出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，熊貓乳品發(fā)布公告，對(duì)首發(fā)募投項(xiàng)目投產(chǎn)期再度延期兩年。算下來(lái)，該項(xiàng)目建設(shè)期將拉長(zhǎng)到6年時(shí)間。

　　由于銷售增長(zhǎng)跟不上產(chǎn)能擴(kuò)張速度，近幾年熊貓乳品產(chǎn)能利用率一再下滑，2023年產(chǎn)能利用率為79%。

　　對(duì)于熊貓乳品來(lái)說(shuō)，其核心業(yè)務(wù)煉乳已經(jīng)陷入低速增長(zhǎng)，煉乳之外的品類還處在探索期，整體規(guī)模并不大。如果剔除毛利率較低的貿(mào)易業(yè)務(wù)，總營(yíng)收僅為7億多元。另一方面，公司凈利潤(rùn)受原材料價(jià)格影響波動(dòng)較大，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待提升。

　　熊貓乳品首發(fā)募投項(xiàng)目再度延期 建設(shè)期將長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間

　　5月14日，熊貓乳品發(fā)布公告，稱公司通過(guò)議案同意將“蒼南年產(chǎn)3萬(wàn)噸濃縮乳制品生產(chǎn)項(xiàng)目” （以下簡(jiǎn)稱“蒼南3萬(wàn)噸項(xiàng)目”）達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期延期至2026年6月。

　　事實(shí)上，這已經(jīng)是該項(xiàng)目第二次延期。按照原計(jì)劃，蒼南3萬(wàn)噸項(xiàng)目應(yīng)于2022年6月投產(chǎn)，但是2022年6月公司發(fā)了一份延期公告，宣布將蒼南3 萬(wàn)噸項(xiàng)目投產(chǎn)期從的2022年6月延長(zhǎng)至2024年6月。本次延期也使得該項(xiàng)目建設(shè)期長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間。

　　公司這次給出的延期原因是，“廠房大面積沉降，目前和工程施工單位、工程設(shè)計(jì)單位及廠房地質(zhì)勘察單位存在訴訟，加上前期材料物流配送不 及時(shí)等方面的影響，募投項(xiàng)目施工進(jìn)程不及預(yù)期”。而上一次的延期原因是“為了配合疫情防控政策，加上材料物流等方面的影響，募投項(xiàng)目施工進(jìn)程不及預(yù)期。”

　　2022年6月延期時(shí)該項(xiàng)目募集資金使用進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到52.06%，而目前為62.37%，兩年時(shí)間過(guò)去了，進(jìn)度僅增加了10.31%。

　　蒼南3萬(wàn)噸項(xiàng)目是熊貓乳品首發(fā)重點(diǎn)募投項(xiàng)目。熊貓乳品2020年10月上市，募資凈額2.78億元，募集資金主要投入兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目，分別為蒼南3萬(wàn)噸項(xiàng)目及“濟(jì)陽(yáng)二期年產(chǎn)2萬(wàn)噸濃縮乳制品項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“濟(jì)陽(yáng)2萬(wàn)噸項(xiàng)目”）。2021年9月公司又新增一個(gè)新的擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目——“年產(chǎn)6萬(wàn)噸濃縮乳制品（煉乳/稀奶油/ 乳酪）改擴(kuò)建項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“6萬(wàn)噸項(xiàng)目”）。由于募集資金遠(yuǎn)低于計(jì)劃投資金額，調(diào)整后募集資金主要投入蒼南3 萬(wàn)噸項(xiàng)目和6萬(wàn)噸項(xiàng)目，前者投入2.43億元，占87%。

　　熊貓乳品對(duì)首發(fā)募投項(xiàng)目一再延期背后，是公司產(chǎn)能利用率不斷下滑的現(xiàn)實(shí)。熊貓乳品此前投建的6萬(wàn)噸項(xiàng)目已于2022年6月30日投產(chǎn)，但是截至2023年，仍舊面臨產(chǎn)能利用率不足及項(xiàng)目收益不及預(yù)期的情況。

　　從2021年到2023年，熊貓乳品濃縮乳制品銷量增速分別為13.81%、8.31%、14.92%，銷量增速并沒(méi)有跟上產(chǎn)能擴(kuò)張速度。

　　截至2023年，熊貓乳品三個(gè)生產(chǎn)基地總設(shè)計(jì)產(chǎn)能為6.3萬(wàn)噸，而實(shí)際產(chǎn)量為4.98萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能利用率為79%。如果蒼南3萬(wàn)噸項(xiàng)目投產(chǎn)，總產(chǎn)能將達(dá)到9.3萬(wàn)噸，相當(dāng)于產(chǎn)能增加48%。屆時(shí)新增產(chǎn)能面臨閑置風(fēng)險(xiǎn)，在建轉(zhuǎn)固后還會(huì)帶來(lái)折舊。

　　熊貓乳品煉乳業(yè)務(wù)陷增長(zhǎng) 第二增長(zhǎng)曲線成色如何？

　　值得注意的是，2023年以來(lái)，在營(yíng)收低速增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)卻在大幅攀升。2022年凈利率僅為6.19%，2023年增至11.16%，今年一季度進(jìn)一步攀升至14.54%。

　　凈利率提升有兩方面的原因，第一是毛利率在提升，去年公司濃縮乳制品毛利率提升5.99個(gè)百分點(diǎn)，其他業(yè)務(wù)毛利均在下滑，整體毛利率提升了3.86個(gè)百分點(diǎn)。管理層在4月底機(jī)構(gòu)調(diào)研中回應(yīng)稱，濃縮乳制品毛利率上升主要是奶粉價(jià)格下降幅度較大所致。

　　與此同時(shí)，熊貓乳品在大幅壓低銷售費(fèi)用，2023年銷售費(fèi)用從上年的6.1%降至4.41%，對(duì)凈利率的提升作出了很大貢獻(xiàn)。

　　事實(shí)上，從2018年以來(lái)，熊貓乳品毛利率和凈利率就處在下降趨勢(shì)中，主要原因是原材料成本上漲導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收比重不斷增加，同時(shí)公司銷售費(fèi)用率在同步提升。2022年凈利率一度低至6%。

　　較低的毛利率使得熊貓乳品對(duì)原材料價(jià)格較為敏感，這也是公司盈利能力波動(dòng)較大的“元兇”。

　　從2022年起，熊貓乳品就陷入了低速增長(zhǎng)，2022年及2023年?duì)I收分別增長(zhǎng)4.05%及6.2%，2024年一季度則下滑了14.05%，這也是2020年以來(lái)首次一季度大幅下滑。

　　熊貓乳品核心產(chǎn)品是濃縮乳制品（核心為煉乳），2023年占收入比重在69%左右，其次是乳品貿(mào)易，占比在22%左右，椰品貢獻(xiàn)了剩余8%左右的收入。其中乳品貿(mào)易毛利率近幾年急速下降，2022年為2.98%，2023年僅為0.58%，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)可以忽略。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)濃縮乳制品2022年收入僅增長(zhǎng)9.99%，2023年增長(zhǎng)9.24%。今年一季度總營(yíng)收下滑14.05%，濃縮乳制品收入有沒(méi)有下滑，由于公司未披露無(wú)法知曉。

　　濃縮乳制品收入的低增長(zhǎng)主要由行業(yè)背景所決定，煉乳下游主要為餐飲、烘焙、飲品和食品加工領(lǐng)域。從整體來(lái)看，煉乳行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有限，而且激烈較為競(jìng)爭(zhēng)。熊貓乳品的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是雀巢（中國(guó)）有限公司及荷蘭皇家菲仕蘭公司，前者隸屬于全球最大的食品飲料公司雀巢公司，同時(shí)也是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最大的煉乳生產(chǎn)企業(yè)，不僅擁有品牌優(yōu)勢(shì)，也擁有產(chǎn)品渠道優(yōu)勢(shì)，雀巢聚焦高端煉乳市場(chǎng)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于高端餐飲領(lǐng)域，旗下有“鷹嘜”牌、“三花”牌煉乳。荷蘭皇家菲仕蘭公司則是全球最大的乳制品公司之一，主打煉乳產(chǎn)品為“黑白”牌淡奶。

　　根據(jù)熊貓乳品管理層的披露，“目前熊貓乳品和另外一個(gè)品牌占據(jù)了主要的市場(chǎng)份額，公司在餐飲渠道中具有較高的占有率”。在這種情況下，公司煉乳產(chǎn)品陷入低速增長(zhǎng)一點(diǎn)也不奇怪。

　　熊貓乳品的應(yīng)對(duì)措施是發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線，包括了奶油、奶酪、基底乳、奶酪零食、椰品等領(lǐng)域。在定期報(bào)告中，奶酪和奶油等產(chǎn)品包含在濃縮乳制品中，椰品則單獨(dú)披露。

　　根據(jù)華鑫證券研報(bào)信息，奶酪板塊 2023 年扭虧為盈，公司轉(zhuǎn)變策略在這個(gè)領(lǐng)域選擇投資優(yōu)鮮工坊做休閑零食，后者去年?duì)I收5000萬(wàn)元。稀奶油板塊 2023 年體量不達(dá)預(yù)期。椰品2023年收入增長(zhǎng)近24%，體量達(dá)到7670.22萬(wàn)元，但是毛利率下滑了3.9個(gè)百分點(diǎn)至18.63%。

　　總體來(lái)看，煉乳之外的業(yè)務(wù)體量還不夠大，要成長(zhǎng)為第二增長(zhǎng)曲線，并沒(méi)有那么容易。