出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　10月8日，光明乳業發布公告，宣布完成對新西蘭子公司新萊特的定增，通過定增新萊特融資1.85億新西蘭元，加上今年6月份光明乳業向新萊特提供的1.3億新西蘭元貸款，今年合計輸血3.15億新西蘭元，約合13.58億元人民幣。

　　目前新萊特已經陷入債務危機，依靠光明乳業的持續輸血才得以避免發生債務違約。而從業績來看，新萊特面臨持續虧損，隨著國內人口出生率下降，嬰幼兒奶粉市場面臨下滑風險，新萊特未來增長前景堪憂。在這種情況下，持續輸血究竟是否明智？

　　事實上，光明乳業自身也面臨不小的壓力。近幾年公司一直在擴張，導致固定資產大幅增長，減值壓力已經不容忽視，另一方面負債也增至高位，目前賬面貨幣資金剛夠覆蓋短期有息負債。

　　光明乳業持續輸血海外子公司 引發投資者質疑

　　10月8日，光明乳業發布公告，宣布子公司新萊特定向增發已經完成，新萊特以0.6新西蘭元每股的價格向光明乳業控股有限公司（以下簡稱“光明乳業控股”）增發3.08億股，融資約1.85億新西蘭元。同時以0.43 新西蘭元每股的價格向第二大股東The a2 Milk Company Limited 或其任何全資子公司（以下簡稱“a2”）發行7628.31萬股，融資0.33億新西蘭元。

　　定增完成后，光明乳業控股對新萊特持股比例將由39.01%上升至65.25%。光明乳業稱，本次定增主要目的是緩解新萊特的債務危機，防止新萊特出現債務違約。同時實現對新萊特的絕對控股，增加公司的控制力和重大事項決策的話語權。

　　但是，這次“輸血”也飽受市場詬病。首先，定增價格遠高于股價，也高于二股東的定增價。在光明乳業披露定增消息前，新萊特股價已經跌至0.3新西蘭元左右，定增價相比股價溢價100%，也比二股東a2的出價高出近40%。

　　其次，持續“輸血”新萊特究竟是否明智？在今年6月份，光明乳業剛剛新萊特提供了1.3 億新西蘭元貸款，加上本次認購定增，今年合計已經“輸血”3.15億新西蘭元。

　　目前的新萊特已經深陷債務危機，截至2024年5月31日，新萊特總資產75.2億元，總負債43.34億元，資產負債率為57.63%。今年6月份光明乳業披露，新萊特目前銀團貸款額度 5億新西蘭元，其中1.3億新西蘭元貸款將于2024年7月15日到期。為了避免債務違約，光明乳業向其提供了貸款。

　　新萊特的危機源于大規模擴張，前幾年公司大量借債用于擴張和多元化經營。但是從2021年起，受新冠疫情以及原奶價格上漲、海運成本上調等因素影響，新萊特營收增速放緩，同時陷入大幅虧損。

　　根據光明乳業披露的數據，2021年新萊特虧損0.4億元，2022年短暫盈利0.28億元之后，2023年大虧2.96億元，今年上半年繼續虧損1.4億元。

　　造成2023年以來虧損擴大的原因除了原材料等成本上漲、融資成本上升、前期投資項目集中轉固，以及資產減值之外，還有和二股東a2的糾紛。2023年9月，a2公司宣布取消新萊特對其在中國、新西蘭、澳大利亞銷售的1段至3段嬰幼兒配方奶粉的獨家生產和供應權。a2公司既是新萊特的二股東，也是其大客戶，二者的糾紛對新萊特產生了重要影響。今年9月15日，在光明乳業宣布參與定增后，a2與新萊特達成和解。

　　值得注意的是，2021年以來，新萊特已經進入低速增長階段，前期的多元化擴張并不順利，隨著國內人口出生率下降，嬰幼兒奶粉市場面臨下滑風險，新萊特前景堪憂。

　　而光明乳業本身也不“富裕”。截至今年上半年，光明乳業短期有息負債達到26.4億元，長期借款4.94億元，合計31.34億元。2023年產生的財務費用達到2.35億元，今年上半年財務費用更是增長17%達到1.27億元。

　　目前賬面貨幣資金26.85億元，與短期有息負債持平。今年兩次“輸血”新萊特的金額合計達到13.58億元人民幣，對于光明乳業本身來說，也面臨不小壓力。其中定增資金為光明乳業自有資金，而1.3億新西蘭元（約5.61 億人民幣）借款來源為光明乳業子公司向建行的借款。

　　在自身負債金額較大的情況下，借款輸血新萊特，到底能否帶來預期收益呢？

　　光明乳業面臨壓力：擴張后負債高企 業績持續下滑

　　從2021年起，光明乳業營業收入就在持續下滑，并且降幅逐年擴大。今年上半年營業收入一舉下滑10.08%，歸母凈利潤則下滑了17.03%。

　　光明乳業核心收入來源液態奶收入從2021年的171.01億元降至2023年的156.48億元，下降了8.5%，今年上半年液態奶收入加速下滑9.67%。

　　光明乳業的業績下滑與整個乳制品行業大環境有關。由于前幾年乳企大幅擴張，導致鮮奶產量大幅增長，原奶供過于求，從2021年中旬以來，原奶價格就進入下行周期。另一方面，由于消費低迷，需求端出現萎縮。根據國家統計局數據，2023年全國牛奶產量4197萬噸，同比增長6.7%。而2023年我國乳制品市場規模為5738.6億元，同比減少了1.1%。這使得上游牧場出現虧損，下游乳企也面臨激烈競爭。

　　從銷量來看，2023年光明乳業鮮奶銷量相比2021年減少了13.27%，酸奶銷量減少了30.41%。從經銷商來看，2023年光明乳業經銷商數量短暫恢復增長后，今年上半年又開始減少。

　　在業績下行壓力下，光明乳業的現金流也開始變差。2022年以來，經營活動現金流凈額下滑明顯，尤其今年上半年，僅流入2.29億元，同比減少了63%。與此同時，應收賬款則逆勢增長，截至今年上半年達到22.14億元，占到總資產的近10%。這可能意味著，公司放寬了打款政策。存貨也同樣在逆勢增長，2023年達到35.67億元，今年上半年仍接近30億元，占到總資產的13%。隨著銷售的持續下滑，減值風險不容忽視。

　　值得一提的是，光明乳業近幾年也在擴張，2021年非公開發行募集的19.3億元幾乎都投入了奶源建設，固定資產從2021年的80.67億元增長至2023年的91.62億元。

　　大幅擴張除了帶動固定資產膨脹，還帶來了高額的有息負債。在業績持續下滑的情況下，不管是固定資產折舊，還是高額負債，都給光明乳業帶來不小的壓力。