出品：浪頭飲食

　　作者：王永

　　5月28日，證監(jiān)會披露了對郎酒股份首發(fā)申請的反饋意見，53問涉及到多個方面的問題。

　　6月11日郎酒股份更新了招股書，在這一版招股書中對證監(jiān)會的反饋意見做出回復。目前來看，郎酒股份仍有多個問題待解：

　　第一，郎酒每年向關聯(lián)方采購大量濃香基酒，關聯(lián)交易定價是否公允，濃香產品銷售收入究竟有沒有高估？

　　第二，上市前銷售費用驟降致使凈利潤暴增，近幾年公司銷售費用和銷售人員同降，具有合理性嗎？

　　第三，2019年以來經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅低于凈利潤，公司稱，部分經(jīng)銷商為鎖定上調前的采購價格而向公司支付貨款，并使用銀行承兌匯票支付，這是否涉嫌沖業(yè)績？

　　向關聯(lián)方外購濃香基酒價格是否合理？

　　郎酒股份存在大量外購基酒的問題，并且是向關聯(lián)方采購。

　　從2018年到2020年，采購的基酒金額分別達到7.14億元、7.82億元、8.24億元，占到原材料采購金額的38%、42%、39%，對應的基酒分別為3.82萬噸、4.18萬噸、4.47萬噸。

　　這三年，郎酒股份濃香基酒產量分別為0.55萬噸、0.9萬噸、1.03萬噸。濃香及兼香成品酒銷量分別為3.98萬噸、3.63萬噸、3.64萬噸。大部分銷售來自外購基酒。

　　招股書解釋稱，采購基酒主要系濃香系列基酒，濃香系列基酒的酒窖為新建，窖齡時間較短、窖池數(shù)量較少，在釀造時還需輪窖安排生產，導致出酒率不高、產量較低，且新窖池生產的基酒還需進行一定時間的儲存才能使用。為滿足市場需求，公司報告期內對外采購基酒用于濃香、濃醬兼香成品酒的生產。

　　郎酒股份的基酒主要通過四川瀘州三溪酒廠有限公司（以下簡稱“瀘州三溪酒廠”）下屬7家子公司采購，而瀘州三溪酒廠實際控制人周良驥持有郎酒股份1%股份。

　　周良驥是在2016年底郎酒股份第二次股份轉讓中進入郎酒股東名單的，當時郎酒集團以21元每股的價格向周良驥轉讓500萬股。2017年11月郎酒股份以21元每股的價格對股東增發(fā)，周良驥現(xiàn)金認購50萬股，兩次金額合計1.16億元。

　　目前周良驥總共持有郎酒股份550萬股，公開發(fā)行前持股比例為1%，發(fā)行后降到0.89%。

　　2017年基酒采購價為1.43萬元，2018年提高到1.87萬元，之后就保持在這一水平。招股書解釋2018年基酒采購價的上漲，主要原因為基酒采購品種結構變化所致。

　　郎酒向瀘州三溪酒廠的基酒采購價合理嗎？在網(wǎng)絡114網(wǎng)站上，有一家德陽綿竹市的基酒廠家掛出的濃香基酒售價在1.3萬至4.8萬每噸之間，如果參照這個價格，郎酒的濃香基酒采購價就是比較低的。

　　根據(jù)招股書的披露，郎酒股份濃香及兼香產品售價并不低，在郎酒產品結構中屬于300元以下的中端和中低端產品，中端產品噸價高達29.9萬元每噸，中低端產品也達到4.52萬元每噸，遠超基酒采購價，2020年兩者毛利率分別為71%和40%。

　　但是如果根據(jù)銷量和營收推算，其噸價似乎并沒有這么高。由于郎酒招股書并未分香型披露營收情況，根據(jù)券商研報數(shù)據(jù)，2020年郎酒醬酒板塊收入80億元，則濃香及兼香產品營收約為13億，根據(jù)銷量可以推斷銷售噸價約在3.6萬元左右。

　　郎酒向關聯(lián)方采購基酒價格究竟是否合理？其濃香產品售價有無高估，還有待公司進一步披露。

　　上市前銷售費用驟降致使凈利潤暴增

　　證監(jiān)會關注的另一個問題是業(yè)績增速。

　　從2018年到2020年，郎酒股份經(jīng)歷了業(yè)績的快速增長，但是期間凈利潤增速遠超營收增速。期間營收增長了25%，凈利潤則增長了247%。其中2019年在營收增長不到12%的情況下，凈利潤一舉增長237%。

　　郎酒股份解釋稱，主要是“受到公司銷售收入提升，產品結構中高端化，自主生產部分原輔材料以降低成本，以及廣告費用支出合理控制等因素疊加影響”。

　　2019年毛利率提升5個百分點，凈利率則提升了近20個百分點，顯然凈利率的提升是主要原因。

　　2018年郎酒股份銷售費用一度高達29.32億元，2019年在營收繼續(xù)增長的情況下銷售費用驟降至19.37億元，2020年仍保持在20億元左右。

　　反映在銷售費用率上，2018年銷售費用率一度高達近40%，2019年降至23%，2020年降至22%。從更新的招股書來看，減少的主要是廣告費用、市場支持費和差旅費。

　　按照公司的說法，2017年集中進行了一輪廣告投放和線下推廣，之后由于宣傳效果已經(jīng)達到，公司調整了銷售的策略，導致銷售費用大幅下降。這幾年銷售人員數(shù)量的持續(xù)下降，導致了差旅費的下降。

　　2019年銷售費用的驟降拉高了凈利潤，這種驟降是合理的嗎？如果是合理的，那是否說明2018年以前銷售環(huán)節(jié)存在大量浪費？

　　再來看公司的凈現(xiàn)比。

　　從2018年到2020年，郎酒股份凈利潤分別為7.26億元、24.44億元、25.21億元，期間經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為7.6億元、12.47億元、13.19億元。對應的凈現(xiàn)比分別為1.05、0.51、0.52。2019年凈利潤雖然大幅增長，但是收到的現(xiàn)金遠低于凈利潤。

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額低于凈利潤的原因主要有兩個，一是存貨增加，二是經(jīng)營性應收項目增加。

　　從2018年到2020年，存貨由71.71億元增至100.98億元，增長了41%；2018年應收票據(jù)加應收賬款為3.88億元，2019年應收款項融資達到15.86億元，2020年進一步增至23.84億元。

　　簡單理解，公司高速增長的凈利潤并沒有全部收回來，其中一部分轉化成了存貨，一部分轉化成了對經(jīng)銷商的應收票據(jù)。

　　招股書解釋稱，公司規(guī)劃在 2019 年上調核心產品出廠價格，部分經(jīng)銷商為鎖定上調前的采購價格而向公司支付貨款，并基于資金周轉的考慮較多以銀行承兌匯票的形式進行支付，導致年末銀行承兌匯票余額大幅增長。

　　也就是說，2019年以來公司放寬了對經(jīng)銷商的打款政策，大量經(jīng)銷商為了鎖定價格提前利用銀行承兌匯票打款，這是否涉嫌沖業(yè)績呢？

　　郎酒不完全擁有商標權益 每年支付大額商標有償使用費

　　郎酒還存在商標問題。

　　郎酒集團成立于1998年，2001年古藺縣政府將郎酒100%股權無償劃給古藺國資。

　　2002年郎酒集團開始改制，古藺國資將郎酒產權轉讓給了寶光集團，直到2007年改制才落下帷幕。

　　古藺縣人民政府未將“郎”牌商標等無形資產所有權納入改制資產范圍，主要原因是郎酒集團作為古藺縣支柱企業(yè)，對于古藺縣的經(jīng)濟發(fā)展以及財政收支起到重要作用，古藺縣人民政府通過持有“郎”牌商標等無形資產所有權，能夠約束郎酒集團將注冊地以及主要稅收繳納地保留在古藺縣內，同時督促寶光集團按照約定足額支付產權轉讓款。

　　根據(jù)古藺縣人民政府說明，郎酒集團改制前未注冊專利，不涉及古藺縣人民政府取得郎酒集團專利的情形。郎酒集團商譽、專有技術、生產 許可證、特許經(jīng)營權等由于指代不明，且不具有具體的法律形式，無法辦理產權轉移手續(xù)。因此，在實際執(zhí)行過程中，古藺縣人民政府將郎酒集團無形資產界定為“郎”牌商標，并由古藺國資取得了“郎”牌商標所有權，雙方簽訂了無形資產使用許可協(xié)議。

　　古藺國資將其擁有與郎酒相關的商標、商譽、專有技術、生產許可證、特許經(jīng)營權等許可寶光集團所屬的郎酒集團獨家使用。2002 年的許可使用費為 250 萬元，以后年度隨酒類銷售收入的增加，逐年增加收取使用費。其標準按照每年酒類銷售收入比上年增加數(shù)的 1%收取無形資產許可使用費。當郎酒集團年度酒類銷售收入達到 6 億元，則寶光集團擁有 10%的無形資產所有權，郎酒集團年度酒類銷售收入每增加 1 億元，則寶光集團相應增加 5%的無形資產所有權，以此類推，最高不超過 30%的所有權。

　　2009年11月，古藺國資與寶光集團簽訂補充協(xié)議，古藺國資擁有商標 60%的權益，寶光集團擁有商標 40%的權益。

　　2009 年 12 月 11 日，古藺縣政府同意將“郎”牌133 個已注冊和待審的商標無償劃撥給久盛投資，久盛投資是古藺國資的獨資子公司。

　　雙方約定，以 2008 年世界品牌實驗室公布的郎酒品牌價值 76 億元為基準，古藺國資取得60%商標權益，對應價值46億元；寶光集團取得40%商標權益，對應價值30億元。當未來郎酒品牌價值上升時，其增量部分計入品牌投入方（古藺國資或寶光集團）所擁有的品牌價值，并重新計算雙方所擁有的商標權益以及久盛投資股權比例。

　　由于這條約定，郎酒集團加大了廣告品牌投入，公司品牌價值不斷增長，到2012年10月，郎酒品牌價值由2008年的76億元增至229億元，增值部分由投入方寶光集團所有，因此寶光集團擁有的商標權益達到80%，古藺國資擁有20%。雙方約定，此后權益比例不再變動。

　　2016年11月，寶光集團將其持有的久盛投資 80%轉讓給郎酒股份。 2007年，郎酒集團支付了2002年到2006年無形資產許可使用費1488.88萬元。

　　目前古藺國資持有久盛投資20%股權，郎酒股份持有80%。久盛投資將“郎”牌商標有償、獨占授予公司、子公司及其控股子公司使用。

　　根據(jù)披露，2014年12月，古藺縣政府與寶光集團簽訂協(xié)議，約定商標有償使用費每年1000萬。2017年，久盛投資與郎酒股份簽訂協(xié)議，約定按白酒銷售收入1.2%支付商標使用費。合作期限從2017年至2026。

　　以郎酒目前接近100億元的銷售規(guī)模，每年支付的商標使用費也是一筆不小的數(shù)目。