出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　在經(jīng)歷了業(yè)績連續(xù)下滑之后，恒順醋業(yè)推出了持股計劃和股票激勵計劃。設置的考核目標并不高，2024年到2026年收入每年增長約10%，利潤總額增長則在9%左右。

　　近幾年恒順醋業(yè)收入增長陷入停滯，2023年營收減少1.52%，今年一季度加速下滑24.89%。在收入下滑的同時，公司加大了促銷補貼力度，隨著渠道的變化大力推廣低毛利產(chǎn)品，這導致凈利率不斷下滑。

　　恒順醋業(yè)推激勵計劃 未來三年收入增速目標10%

　　6月2日，恒順醋業(yè)發(fā)布了2024年員工持股計劃（草案），本次持股計劃參與員工不超過1488名，持股計劃資金總額上限為735.91萬元，股份總數(shù)不超過124.94萬股。

　　授予的股票來自公司回購的恒順醋業(yè)A股股份，2021年恒順醋業(yè)通過集中競價交易回購了1002.11萬股，耗資1.73億元，回購均價達到17.29元每股，授予本次員工持股計劃的受讓價為5.89元每股，而6月21日恒順醋業(yè)收盤價為7.34元，持股計劃僅浮盈25%。

　　與此同時，恒順醋業(yè)還公布了2024年限制性股票激勵計劃（草案），和持股計劃不同的是，限制性股票激勵計劃針對的是在公司（含子公司）任職的公司董事、高級管理人員、管理人員、核心骨干人員及公司董事會認為需要激勵的人員，人員總數(shù)不超過517人，總共授予不超過877.28萬股的股份，授予價格為3.86元，浮盈達到90%。

　　值得注意的是，恒順醋業(yè)設置了一個較低的考核目標，如下圖：

　　換算下來，相當于從2024年到2026年，主營業(yè)務收入分別增長10%、10%、9.92%；利潤總額分別增長9%、8.26%、9.32%。其中員工持股計劃僅考核收入端，股票激勵計劃同時考核收入端和利潤端。

　　2023年恒順醋業(yè)營業(yè)收入下滑了1.52%，從2019年到2021年恒順醋業(yè)營業(yè)收入年復合增長率為5.37%，10%的考核目標并不高。而且2023年公司利潤總額下滑37.62%，利潤基數(shù)本身就比較低。

　　銷售費用率增長產(chǎn)品降級 凈利潤連續(xù)大幅下滑

　　2023年恒順醋業(yè)營收下滑1.52%，這是繼2021年之后的再次下滑，今年一季度下滑幅度擴大到24.89%。

　　分品類來看，2023年核心收入產(chǎn)品——醋系列收入微增0.79%，酒系列及醬系列則分別下滑8.39%及23.57%。今年一季度則出現(xiàn)全線下滑，醋系列、酒系列、醬系列收入分別減少19.96%、30.86%、49.25%。

　　恒順醋業(yè)主要銷售渠道為經(jīng)銷渠道，2023年其經(jīng)銷商凈增加130家，同比增長近7%，但是經(jīng)銷模式收入僅增長3.98%，直銷模式則大幅下滑22.42%。今年一季度經(jīng)銷商凈增加23家，但是經(jīng)銷模式及直銷模式均下滑27%。

　　在A股15家調(diào)味品上市公司中，恒順醋業(yè)和涪陵榨菜是僅有的兩家2023年及2024年一季度營收均出現(xiàn)下滑的公司，而恒順醋業(yè)下滑幅度遠超涪陵榨菜。恒順醋業(yè)究竟遇到了什么問題呢？

　　在營收停滯的同時，公司凈利率則不斷大幅下滑，2019年凈利率達到18.03%，2023年已經(jīng)降至3.79%。造成凈利率大降的主要原因是毛利率大幅下滑，同時費用率在提升。

　　2019年恒順醋業(yè)毛利率一度高達45.32%，到2023年已經(jīng)降至32.98%。毛利率大降的原因則是成本上行及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降級。從2020年以來，大豆、包材等原材料價格漲幅較大。以2021年為例，根據(jù)恒順醋業(yè)在2022年6月披露的定增反饋意見回復中的數(shù)據(jù)，2021年麥麩、糯米、大米、稻糠等原材料價格都在大幅上漲，不過占直接材料成本比重較大的玻璃瓶/塑料瓶、紙箱等包材價格相對穩(wěn)定，一定程度上起到了對沖作用。

　　對毛利影響更大的則是產(chǎn)品降級，2020年恒順醋業(yè)醋系列噸價為0.76萬元， 2023年降至0.62萬元，三年時間下滑了18%。恒順醋業(yè)在2022年6月披露的定增反饋意見回復中曾披露過三方面的變化，一是受市場競爭影響，在增加促銷活動的直接投入的同時，提高給予經(jīng)銷商等客戶的實物促銷商品數(shù)量，攤薄了食醋產(chǎn)品的平均售價。二是渠道端，通過傳統(tǒng) KA 商超等直銷渠道等銷售調(diào)味品的消費量占比減少，網(wǎng)絡平臺等多元化的經(jīng)銷渠道的消費量占比相應增加，這使得當期調(diào)味品平均售價也隨之下降。三是為了加強在連鎖餐飲渠道的開拓力度，公司主推性價比相對較高的大容量單品，導致當期調(diào)味品平均售價下降。

　　從費用端來看，2023年公司銷售費用率為18.65%，比2020年提升了5.36個百分點。值得一提的是，2023年促銷費大幅提升38%至1.63億元，一躍成為銷售費用中支出最大的科目。

　　就在收入下滑的同時，恒順醋業(yè)還在擴產(chǎn)能。2023年上半年通過非公開發(fā)行募集11.43億元，其中除3.31億元用于補充流動資金，6000萬元用于立體庫建設之外，其他資金全部用于產(chǎn)能擴張項目，涵蓋了醋、料酒、醬油、復合調(diào)味品。其中各類醋新增產(chǎn)能達到12.5萬噸，2022年醋系列產(chǎn)量為20.94萬噸，相當于在此基礎上增加了近60%的產(chǎn)能。

　　2022年公司披露食醋產(chǎn)量（產(chǎn)能）為34.5萬噸，2023年醋系列產(chǎn)量為20.94萬噸，估算下來產(chǎn)能利用率僅為61%。在銷量增長停滯甚至開始下滑的背景下，如何消化新增產(chǎn)能是個很大的問題。

　　在主業(yè)增長停滯的情況下，恒順醋業(yè)試圖通過料酒、醬油、復合調(diào)味品的轉(zhuǎn)型培育第二增長曲線，2021年公司就開發(fā)了復合調(diào)味料（一菜一包）、油醋汁、火鍋底料 等多元化調(diào)味品。但是該系列產(chǎn)品毛利率較低，而且規(guī)模較小。

　　從行業(yè)整體來看，目前調(diào)味品行業(yè)已經(jīng)進入存量市場，復合調(diào)味品中的火鍋調(diào)料等細分品類也已經(jīng)進入成熟期，恒順醋業(yè)能否通過調(diào)味品破局還是未知數(shù)。