疫情背后的ESG思考：PE機構捐贈是否背離股東利益最大化原則？

　　中國基金業協會

　　【編者按】1月27日，中國證券投資基金業協會向基金行業發出倡議，積極馳援全國防治新型冠狀病毒肺炎攻堅戰，得到全行業的快速響應。根據不完全統計，截至2月11日17時，共有85家公募基金公司、133家私募基金管理人、9家私募資管機構、2家外商獨資私募證券投資基金管理人、2家基金服務機構、1家基金銷售機構、1家RQFII機構向湖北省慈善總會、武漢市慈善總會、武漢市紅十字基金會、上海市慈善總會等慈善組織及相關醫院決定或實現捐贈金額為39，577.4425萬元。私募股權和創投基金管理機構全面發揮影響力、投資能力，引導、調動所投資的產業鏈企業通過多種方式參與到抗擊疫情當中，共決定或實現捐贈金額85，602.16萬元，基金行業和私募股權基金在投企業捐贈多種防疫物資、折合約2.333億元。同時，私募股權和創投基金管理機構攜手在投企業在提供醫療設備、參與醫院建設、保障民生方面也積極發揮作用，全面抗擊疫情。全行業及相關在投企業在履行社會責任方面勇于擔當、可圈可點。本文從私募股權基金管理機構的角度，探討股東利益、企業利益相關方利益、企業社會責任三者如何抱元守一，完成與社會發展的宏觀背景相稱的企業目標和使命，真正走向基業長青之路。

　　從ESG投資的角度，發揮資本效能、踐行社會責任是資產管理機構的應有之義。ESG投資將企業個體置于相互聯系、相互依賴的社會網絡中，將社會公共利益引入公司價值體系，將服務于股東利益最大化的目標擴大到實現所有利益相關者甚至整個環境社會的共同發展與提升，是推動投資與實體良性循環、社會經濟可持續發展的有力工具。本文從ESG投資的視角，闡述了私募基金進行社會捐贈背后所代表的價值理念以及由此引發的對企業目標的思考。

　　近期，湖北新冠肺炎牽動著全國人民的心。在抗疫戰斗中，社會各界人士紛紛踴躍參戰，通過無償捐贈等多種形式支援湖北抗疫前線。根據相關新聞報道，社會企業是捐贈的主力軍，其中不乏眾多私募股權投資機構聯合其所投資企業進行捐贈的身影。對于私募股權投資機構而言，追求被投資企業的股東（投資人）利益最大化系其核心目標，而大額的捐贈行為在企業財務上體現為成本（支出），將直接導致股東可得利益的減少，似乎背離股東利益最大化的原則。可是我們注意到，積極參與抗疫捐贈的投資機構和社會企業往往是各自領域的頭部機構，且其中大多數機構都不是第一次進行類似的社會捐贈或援助。

　　這引發了我們對于企業目標價值判斷的思考：企業的最高目標究竟是股東利益最大化，還是包含其他相關方利益最大化乃至更高的社會責任目標？這兩者是否必然沖突，抑或其實本為一體？根據ESG的投資理念，本文將帶著以上問題展開進一步討論。

　　股東利益最大化 vs企業利益相關方利益最大化

　　企業股東利益最大化的概念比較明確，也比較好理解。而在上升到企業社會責任這一層面之前，企業在追求股東（shareholders）利益最大化之外，是否應該追求企業利益相關方（stakeholders）利益最大化這一問題也備受關注并引起了廣泛討論。

　　企業利益相關方的討論通常被放在企業治理框架下進行。企業治理框架下規定了不同群體的權利、角色和責任，其核心是一種制衡與激勵安排，以最大限度地減少管理企業的內部人士（insiders）與外部股東（external shareholders）之間的利益沖突和摩擦。公司治理主要有兩大主流理論，即“股東理論”和“利益相關方”理論。股東理論認為，企業經營的最重要職責是最大限度地實現股東回報；而利益相關方理論將企業經營的關注點從股東的利益擴大到所有企業相關方（通常認為，“企業利益相關方”包括股東、債權人、經理和員工、董事、消費者、供應商、政府監管部門以及其他與公司有利益關系的主體）的利益，這些相關方不一定有相同的目標或需求，甚至可能存在利益沖突。國際上普遍采用的企業治理制度均在不同程度上反映了前述兩種理論的影響。一家企業的治理制度通常更加強調這兩種理論中的一種，但也可能呈現兩者一定程度的結合。從本質上來說，股東其實僅屬于企業利益相關方中的一方，純粹關注股東利益最大化，對于企業戰略而言較為明確且具有較強的可執行性，因此也為傳統（或者說是商業社會發展的初始階段）的企業經營者所普遍采用。但相關研究表明，公司治理系統的全球趨同運動正在進行，其中一項重要趨勢，就是國際機構就重要的公司治理原則建立共識的倡議，而這些原則越來越強調關注企業利益相關方的利益（最早的如OECD[1]發布的《公司治理準則》[2]，擴大了公司治理的范圍，將其他利益相關方，尤其是員工、債權人和供應商的利益納入考慮范圍）。

　　此外，越來越多的研究和實踐也表明，幾乎所有企業的長期成功，都有賴于各企業利益相關方的貢獻，關注企業利益相關方利益最大化（而非僅僅關注股東利益最大化）的可持續發展（sustainability）策略似乎是企業基業長青的核心關鍵之一。例如，有基于美國大量企業并購樣本數據分析而發表的學術論文[3]就指出，企業在經營過程中綜合考慮了各利益相關方的利益，從事了有助于提高企業長期盈利能力和效率的活動，最終增加了企業價值和股東財富。牛津大學和資產管理機構Arabesque Partners相關工作人員于2015年發布的《從股東到利益相關方：可持續發展策略如何驅動財務業績》[4]報告中也明確指出，相關研究顯示規模適中且機制透明的董事會將對企業估值產生積極影響，而高管薪酬體系設計會直接影響企業業績，表明了企業利益相關方對公司業績、估值和股價的影響。該報告還總結指出，80%的相關研究顯示良好的可持續發展策略能夠對企業的股價（即股東利益）產生正面影響。

　　企業社會責任（Corporate Social Responsibility，“CSR”）

　　關注企業利益相關方利益最終將有助于公司長期發展這一觀點或許也不難理解和接受，因為關注管理層和員工利益可以使得他們更好地服務于公司、良好的債權人關系可以給公司帶來優質低成本的資金、好的消費者口碑有利于品牌形象樹立和產品的再銷售等這些好處其實不難發現。然而，到了企業社會責任這一層面，企業積極承擔社會責任對于公司長期發展到底是否有積極作用（比如國內某企業花費巨資捐贈口罩，是否對企業長遠發展有積極影響），這其中的關系似乎就沒有那么簡單明白，但隨著時間的推移，答案正逐漸明晰起來。

　　全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）首席執行官LarryFink在其2019年的《致首席執行官們的信》[5]中呼吁全球企業領導人重視企業的社會責任，并強調企業宗旨與企業長期發展密不可分。2019年8月，代表蘋果、百事可樂、摩根大通與沃爾瑪等上市大企業的美國工商團體“企業圓桌會議（Business Round Table）”發表了名為《公司的目的（Principles of Corporate Governance）》的宣言，強調企業將更重視履行對社會的責任，不再僅僅關注股東利益。這項宣言已獲得美國180多位頂尖企業CEO的聯合簽署，旨在引導更多的企業不要單純拘泥于短期的企業股東利益，而應更著眼于企業利益相關方利益甚至更高的社會責任，以實現企業和社會的可持續發展。其實，企業社會責任早在二十一世紀初便已成為美國公司運營的重要組成部分（在美國“公司登記網”上，有300多家美國公司發布了2007年度社會責任報告），而與其相對應的社會責任投資（Social Responsibility Investment，“SRI”）也從最初的特定宗教群體行為[6]，逐漸轉變為一種廣為人知的投資理念。自2004年開始，倡導在投資決策過程中充分考慮環境（Environmental）、社會（Social）和企業治理因素（Governance）的ESG投資理念，因其更為明確的考量因素和實現方法，逐步取代了SRI、可持續投資（Sustainable Investing）、責任投資（Responsible Investing）等較為模糊和寬泛的理念，發展成為西方投資市場主流投資策略之一。

　　盡管強調關注企業社會責任的ESG等可持續發展投資理念已成為備受關注的投資策略，相關研究顯示，該等策略的貫徹實施仍缺少法規層面的足夠支持，而主要還是只能通過企業內部治理的方式實現，即企業通過自主選擇相關標準、制定內部制度文件、設置內部機構職責的方式來形成自己的企業社會責任宗旨等可持續發展策略[7]。在該等投資理念的具體實踐中，能否獲取透明、準確且標準化的企業相關信息成為了一個關鍵問題，因為這些信息可以讓私募投資機構以及其他社會人士了解到企業對ESG等可持續發展策略的態度和實踐，并能更好地體現該等策略與企業財務表現的短期和長期關系。

　　就我國的情況而言，因市場經濟發展階段所限，強調關注企業社會責任的ESG等可持續發展投資理念相關理論和實踐尚處于初級階段，但從以下規定和文件的出臺軌跡中，我們可以看到其正在國內市場迅速生根發芽：

　　（1）2006年9月，深圳證券交易所發布了《深圳證券交易所上市公司社會責任指引》，明確規定了上市公司社會責任的內容，其中包括對資源環境、國家和社會應承擔的責任，但該指引目前已失效；

　　（2）2008年5月上海證券交易所發布了《關于加強上市公司社會責任承擔工作暨發布<上海證券交易所上市公司環境信息披露指引>的通知》，要求上市公司在關注自身及股東經濟利益的同時，積極履行企業社會責任，促進社會經濟的可持續發展；

　　（3）2012年，在中共第十八次全國代表大會上，生態文明建設上升為國家戰略，同年寫入中國憲法；

　　（4）在中共第十九次全國代表大會的開幕式上，習近平主席使用了“綠水青山，就是金山銀山”的表述，強調了環境保護和生態建設的重要性。基于該發展理念，中國人民銀行等七部委于2016年聯合發布了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，規定了大力發展綠色信貸、推動證券市場支持綠色投資、設立綠色發展基金，通過政府和社會資本合作（PPP）模式動員社會資本、發展綠色保險、完善環境權益交易市場并豐富融資工具、支持地方發展綠色金融以及推動開展綠色金融國際合作等內容，為落實生態文明建設的整體戰略奠定了重要基礎；

　　（5）2018年6月份中國A股被納入MSCI新興市場指數和MSCIACWI全球指數，MSCI會對所有納入MSCI指數的上市公司進行ESG評估，促進上市公司的股東和投資者以及上市公司自身（也包括未納入MSCI指數的上市公司）對ESG信息披露提出更高的要求，同時也將促使更多的企業關注ESG因素；

　　（6）中國證券投資基金業協會自2016年以來全力推動ESG責任投資，多次舉辦國際研討會、主題論壇，開展基礎調查，倡導ESG理念與實踐，并于2018年11月份發布了《中國上市公司ESG評價體系研究報告》和《綠色投資者指引（試行）》，持續推動了與ESG投資相關的制度環境建設。

　　普華永道（PricewaterhouseCoopers）最近與世界經濟論壇（World Economic Forum）聯合進行的一項全球調查[8]發現，在接受調查的1100名CEO中，超過2/3的被調查者認為，恰當地履行企業社會責任，對企業盈利能力至關重要，可以防止客戶、股東甚至員工流失。因此，對于像中國這樣的發展中國家來說，強調企業社會責任無疑具有成為促進社會和經濟發展的真正源動力的潛力。也正因為如此，SRI、ESG等理念值得企業大力推廣和實踐。

　　結語

　　無論是以股東利益、還是企業利益相關方利益的企業社會責任為著眼點，絕大多數投資人和企業管理者的最終目的都是企業能夠持續穩定發展，達到基業長青。早在1994年，著名管理學家JimCollins在其著名出版物《基業長青（Built to Last： Successful Habits of Visionary Companies）》中，就已論述了超越單純股東利益最大化的企業核心價值觀對于一家卓越企業的重要性。基于案例研究成果，《基業長青》在最后一章（全書最重要的一章）中指出，偉大公司的締造者們最持久、最重要的貢獻就是核心理念（核心價值觀/核心使命）。我們可以看到，書中所列的惠普公司（核心使命為“為了人類進步、人類福祉做出技術貢獻”）、默克公司（核心使命為“保護并改善人類生活”）、索尼公司（核心使命為“感受為公眾利益推進、應用技術的快樂”）、沃爾瑪（核心使命為“讓普通人有機會買到富人才買得起的東西”）、迪士尼（核心使命為“讓人們快樂”）等這些真正意義上實現了“基業長青”的企業，其核心價值觀、核心使命都超越了單純的賺錢這一目標。這些核心價值觀與現在所倡導的SRI、ESG等理念高度吻合，而這些公司又都無一例外地在給股東帶來長期財務回報這一點上遠超絕大多數同行業競爭對手。

　　如此看來，或許無論在過去、現在，甚至是未來，股東利益、企業利益相關方利益、企業社會責任三者可能自始至終都不是涇渭分明的彼此，而更像是互有重疊、互相影響、你中有我、我中有你的一個有機整體。我們有理由相信，最后所有企業不斷進化后都會有與社會發展的宏觀背景相稱的企業目標和使命，抱元守一，不懼短期利益波動，兼顧所有企業利益相關方之利益，最終也給股東帶來更可靠的長期回報，真正走向基業長青之路。

　　（本文由北京市競天公誠律師事務所王勇、柳之巍、徐毅撰寫）

　　[1]指Organisation for Economic Co-operation and Development，即經濟合作與發展組織。

　　[2]指OECD最早于1999年發布的“Principles of Corporate Governance”，并分別于2004年和2015年進行了修訂。

責任編輯：常福強