出品：浪頭飲食

　　作者：王永

　　近日，披露招股書一年多的國臺酒業被曝已終止IPO審核，在此之前，另一家擬IPO醬酒公司——郎酒股份則收到證監會的反饋意見。在長達16頁的反饋意見中，證監會從關聯交易、經銷商壓貨、第三方回款等方面對發行方提出犀利的問題。一時之間，國臺酒業IPO之路蒙上了一層陰云。

　　6月7日，國臺酒業董事長閆希軍對媒體表示，“計劃調整完最晚十月底再報（IPO材料）”。國臺酒業終止IPO的真實原因究竟為何？市場出現了各種聲音。

　　國臺酒業2020年5月首次披露招股書，11月初收到證監會反饋意見，2020年12月初更新過一版招股書，半年后終止IPO審核。從證監會的反饋意見以及公司更新的招股書來看，國臺酒業繞不過去的一個問題是收入真實性問題。

　　IPO前夕大量經銷商突擊入股 近六成經銷銷售一度靠持股經銷商完成

　　國臺酒業IPO前夕，大量經銷商突擊入股，持股經銷商2018年及2017年貢獻的銷售收入一度高達60%以上。

　　從12月更新的招股書可以看出，2017年及2018年，持股經銷商加關聯經銷商占到經銷收入的65.5%和61.45%；2019年普通經銷商收入暴增的情況下，持股經銷商和關聯經銷商收入占比降到41.85%；2020年上半年仍達33.08%。

　　目前國臺酒業持股經銷商總共104家，其中：102 家經銷商通過金創合伙、共創合伙和合創合伙間接持股，粵強酒業和卡特維拉直接入股。102 家間接入股的經銷商和粵強酒業是2018 年4月前同次招商計劃引入的，卡特維拉于2018年11月引入。

　　目前金創合伙持有國臺酒業10.09%的股份，共創合伙持有7.55%，合創合伙持有5.89%的股份，粵強投資持有1.19%，卡特維拉持有1.24%，持股經銷商持股比例達到15.87%。

　　在11月的反饋中，證監會要求國臺酒業披露入股經銷商選取標準、入股價格、入股資金來源，是否存在利益輸送，以及持股經銷商采購價格，公司對其銷售是否履行了關聯交易決策程序等問題。

　　12月更新的招股書中，國臺酒業披露金創合伙、共創合伙、合創合伙、粵強酒業入股時，估值為22.67億元，折入股價格10元/1元注冊資本。

　　這個估值是以2016年底的市凈率為依據制定出來的。2016年12月31日，國臺酒業未審凈資產5.093億元、22.67億元估值下市凈率為 4.47倍，公司在招股書中解釋，2016 年及此前，白酒行業整體景氣度低，因此選取市凈率為估值依據。當時同行業上市公司平均市凈率（樣本中踢除經營異常的皇臺酒業與屠宰業務較大的順鑫農業）為 4.23，市凈率中位數為 4.10，因此定價合理。

　　但是經銷商入股時間是2018年，當時行業已經復蘇，2017年在業績高速增長下，白酒行業公司股價也出現暴漲。截至2017年底，剔除皇臺酒業與順鑫農業后，白酒行業市凈率中位數為5.43倍，市盈率中位數為31倍。

　　國臺酒業以2016年底行業市凈率進行估值，顯然是對經銷商進行讓利。

　　卡特維拉入股時間是2018年11月，當時國臺集團以13.33元/1元注冊資本的價格向卡特維拉轉讓股權。與此同時，國臺集團還按同等價格向金匯基金、大連泓典等6家備案投資基金/專業投資公司以及3名無關聯自然人轉讓了部分股權。在這次轉讓中，國臺酒業估值為40.20億元，這次采用了市盈率估值法，估值市盈率為19.14。發行人解釋稱，2018 年10月 31日行業平均市盈率19.62。如果這次估值是公允的，那么7個月前給經銷商的入股價就是明顯低估的。

　　2020年上市前則出現了有意思的一幕，其持股經銷商數量大幅減少，由2019年的104名減少到2020年6月底的75名，減少28%，與此同時持股經銷商經銷收入占比也下滑了。

　　與此相對應，國臺酒業存在大量第三方回款，回款方主要包括經銷商的實際控制人及其近親屬、經辦員工、下游客戶等，2017年到2019年第三方回款的金額分別為2.75億元、2.69億元、9447.39萬元，占銷售回款比例分別為41.06%、25.03%和4.2%。

　　證監會在反饋意見中一連提出兩個問題：第三方回款是否與相關銷售收入勾稽一致并具有可驗證性，是否存在體外循環或虛構業務的情形；第三方回款下降原因是否真實、合理，是否存在通過臨時修改銷售合同對方名稱等人為變相降低第三方回款比例的情形。

　　前五大客戶中四家是持股經銷商 實控人控制企業連續三年蟬聯第一大客戶

　　持股經銷商對國臺的銷售影響巨大，截至2020年上半年，公司前五大客戶中有四家為持股經銷商，雙方深度綁定。

　　除此之外，實控人控制的關聯企業也發揮著重要作用。

　　國臺酒業實際控制人名下存在多家關聯企業，國臺酒業與這些公司之間存在復雜的關聯交易，包括關聯方銷售、采購、租賃、資金拆借、委托貸款、代付代繳及共同采購廣告業務、受讓關聯方商標等。

　　2017年到2019年，國臺酒業向實際控制人控制的其他企業采購礦泉水、茶產品、人參產品和枸杞等，金額分別為392.24萬元、1492.74萬元、2574.95萬元。

　　與此同時向這些企業銷售商品金額分別為5123.77萬元、6826.64萬元、8012，65萬元，占收入比重分別為8.94%、5.8%、4.24%。

　　從2017年到2019年，實控人控制的企業一直是國臺酒業的第一大客戶。到了2020年上半年，實控人忽然退出前五大客戶名單，取而代之的是廣東粵強酒業有限公司、深圳粵強臻品酒業有限公司、廣東益潤貿易有限公司，這三家公司均為持股經銷商王富強旗下公司。

　　經銷商入股后業績爆發式增長 

　　經銷商入股的同時，國臺酒業業績也出現爆發式增長。

　　根據招股書數據，從2017年到2019年，營收分別為5.73億元、11.76億元、18.88億元，

　　根據此前媒體數據，2016年國臺酒業營收為3.61億元。

　　這意味著從2017年到2019年，每年分別增加營收2.12億元、6.03億元、7.12億元。可以看出經銷商入股的2018年，國臺銷售開始猛增。這三年營收增速均大幅超越上市白酒公司。

　　正是在2018年11月，國臺酒業開始股改，正式踏上IPO之路。

　　2017年到2019年期間，國臺酒業銷量分別為2425噸、3990噸、5139噸。用白酒收入估算，這三年噸價分別達到23萬元、29萬元、36萬元，銷量和噸價同時出現大幅增長。

　　和郎酒作比較，從2018年到2020年，郎酒股份醬酒銷量分別為8923.8噸、9821.95噸、10524.26噸，這幾年銷量僅有小幅增長。

　　白酒行業通過向經銷商壓貨提高業績增速，歷史上有過不少先例，國臺酒業IPO前的業績爆發式增長顯然與持股經銷商有著密切的關系，其業績增長是否真實還需要時間檢驗。