出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　疫情結(jié)束之后，妙可藍(lán)多并沒(méi)有迎來(lái)預(yù)期中的恢復(fù)。

　　2023年妙可藍(lán)多營(yíng)業(yè)收入同比下滑16.16%，今年一季度營(yíng)收繼續(xù)下滑7.14%。機(jī)構(gòu)也開(kāi)始看空，浦銀國(guó)際在研報(bào)中明確提出，“奶酪棒在過(guò)去10年里為奶酪行業(yè)帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利很可能已經(jīng)接近尾聲”。

　　對(duì)于妙可藍(lán)多來(lái)說(shuō)，在銷(xiāo)量下滑之際，近幾年大幅擴(kuò)張的產(chǎn)能面臨閑置風(fēng)險(xiǎn)。由于公司凈利率一直較低，并且去年大降至1.97%，引發(fā)了投資者關(guān)于公司護(hù)城河的質(zhì)疑。

　　收入持續(xù)下滑 經(jīng)銷(xiāo)商持續(xù)減少

　　2023年妙可藍(lán)多實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.49億元，同比下滑16.16%。今年一季度營(yíng)收繼續(xù)下滑7.14%。

　　在疫情結(jié)束后，妙可藍(lán)多不僅沒(méi)有迎來(lái)預(yù)期中的恢復(fù)性增長(zhǎng)，反而持續(xù)下滑。市場(chǎng)對(duì)妙可藍(lán)多的看法也變悲觀，浦銀國(guó)際2023年7月發(fā)布了一份針對(duì)奶酪行業(yè)的研報(bào)，其中提到“奶酪棒在過(guò)去10年里為奶酪行業(yè)帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利很可能已經(jīng)接近尾聲” ，這導(dǎo)致奶酪企業(yè)估值下降。

　　從2021年5月高點(diǎn)算起，妙可藍(lán)多市值已經(jīng)跌去81%，目前僅為77億元。

　　妙可藍(lán)多產(chǎn)品比較單一，奶酪是公司核心收入來(lái)源，2023年奶酪收入減少了18.91%，2024年一季度奶酪收入繼續(xù)減少3.2%。

　　妙可藍(lán)多奶酪收入一再下滑背后，是整個(gè)奶酪品類(lèi)銷(xiāo)售額下滑的大背景。根據(jù)馬上贏線(xiàn)下零售監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，從2022年1月以來(lái)，奶酪類(lèi)目整體銷(xiāo)售額呈明顯下滑趨勢(shì)。奶酪在乳制品類(lèi)目中的市場(chǎng)份額也從2022年1月的5.92%滑落至2024年第一季度的3.5%左右。

　　尤其對(duì)比春節(jié)銷(xiāo)售額，2024年相比前兩年明顯較低。春節(jié)作為一年中購(gòu)物、送禮活動(dòng)相對(duì)頻繁的時(shí)點(diǎn)，有著前瞻性意義。

　　奶酪品類(lèi)整體銷(xiāo)售額下滑或許可以從以下幾個(gè)方面找原因。首先，奶酪棒本身滲透率已經(jīng)達(dá)到較高的水平，根據(jù)國(guó)元證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2021年北上廣深奶酪滲透率已經(jīng)達(dá)到38%，省會(huì)城市達(dá)到了30.6%。隨著滲透率的提高，市場(chǎng)規(guī)模增速放緩是大概率事件。

　　其次，奶酪屬于消費(fèi)升級(jí)零食，在經(jīng)濟(jì)增速下滑，消費(fèi)降級(jí)的大背景下，作為非必需品的奶酪消費(fèi)下滑也在情理之中。

　　第三，奶酪品類(lèi)擴(kuò)張過(guò)于依賴(lài)奶酪棒這個(gè)品類(lèi)，這造成了奶酪較為單一的消費(fèi)群體和消費(fèi)場(chǎng)景，在奶酪棒滲透率提升后自然面臨增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題。

　　從妙可藍(lán)多來(lái)看，奶酪收入占比達(dá)到80%左右，以低溫奶酪棒為代表的即食營(yíng)養(yǎng)系列貢獻(xiàn)了奶酪業(yè)務(wù)60%左右的收入，以奶酪片為代表的家庭餐桌系列貢獻(xiàn)了7.7%的收入，餐飲工業(yè)系列貢獻(xiàn)了9%左右的收入。

　　2023年即食營(yíng)養(yǎng)系列收入減少約24%，家庭餐桌系列收入減少約36%，只有餐飲工業(yè)系列增加了7.61%。兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)同時(shí)熄火是造成公司營(yíng)收下滑的主因。

　　從經(jīng)銷(xiāo)商方面來(lái)看，2022年起妙可藍(lán)多就結(jié)束了經(jīng)銷(xiāo)商的大幅擴(kuò)張，今年一季度仍在減少。2022年妙可藍(lán)多共有5218家經(jīng)銷(xiāo)商，2023年減少至5036家，今年一季度進(jìn)一步減少至4807家。

　　與此同時(shí)，經(jīng)銷(xiāo)商還在大幅變動(dòng)，2022年經(jīng)銷(xiāo)商增加2334家，減少2479家。2023年增加1588家，減少1770家，這意味著超過(guò)30%的經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)生了變動(dòng)。

　　凈利率大幅下降 投資者質(zhì)疑妙可藍(lán)多沒(méi)有護(hù)城河

　　在營(yíng)收下滑的同時(shí)，妙可藍(lán)多的盈利能力也在下滑，由于三個(gè)系列產(chǎn)品毛利率差別較大（即食營(yíng)養(yǎng)系列毛利率在50%以上，家庭餐桌系列超過(guò)30%，餐飲工業(yè)系列在13%左右）。去年即食營(yíng)養(yǎng)系列及家庭餐桌系列收入大幅下滑，造成收入結(jié)構(gòu)變化；另一方面，受匯率波動(dòng)及公司原輔材料成本上漲的雙重影響，家庭餐桌系列和餐飲工業(yè)系列毛利率同時(shí)下滑，導(dǎo)致奶酪業(yè)務(wù)整體毛利率減少了7.78個(gè)百分點(diǎn)。

　　事實(shí)上，毛利率下滑可能還有價(jià)格戰(zhàn)的原因。奶酪行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，覬覦這一市場(chǎng)的除了傳統(tǒng)乳企，還包含一些拿到投資的新玩家，隨著產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)變激烈，價(jià)格戰(zhàn)也在所難免。近兩年機(jī)構(gòu)調(diào)研妙可藍(lán)多時(shí)，反復(fù)提及價(jià)格戰(zhàn)。2023年4月，管理層回應(yīng)這一問(wèn)題稱(chēng)，“妙可藍(lán)多作為行業(yè)的頭部品牌，…不會(huì)主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，但是在戰(zhàn)術(shù)上公司會(huì)根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)情況積極應(yīng)對(duì)。”

　　此外，2023年妙可藍(lán)多利息費(fèi)用大幅超過(guò)了利息收入，財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到2539.24萬(wàn)元，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為-2669.24萬(wàn)元，資產(chǎn)減值損失682.39萬(wàn)元，這些因素共同造成凈利潤(rùn)降幅遠(yuǎn)超營(yíng)收降幅。

　　妙可藍(lán)多一直面臨凈利率低的問(wèn)題，2022年凈利率最高時(shí)也僅為4.33%。較高的費(fèi)用率拉低了凈利率，2021年銷(xiāo)售費(fèi)用及管理費(fèi)用占到營(yíng)業(yè)收入的34%。此前市場(chǎng)預(yù)期，隨著公司營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，凈利率會(huì)得到提升。2023年4月，機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)曾經(jīng)詢(xún)問(wèn)“營(yíng)收到多少體量利潤(rùn)可加速釋放”，管理層給出的回答是60億元左右。

　　但是目前妙可藍(lán)多營(yíng)收規(guī)模停滯在40億元左右，而隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及原輔材料成本上漲的影響，公司凈利率不升反降。

　　妙可藍(lán)多一直宣傳自己行業(yè)第一的市占率，根據(jù)年報(bào)披露，在2023年中國(guó)奶酪品牌銷(xiāo)售額中，妙可藍(lán)多奶酪市場(chǎng)占有率超過(guò) 35%，奶酪棒市場(chǎng)占有率超過(guò)40%。但是如此高的市占率并沒(méi)有提升妙可藍(lán)多的盈利能力。以至于投資者開(kāi)始質(zhì)疑妙可藍(lán)多在奶酪市場(chǎng)的護(hù)城河。對(duì)于行業(yè)龍頭來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)力既體現(xiàn)在品牌影響力上，也體現(xiàn)在成本控制能力上，而妙可藍(lán)多相比同行顯然還不具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)以及品牌溢價(jià)。

　　收入持續(xù)下滑帶來(lái)的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)能閑置。

　　妙可藍(lán)多從2020年開(kāi)始募資擴(kuò)產(chǎn)能，到2023年奶酪產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到18.3萬(wàn)噸，而產(chǎn)量?jī)H為6.54萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率從上年的52.89%下滑至35.73%，其中奶酪棒產(chǎn)能利用率僅為27.34%。

　　如果公司無(wú)法扭轉(zhuǎn)銷(xiāo)量下滑的局面，大額投資無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，還面臨固定資產(chǎn)減值的壓力。