出品：浪頭飲食

　　作者：王永

　　近日珠江啤酒又發布了控股股東一致行動人的減持公告，從4月26日到6月8日，廣州國發又減持公司股份421.9萬股。

　　2020年下半年以來，珠江啤酒控股股東及其實控人就在不斷減持公司股份，合計計算，截至6月初已經減持超過4500萬股，而且減持仍在繼續。除了控股股東之外，剛過鎖定期的員工持股計劃也選擇了悉數賣出。

　　從股價來看，控股股東及員工持股計劃選擇的減持時點正是近幾年來的股價高點。由于食品飲料行業在二級市場的熱度，從2018年10月份的底部到2020年7月，珠江啤酒股價漲幅達到215%，市盈率（TTM）達到40倍。

　　與控股股東減持相對應的是公司營收增長的停滯，啤酒行業早已產能過剩，行業集中度也比較高，人均消費量已到高位，缺乏增量空間是市場的共識，未來增長希望來自于提價帶來的高端化。但是，作為大眾消費品的啤酒提價空間能有多大仍是未知數。

　　珠江啤酒控股股東近一年持續減持 還有5200多萬股有待減持

　　2020年下半年以來，控股股東及其一致行動人一直在減持。

　　珠江啤酒控股股東是廣州國資發展控股有限公司（以下簡稱“廣州國發”），廣州國發100%控股廣州珠江啤酒集團有限公司（以下簡稱“珠啤集團”），珠啤集團100%控股永信國際有限公司（以下簡稱“永信國際”），這三家公司是一致行動人，2020年下半年減持前合計持有珠江啤酒56.26%的股權，合計12.45億股。

　　2020年8月25日到9月2日，永信國際以11.22元的均價減持1200萬股；2020年8月28日到11月23日，廣州國發以10.36元的均價減持1013.45萬股；2020年11月24日至2021年1月4日，廣州國發以10.77元的均價減持1952.05萬股。

　　2021年4月，珠江啤酒發布減持預披露公告，稱廣州國發未來6個月擬減持不超過4426.66萬股。6月8日，公司再度披露，已經減持421.9萬股。

　　合計起來，從2020年8月底到今年6月初，珠江啤酒控股股東及其實控人已累計減持4587.4萬股，而且其減持仍在繼續，按照4月份的預披露公告減持上限計算的話，控股股東還將減持超4000萬股。6月3日，公司發布公告，控股股東的一致行動人永信國際擬在未來6個月減持不超過1200萬股，占其持股數的100%。如果均按上限減持，意味著未來還有5200多萬股有待減持。以減持期間均價估算，總共套現約5億元。

　　除此之外，員工持股計劃也在減持。從2020年4月30日到5月18日，員工持股計劃分兩次累計減持1236.97萬股。

　　2017年珠江啤酒非公開發行，員工持股計劃以6252.89萬元認購618.49萬股，2018年公司每10 股以資本公積金轉增10股，員工持股計劃持股數變為1236.97萬股。

　　員工持股計劃鎖定期為36個月，存續期為3+N年，其中前 3 年為鎖定期，N 年為資產管理計劃項下珠江啤酒股票限售解禁后的減持期間。目前來看，員工持股計劃選擇在鎖定期滿后立即清倉。

　　目前來看，控股股東及員工持股計劃開始減持的時點正是珠江啤酒股價幾年來的高點。從2018年10月份的底部到2020年7月，珠江啤酒股價漲幅達到215%。

　　隨著控股股東持續減持，珠江啤酒股價也進入長達一年橫盤震蕩。從2020年7月24日到今年6月25日，股價累計漲幅為-17%。

　　增長停滯 利息收入占凈利潤四成

　　珠江啤酒營收增長早已停滯，2011年公司營收35.63億元，2020年增長至42.49億元，9年時間僅增長6.86億元，增幅僅為20%，中間有3年還是負增長。

　　2020年營收僅增長0.13%，2021年一季度由于去年同期低基數的原因，營收大增近40%，但是和2019年同期相比，僅增長不到3%。

　　再來看銷量，2020年其啤酒銷量為119.94萬噸，同比減少了4.65%，2019年也僅增長1.48%，如果拉長時間來看，2020年的啤酒銷量還低于2011年。

　　在營收增長率不高的情況下，珠江啤酒凈利潤提升得益于相關費用的縮減。管理費用和財務費用兩項貢獻了很大部分利潤。

　　珠江啤酒管理費用2017年一度高達4.35億元，到2020年降低到3.59億元，減少了21%。其財務費用2016年為-1175.98萬元，到2020年達到-19988.08萬元。近三年利息收入都超過2億元，公司去年利息收入為2.39億元，凈利潤僅為5.86億元，，利息收入占凈利潤40%。

　　由于擴產容易，2013年左右國內啤酒行業產能就達到巔峰，此后一直在經歷出清。目前CR5的市占率已經達到85%，集中度已經不低，行業格局基本穩定。

　　從人均消費量來看，我國啤酒人均消費量已經達到33升每年，高于世界平均水平。如果再考慮國內消費習慣中存在大量白酒消費場景，我們人均啤酒消費量已經處在非常高的水平。

　　這意味著行業增量空間已經不大，唯一的增長來自價格提升帶來的結構升級。按照歐睿的標準，高于28元/升為高檔啤酒、14元/升至28元/升之間為中檔啤酒、低于14元/升為低檔啤酒。過去幾年高檔啤酒市場迅速擴容是廠家利潤提升的主要動力。

　　具體到珠江啤酒，2020年其噸價同比提升5%至3385.85元，高端的純生占比由上年的37%提升至43%，產品升級帶動了毛利率的提升。目前珠江啤酒毛利率已經超過50%，大幅超越燕京和青島。

　　但是也應該看到，和高端白酒不同，作為大眾消費品的啤酒提價空間畢竟是有限的，在量減價增的背景下，珠江啤酒還有多少增長空間呢？