到外部，新城控股面臨的變化或是全方位的。由于公司的體量大、員工數眾、財務體系龐大、融資規模較多，一旦失去了各方支持，公司就會像狂奔中的犀牛，摔倒的后果或很嚴重。

　　股價暴跌，新城系三家上市公司股價均出現大幅下跌，自7月負面事件爆發到8月14日收盤，A股新城控股跌幅超40%。

　　銷售開始出現下滑，7月份公司實現合同銷售金額約245.33億元，銷售面積約220.88萬平方米，環比6月分別下滑16.97%、12.82%。雖然今年銷售目標仍劍指2700億，政策調控、行業調整疊加黑天鵝事件對于品牌的損害，全年銷售情況或并不樂觀。

　　評級被下調，評級機構穆迪和標準普爾均下調對新城控股的評級。標普認為，指控的嚴重性以及突發更替公司領導層可能對新城發展的聲譽和品牌造成嚴重影響。這可能沖擊該公司與業務伙伴和金融機構的關系。

　　拿地戛然而止，新城控股7月拿地金額僅為12.08億元，相對于拿地不算多的6月份，下滑也高達81.4%。

　　甩賣高權益比項目回款，公司擬籌劃轉讓部分項目公司股權及相關債權累計交易總額不超150億元。從目前的公告平價出售的項目情況來看，多為高權益比項目，項目預期利潤率并不低。

　　融資或受阻，在行業融資環境緊縮的大背景，新城控股此番之后將面臨更為嚴峻的資金考驗，此前有報道稱平安銀行已停止新城控股的新增業務，評級機構的轉向或惡化新城的融資能力。

　　新城控股這頭狂奔中的犀牛，失蹄之下面臨著融資、拿地、銷售、建安、人力及品牌等多方面的風險，但歸根結底這或將是融資潰堤所帶來的一連串惡性循環。

　　近年來一路狂奔的新城控股現金流表現并不穩定，今年一季度經營現金凈流出達68億元，2018年銷售回款1057億元，融資回款達977.78億元，兩者體量相當，而行業內現金流表現優異的房企銷售回款與融資回款的比例可達到7：3左右，近兩年融資回款占比明顯提升，加杠桿的新城控股近年來籌資現金流凈額均為凈流入狀態，有息負債一直處在上升趨勢中。

　　截止今年1季度末，新城控股賬面現金433.02億元，短期借款30.40億元，一年內到期的非流動負債為103.25億元，長期借款及應付債券分別為311.67億元、310.85億元。看似短期債務壓力并不大，但2019年公司計劃新開工項目94個，面積2040萬平方米，計劃竣工項目126個，預計竣工總建筑面積1881萬平方米。

　　今年一季度公司營業收入同比下滑超16%，1季度結算體量已然不及預期，后續開工及竣工所需資金將明顯增加。開工、竣工面積合計達到近4000萬平方米，加上新城控股今年的銷售目標依然定在2700億元，如此大體量的建設安排不容有失。

　　如若新城控股的融資回款被全面停掉，4000萬平方米的建設所需建安成本約合1200億元（按照新城控股土地成本、建安成本、毛利約為三等分的歷史數據），今年若順利實現銷售回款2700億元，這部分項目對應的建安成本約為900億元，加上賬面負債，整體資金需求約為2700億元，整體上能勉強度過難關。

　　克而瑞數據顯示，截止2018年底，新城控股的土儲貨值為9397億元，假若今后不再新增土儲，扣除2019年的2700億貨值后，剩余6700億元的貨值仍需要2000億元的建設成本，這其中一方面會有部分銷售回款，還可以出售項目股權，最后還可以出售目前公司自持物業用于盤活資金。

　　整體來看，新城控股即使遇到了融資最壞的情況，基本上也能逐步降杠桿實現軟著陸，但軟著陸的一個缺點是，公司的土儲將越來越少，銷售規模將滑出前10甚至是前20，或只能守著自持物業等待時機重新再來，而那時新城控股將面臨的市場環境與多年前定不能同日而語，再次騰飛的幾率將大打折扣。

　　千億之后的兩條路 80后王曉松何去何從

　　商業世界里的起起伏伏本是常事，每天有大量的公司新開張，同樣也有大量的公司倒閉，地產行業中曾遭到重創并能東山再起的例子并不多，佳兆業則是其中之一。

　　2014年，郭英成涉反腐案，避居香港，郭氏三兄弟創立的佳兆業面臨著創立以來最大的困境，樓盤幾乎全部被政府鎖定，員工大量離職，隨之爆發現金流和債務危機，和今天新城控股的處境何其相似。但兩年后郭英成還是“殺”回來了，改善政商關系、與債務人進行重組、涉足大灣區舊改、股票恢復交易，佳兆業奇跡般的復活了。時至今日，佳兆業已成大灣區的舊改之王，舊改儲備占地面積約3000萬平方米，99%位于大灣區，合計貨值約1.8萬億元。2018年，佳兆業全年銷售額達到700億元，今年上半年同比上漲37%至347億元，佳兆業能“復興”的關鍵在于其有著大量利潤可期的舊改土儲，與佳兆業共同渡過難關再享受舊改果實或是債權人在權衡之后的理智選擇。

　　盡管已經突破千億規模，但站在新城控股的岔路口，80后王曉松或只有兩條路可選：一是竭盡全力挽回局面，在現有基礎上繼續狂奔；一是主動收縮去杠桿，做好最壞的打算。顯然，王曉松選擇第二條路，或許期待著有一天能重走佳兆業的“復興之路”。

　　不過，第二條路也不輕松，首先擺在王曉松面前的便是兩個曾讓新城控股輝煌的戰略問題：

　　1． 重資產、見錢慢的自持商業地產該怎么走？

　　2． 棚改貨幣化浪潮退卻后的三四線戰略要不要調整？

　　自2008年正式進入商業地產至今，新城控股投資性房地產賬面公允價值達到475.72億元，開業面積達390.4萬平方米，而2018年的租金收入僅22.13億元，自持物業的租金回報率僅為5.34%，這還是平均出租率已經高達98.83%的收益水平，盡管這一數據近幾年有所上升，但仍遠低于公司42%的ROE，如再計入人工、管理、銷售、折舊等費用，資產收益率將更低。

　　盡管不到500億元的自持商業看似不多，但500億對于公司賬面剩余的所有貨值銷售、建設、結算和變現也能起到關鍵作用，況且運營商業需要投入成本。此時優化資產配置應是新城控股的頭等大事，不再強調拿地的背景下，收益率低、消耗現金流、回報慢的商業資產是否還要堅持，是王曉松不得不面對的以第一個難題。

　　況且還有不少在建的吾悅廣場，包括天津吾悅廣場、平湖新城吾悅廣場、昆明五華吾悅廣場、寶應吾悅廣場等項目，這些在建的商業將會繼續吞噬公司現金流。

　　當然賬這么算并不全面，“商業+住宅”的雙輪驅動模式這些年也讓新城控股在拿地方面占得優勢。

　　值得注意的是，此前有媒體報道，新城控股旗下一揚州項目公司注資生變，已于近日大幅減資，此次減資是個例還是王曉松的戰略選擇，值得關注。不過新城澄清稱這是由于公司自持大商業由商管事業部自持運營，大商業部分放到新的主體揚州新城悅博房地產發展有限公司，總體投資沒變。據悉，揚州悅盛為揚州新城吾悅廣場的項目公司，揚州新城吾悅廣場是新城控股旗下吾悅系列第25座商業綜合體，系揚州市政府重點招商引資項目，已于2018年10月開業。

　　三四線的土儲面臨一定的風險則是王曉松面臨的第二大難題。

　　即使7月份受黑天鵝事件影響銷售環比有所下滑，但整體1-7月的銷售增速依然達到29.29%，這其中三四線城市的貢獻占到50%或以上。此輪三四線地產牛市直接的原因是棚改貨幣化，但財政部公布的數據顯示，2019年計劃改造棚戶區戶數為285萬套，相比上年下降50%，相應的PSL貸款也受到限制。今年3月份之后，PSL未有新增貸款，整體貸款余額開始下降至35028億元。

　　招商證券地產首席趙可稱，通常PSL的變化將會在半年后開始顯現出其影響，因此預計三四線房市需求或將在下半年的九、十月份開始下降，屆時新城控股的銷售將面臨考驗，2700億元的回款并不容易實現。更值得一提的是，9397億元的土儲貨值中若有一半為三四線項目，則將近有4700億元的貨值面臨減值風險，如若在減值風險下再行甩賣此類項目，價格或并不會理想，即使減值10%，則有470億元的貨值將蒸發。

　　毫不夸張的說，在當前房地產已不作為短長期的經濟刺激手段的大背景下，三四線土儲或成為新城控股未來的阿克琉斯之踵，從近期甩賣的項目所在地可以看出王曉松的選擇。10個項目中，7個在三四線，3個在一二線。

　　在融資預期走壞的情況下，王曉松選擇了主動收縮去杠桿，做好最壞的打算，降價銷售回款、平價甩賣三四線項目、商業項目或有所收縮，但動作都不算太大，或許他還在觀望資金方的態度。不過隨著三四線的風險敞口加大，留給王曉松的時間并不是非常充裕，曾經助力新城控股崛起的商業地產和三四線土儲不得不有所收斂，萬科喊出的“活下去”竟然成了新城控股當前的目標，或許只有活下去才有機會上演佳兆業式的“復興之路”。

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　　每一個行業的發展似乎都會經歷包括導入期、成長期、成熟期、衰退期等在內的一個完整的行業生命周期，房地產行業也不例外。自1998年我國住房商品化以來，房地產市場快速發展，大大小小的房企競相登上歷史舞臺，由于人均可支配收入持續提高、土地價格快速躥升，房地產公司在高杠桿、高周轉、高盈利的“三高”模式下賺得盆滿缽滿。

　　同時，房改令我國居民的居住條件得到了顯著的改善，國家統計局數據顯示，我國目前人均居住建筑面積已經高達40平方米左右。2018年，商品房銷售額高達15萬億的背后是一眾規模龐大的全國型房企，據克而瑞全口徑數據，銷售規模突破1000億元的房企達到30家，首位的碧桂園銷售規模更是高達7286.9億元。

　　在我國的城鎮化發展到今天，人均居住面積達到一個較高的水平，房地產及相關產業鏈占GDP近四分之一，居民杠桿率已經有了明顯上升，老齡化將加快到來，刺激房地產已經不再作為短長期刺激手段……存量的時代房企眾生相值得投資者關注。在行業即將進入成熟期的當下，新浪財經大眼樓管特別策劃“千億之后”系列研究文章，旨在剖析頭部房企的過去、現在和將來，梳理頭部房企千億之后的戰略走向。