出品：浪頭飲食

　　作者：SY

　　以大單品香菇醬在調味食品市場占據一席之地的仲景食品，上市以來股價表現卻不盡如人意。自2020年11月23日登陸創業板以來，公司股價一路下跌，截至2021年6月30日，收盤價為59.59元/股，與上市首日相比，股價腰斬，總市值縮水一半。

　　盡管2020年和今年一季度仲景食品都交出了不錯的業績報告，但公司股價在四月份小幅上漲之后再次回落。仲景食品去年實現營業收入7.27億元，同比增長15.68%，扣非歸母凈利潤達1.18億元，同比增長37.48%。今年一季度，公司營收2.07億元，同比增長26.11%，扣非歸母凈利潤為0.35億元，同比增長28.94%。

　　值得注意的是，在營利雙增背后，去年四季度和今年一季度，仲景食品經營活動產生的現金流量凈額大幅減少，公司解釋主要是因為采購原材料支付的現金增加。在過去幾年中，由于香菇等原材料成本上漲，仲景食品的毛利率逐年下滑。同時，公司的利潤增長有部分原因是依靠政府補助和投資收益的貢獻。

　　經營現金流量凈額大幅減少 原材料采購價格上漲？

　　2020年，仲景食品經營活動產生的現金流量凈額為1.08億元，較2019年同比減少38.73%；今年一季度，經營活動產生的現金流量凈額為0.25億元，較上年同期同比減少27.5%。根據公司說明，減少的原因主要是采購原材料支付的現金增加。

　　從現金流量表具體項目來看，仲景食品去年購買商品、接受勞務支付的現金達5.04億元，較2019年的3.16億元增加了59%；今年一季度公司購買商品、接受勞務支付的現金達1.69億元，比去年同期增加了36%。

　　從存貨明細來看，2020年期末公司原材料賬面價值達1.21億元，較期初賬面價值0.48億元增加了150%。原材料成為期末存貨中金額最大的一類，占存貨賬面價值的比例高達69%。今年一季度，公司存貨賬面價值較2020年期末又增加了11%，不過細分項目的具體情況未公布。

　　根據招股書，仲景食品最主要的原材料香菇柄主要采購季節為每年12月至次年4月，花椒主要采購季節為每年8月至次年1月。公司近期經營現金流量凈額大幅減少正是在去年四季度和今年一季度，時間與采購季重合。

　　然而2019年四季度和2020年一季度公司的經營現金流量凈額其實是比較高的，去年四季度和今年一季度現金流量凈額大幅減少是因為采購的數量大幅增加還是因為采購價格上漲幅度較大呢？公司年報和一季度報并未公開具體采購數量及單價。

　　值得注意的是，仲景食品調味醬產品的產能利用率已超100%，據招股書，2019年調味醬產品的產能利用率為112.92%，2020年上半年產能利用率已高達154.85%；而公司年產6000萬瓶調味醬生產線項目剛開始建設，預計2023年5月31日才能達到可使用狀態。也就是說，即使原材料采購量大幅增加，調味醬的生產量短期內也難以繼續大幅增加。

　　無論仲景食品原材料采購金額大幅增加是因為原材料采購價格上漲還是由于公司在價格低點增大了采購量進行戰略儲備，都說明原材料成本變動風險是影響公司盈利穩定的重要因素。長期來看，仲景食品能否找到更有效的方式來應對原材料價格波動呢？

　　此外，今年的半年報將在8月底之前公布，而二季度并非采購季，仲景食品二季度的經營活動現金流量如何值得觀察。

　　毛利率逐年下滑 現階段提價能力仍較弱

　　對于調味品行業來說，原材料成本變動風險一直是公司經營面臨的重大風險之一。由于原材料成本占產品營業成本的比重較高，原材料價格波動對公司盈利情況影響較大。

　　過去幾年，仲景食品主要原材料香菇柄的采購價格一直在上升，2017年、2018年、2019年的采購價格分別為13.9元/千克、17.2元/千克、25.05元/千克，2020年1-6月的采購價達27.11 元/千克。2020年上半年的采購價相比2017年已經翻了近一倍。公司能否通過提價實現成本轉嫁對穩定毛利率至關重要。

　　仲景食品在2018年對香菇醬進行了提價，但由于單位售價的漲幅低于單位成本的漲幅，香菇醬的毛利率仍有所下滑。2017年香菇醬毛利率為54.31%，2018年下滑至53.86%。

　　此外，由于調味醬銷售直接面向家庭端消費者，消費者對產品價格較為敏感，提價會對銷量造成不利影響，2018年仲景食品調味醬銷量就下滑了18.12%。同時，仲景食品當年為減少提價對于市場銷售的沖擊，加大了對經銷商市場推廣活動的支持力度，從而導致市場開拓費用增加。

　　據招股書，仲景食品2020 年上半年香菇醬生產使用的香菇柄投料成本較2019年提高19.34%。但受疫情影響，仲景食品去年沒有對香菇醬進行提價，同時由于采用更大容量的包裝瓶反而使單位售價有所下降。

　　由此可見，原材料的成本并不是總能轉嫁給消費者。對于仲景食品來說，現階段公司的品牌力還較弱，市場占有率仍較低，正處在大力開拓市場的階段，因此公司很難根據原材料成本上漲情況靈活調整產品價格。

　　除香菇醬外，仲景食品其他調味產品的毛利率也在下滑，且其他產品的毛利率比香菇醬更低，因此調味食品和主營業務整體的毛利率也逐年下滑。2017-2020年調味食品毛利率分別為52.91%、50.94%、48.25%和42.38%。2017-2020年主營業務的毛利率分別為45.28%、43.82%、42.01%和41.18%。

　　政府補助、投資收益對利潤貢獻大

　　盡管毛利率逐年下滑，仲景食品的凈利潤增長情況卻頗為可觀。2020年和今年一季度其凈利潤增速分別達39.89%和41.48%，均大幅高于營收增速。

　　值得注意的是，政府補助和投資收益對仲景食品實現利潤增長有較大貢獻。

　　2020年，仲景食品利潤總額為1.48億元，而計入其他收益和營業外收入的政府補助分別有719萬和200萬元，合計919萬元，占利潤總額的6.2%。此外，公司取得理財產品收益225萬元，政府補助和投資收益合計1144萬元，合計占利潤總額的比重為7.8%。

　　今年一季度，仲景食品購買銀行理財產品取得的投資收益高達648萬元，投資收益占利潤總額的比重高達13.8%。一季度計入其他收益的政府補助為108萬元，占利潤總額的比重為2.3%。由于與日常經營無關的政府補助有所減少，公司營業外收入同比減少92.62%，政府補助對利潤的貢獻度也有所下降。

　　如果公司未來收到的政府補助進一步減少，且投資收益發生較大變動，仲景食品的利潤也會受到比較大的不利影響。