出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，水井坊迎來員工持股計劃的解禁，由于股價大幅下跌，目前股價相比受讓價已經出現19%的折價，員工持股計劃已喪失激勵意義。

　　近幾年水井坊出現明顯的增長停滯，在一輪又一輪提價之后，其核心收入來源——高檔酒銷量不斷下滑，產品結構也出現降級現象。

　　從2020年開始水井坊已經調整了四年，公司究竟何時迎來拐點呢？

　　水井坊員工持股計劃解禁 股價已低于受讓價

　　6月5日，水井坊發布了2021 年員工持股計劃第二個解鎖期解鎖條件成就的公告，表示員工持股計劃第二個鎖定期已于2024 年 5 月 24 日屆滿。但是尷尬的是，目前水井坊股價已經低于持股計劃的受讓價。

　　2021年9月，水井坊發布《2021年員工持股計劃（草案）》，參與人數為65人，含三位高管，其中時任董事長范祥福持有持股計劃比例的4.67%，時任總經理朱鎮豪持有14.37%，時任財務總監蔣磊峰持有3.9%。該持股計劃募集資金上限為3981萬元，三位高管分別出資185.93萬元、572.09萬元、155.13萬元，剩余63名員工出資3067.85萬元。

　　2021年11月，回購專用證券賬戶以55元每股的價格向年員工持股計劃賬戶過戶69.57萬股，受讓價格是回購均價110.01元的50%。而在解鎖公告發布當天，水井坊收盤價為44.46元，已經比受讓價低了19%。

　　該計劃設定了兩個解鎖期，第一個解鎖期是在過戶18個月后，解鎖50%。第二個解鎖期是過戶30個月后，解鎖剩余50%。

　　第一個解鎖期為2023年5月24日，當天收盤價為61.37元。第二個解鎖期即2024 年 5 月 24 日，收盤價為44.46元。以這兩個價格估算（不考慮分紅），持股計劃處在微虧狀態。

　　從2021年12月中旬高點起，水井坊股價已經跌去六成多。股價持續大跌使得當初出于激勵目的設置的持股計劃已經失去了激勵作用。

　　公司設置的考核指標也值得玩味，其考核指標如下：

　　對標的9家企業分別為：五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、順鑫農業（白酒業務）、今世緣、口子窖、老白干酒。

　　事實上，在10家白酒公司中，2021年水井坊以54.1%的營收增速排第一；2022年其營收排名就下滑到了倒數第二，僅增長0.88%；2023年同樣以6%的營業收入增長率排倒數第二。

　　但是由于2021年營收增速較高，在2022-2023年營收增長停滯，且排名墊底的情況下，因為持股計劃設定的計算方法，成功完成了考核目標。第一個解禁期水井坊營收均值為27.49%，排第二位；第二個解禁期水井坊營收均值為20.33%，排第五。

　　事實上，2021年的高增速很大程度上是因為2020年營收下滑之后基數較低，2023年公司營收相比2019年僅增長40%。

　　銷量下滑產品結構降級 年報數據前后不一致？

　　2023年水井坊以6%的營收增速在上市白酒公司中排倒數第三，僅高于順鑫農業和酒鬼酒。今年一季度水井坊營收增長9.37%，排第13名。在上市白酒公司中表現依舊偏弱。

　　水井坊的調整從2020年就開始了。在疫情影響下，渠道動銷出現問題，當年一季度收入大減，二季度為了清理渠道庫存公司做出停止發貨的舉措，這導致2020年收入一舉下滑15.06%。

　　水井坊主打次高端價格帶，主要消費場景為宴席，疫情后宴席場景受到限制，這是導致動銷問題的重要原因。2021年水井坊恢復性增長54.1%之后，2022年及2023年收入分別增長0.88%及6%，收入增長再度陷入停滯。其中核心收入來源高檔酒2022年收入下滑0.36%，2023年僅增長3.73%。

　　隨著水井坊收入增長放緩，近幾年存貨一直在快速增長，增速超過營收增速。截至2023年底，存貨已經達到24.52億元，2022年及2023年的資產減值損失分別達到1325.41萬元、1968.04萬元。而在今年6月份，水井坊代總經理蔣磊峰對媒體表示，今年以來，婚宴恢復和沿海地區的商務消費恢復較慢，公司渠道庫存同比略有上升。對水井坊來說，庫存仍是個需要謹慎對待的問題。

　　水井坊面臨的問題除了次高端以上產品增長乏力之外，還有產品結構降級的問題。目前增速最快的是臻釀八號，后者屬于300-400元價格帶的中低價位產品。在今年3月機構調研中，機構直言“臻釀八號的銷量在不斷增長，占比不斷提升”，詢問管理層“如何看待目前一定程度上的消費降級趨勢”。

　　在次高端產品增長乏力的同時，水井還在不斷提價。最近一次漲價在2023年12月，公司宣布調整旗下部分產品的建議零售價和建議整箱團購價，典藏系列上調40元，井臺系列上調30元，臻釀8號及鴻運裝上調20元。

　　與此同時，高檔酒銷量在不斷下滑。值得一提的是，2022年水井坊高檔酒銷量為10045.19千升，2023年為9948.87千升，但是2023年年報顯示2023年高檔酒銷量增長7.34%，出現明顯的不一致。

　　近幾年水井坊仍在不斷擴產能，總產能不斷攀升，而銷量增幅并不大，這就導致產能利用率降至77%。2024年一季度，水井坊迎來在建工程轉固高峰，一季末固定資產達到28.56億元，在建工程縮小至2.21億元。如果銷量增長不能消化新增產能，未來的折舊將會反過來影響利潤。