作者：黃益平??翻譯：白堯

來源：南華早報

一、關于化債

Q：2024年11月8日，全國人大常委會宣布了近年來最大力度的化債舉措：增加地方政府債務限額6萬億元，用于置換存量隱形債務，并承諾明年將提供更多支持。您如何評價這一措施可能產生的效果？隨著特朗普即將再次擔任美國總統，中國是否應該推出更多刺激措施？

黃益平：這次大規模債務置換可以緩解許多地方政府的眼前壓力，從而在中央政府實施刺激措施時減輕其“緊縮效應”。“緊縮效應”源于這樣一個事實：許多財政困難的地方政府無法有效落實中央政府的促增長政策，因而削弱了中央政府推動經濟增長的努力。

我的建議是，中央政府應提高其赤字率，以在明年的預算中承擔更多債務并增加地方政府的一般性公共預算收入。

特朗普就任后很有可能進一步上調針對中國的關稅。中國則應采取預防措施，推出更多刺激國內需求的政策。中國還應與其他國家和地區保持合作，以維護一個開放且多邊的世界貿易體系，并幫助其他國家的綠色轉型。

二、關于2025年經濟預期

Q：您如何評價自9月底以來實施的刺激措施的效果？中國目前是否有望實現今年“5%左右”的GDP增長目標？您對2025年及以后的預期如何？

黃益平：自9月底以來，政府在宏觀經濟政策立場上做了大轉彎。轉變的原因是中國經濟在第二季度表現不佳，且第三季度增長未能加速，達成今年GDP增長目標的壓力大增。

在新的貨幣寬松政策和財政政策的支持下，政府比以往任何時候都更明確地表示，穩增長是首要任務。盡管如此，能否在最后一個季度實現強勁反彈以實現全年增長目標，這仍有待觀察。但我相信，隨著宏觀經濟政策實施效果逐漸顯現，2025年經濟很可能會出現明顯好轉。但上面提到的地方政府行為和特朗普關稅政策則可能讓明年的經濟增速再次承壓。

三、關于經濟政策轉向

Q：政府是否正在醞釀一項更大規模的刺激計劃？你認為政策轉向是戰術性的，還是戰略性和結構性的？

黃益平：很難預測是否會有更多刺激措施出臺，但決策層已展現出扭轉經濟形勢的決心。如果未來幾個月內經濟形勢沒有好轉，貨幣和財政政策支持力度可能將進一步加大。

政策轉向是戰術性還是戰略性的？這一點仍有待觀察。宏觀經濟層面的戰略性轉變很明顯，但我們需要更多時間來觀察是否會有更多的結構性改革。

高層決策者所采取的措施值得肯定，尤其是那些旨在安撫和重振私營部門的措施。2023年，《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》出臺，包含31項政策舉措。2024年7月的二十屆三中全會重申了公平競爭和公平市場準入的重要性。目前，政府正在制定《民營經濟促進法》，這將是中國首部專門以促進民營經濟發展為目標的法律。

但就目前而言，大多數企業家仍在觀望，期待看到這些政策得到落實執行的具體證據。

四、關于地方政府

Q：在最近這一輪刺激措施出臺之前，您曾表示，地方政府可能再也無法迅速執行中央政府的促增長政策。為什么會這樣？該如何解決？在最近的一系列政策宣布之后，您是否看到了心態上的轉變？

黃益平：在1997年的亞洲金融危機以及2007、2008年的全球金融危機中，中央政府的政策能夠迅速得到地方政府的執行。

然而當前，地方政府的處境十分艱難。隨著土地銷售下滑和融資工具受到嚴格審查，地方政府的財政資源十分緊缺。在經歷了三年疫情對公共財政的消耗后，一些地方政府為自己的公務員支付工資已經面臨困難。地方政府當然也想重振經濟，動力是有的，但他們的資源已經明顯不足，甚至可以說捉襟見肘。

關鍵在于，當地方難以有足夠的力量幫助經濟增長重回正軌時，中央政府或許應在政策實施落實方面承擔更多責任。事實上，宏觀經濟政策屬于中央政府的職責范圍。我所說的“承擔更多責任”，是指中央政府要拿出具體的財政支出以重振經濟，而不僅僅是表一個態度。這種刺激必須足夠大，以給經濟帶來真正的提振，而且這種推動必須來自有最有決策影響力的高層，不能再指望地方政府創造奇跡。

過去，我國的地方政府常常發揮著宏觀經濟政策“放大器”的作用，但由于其財政狀況不斷惡化，現在他們正在稀釋或減弱中央政府促增長政策在落實中的執行效果。

這個問題包含兩個層面。首先，地方政府正在削減開支，這反過來會降低總需求。其次，一些地方政府為了增加收入而采取增加罰款和稅務檢查的手段，甚至派出執法人員到本轄區以外的地方濫用政府的強制力創收，影響不少民營企業家對法治和經濟增長的信心。

中央政府在編制明年預算時，可以先做出保障地方政府基本財政需求的安排。然后，需要審視和調整中央和地方政府之間的財政資源分配，以擴大地方政府的可持續收入。對于地方政府針對民營企業所進行的不正當行為，中央政府應采取嚴厲措施。

Q：但是，大家一般認為地方政府與市場的距離更近，如果限制地方政府的權力，是否會被認為是一種倒退？

黃益平：我們需要清晰闡述這一做法的邏輯依據。主要考慮是為了更好地將財政資源與支出責任相匹配，并解決許多地方存在的債務問題。

過去，大家普遍默認地方政府可以借款，如果出現問題，中央政府肯定會出手相救。這種認識必須改變。

此外，隨著更多職責由中央政府承擔，應將更多財政資源下放至地方層面以解決地方債務問題。同時，中央和地方政府之間也需達成新的平衡。

除了在不同層級的政府間重新分配權力和資源，整體政策方向還應確保市場在資源配置中發揮決定性作用。中央和地方政府都應將資源配置的權力交還給市場。地方官員應避免插手特定產業的發展，因為這種干預通常會扭曲市場。政府在產業發展方面整體應退后一步，讓市場參與者自由發揮。

五、關于全球南方綠色發展計劃

Q：您提出了“全球南方綠色發展計劃”，該計劃被評價為中國的“馬歇爾計劃”。您能詳細介紹一下嗎？

黃益平：我在今年5月份的一個研討會上首次提出這個計劃倡議。對這個計劃的構想源于對我們當前諸多挑戰的綜合考慮。比如，我們需要應對圍繞中國新能源行業規模的國際爭議。今年4月，美國財政部長珍妮特?耶倫訪問北京大學國家發展研究院時，她再次提出了中國政府補貼、中國電動汽車出口規模，及對美國工業和就業的影響等問題。當前對于我們的挑戰是，我國國內市場可能不足以容納我們電動汽車和綠色產品的產出，同時，西方國家正在對我們設置關稅等障礙。那么我們應該何去何從？

此外，中國滾雪球式的貿易順差問題也值得關注。這種順差已經持續多年，而鑒于中國經濟如今的體量，這正在產生更大的國際影響。回顧歷史，許多擁有巨額貿易順差的大國最終都會陷入嚴重困難，可能是經濟上、政治上甚至軍事上的麻煩。因此，我們需要謹慎思考并尋找與貿易伙伴們共同成長和繁榮的途徑，這是我們未來面臨的一大挑戰。

在這樣的背景下，我想到了1948年美國的馬歇爾計劃。當時美國政府撥出130億美元——占其當時國內生產總值的5%——用于資助二戰后歐洲的經濟復興。

美國從馬歇爾計劃中獲得了很好的回報，歐洲經濟的復興不僅促進了美國經濟的增長，還鞏固了美國與歐洲之間的跨大西洋聯盟。在冷戰期間，跨大西洋聯盟站在美國一邊，支持其與蘇聯的對抗。美國獲得的回報遠超其撥出的130億美元。

在我看來，中國也可以采取類似的做法。我的“全球南方綠色發展計劃”的主要邏輯是這樣的——在我國綠色產品產量巨大且美歐聯手擠壓我們產品的情況下，廣大發展中國家強烈的綠色轉型需求正是我們的突破口。這些發展中國家需要綠色轉型，但它們缺乏相關的技術、產品和資本。它們有大量需求，而我們正好有大量產能，因此，這項計劃能夠同時滿足雙方的需要。

綠色轉型是普遍需求，但并非所有國家都有足夠的經濟實力和專業知識來實現這一目標，這正是中國憑借其豐富的專業知識和經驗可以發揮作用的地方。隨著眾多發展中國家開始綠色轉型，中國可以提供的幫助是非常多的——商業貸款和投資、中國政策性銀行的資金支持、政府直接援助等。這將使中國站在無可爭議的道德高地。在此過程中，我們也能獲得增量需求。該計劃能夠促進中國與全球南方國家的互利發展，包括參與“一帶一路”倡議的國家。從長遠來看，這有助于構建一個緊密的戰略聯盟，促進共同發展。各方都將是大贏家。

有趣的是，拜登政府國家經濟委員會前主任布賴恩·迪斯在今年9月的《外交事務》雜志上提出，美國應該引領全球綠色轉型并從中獲益。“全球南方綠色發展計劃”與之存在有趣的相似之處。

當然，一些發展中國家對該計劃持反對態度的可能性也存在，尤其是當這些國家也在培育自己的綠色和新能源產業時。因此，我們必須堅持互惠互利共同發展的方式。

此計劃的目的絕不是想讓中國商品充斥全球，擠壓外國競爭對手和就業機會。任何國家希望追求綠色發展，中國都愿意提供幫助。

六、關于資產負債表壓力

Q：您曾說，家庭和企業資產負債表正面臨前所未有的壓力。中國距離通縮和資產負債表衰退有多近？

黃益平：自新冠肺炎疫情爆發以來，資產負債表一直承受著壓力，因為家庭、企業和地方政府的財務狀況都出現了惡化。房地產行業的低迷進一步加劇了這些困境。我們必須直面這一問題。

資產負債表的收縮也會抑制總需求，總需求疲軟又會對價格和整體經濟復蘇造成壓力，從而給宏觀經濟帶來的影響可能十分深遠，因此我們應采取積極的應對措施。我的建議是，宏觀經濟政策制定不能只關注GDP增長，還應該同等關注適度通脹目標的實現。

消費者價格指數停滯不前，這令人擔憂。當價格不再上漲時，可能會出現惡性循環，因為消費者會有價格進一步下跌的預期，從而暫停消費。這正是日本經歷過的——消費者、生產者和投資者的悲觀預期相互影響，整個國家陷入了惡性循環。

為避免這種螺旋式下降趨勢，我們需要強有力的政策。在當前情況下，或許我們可以設定一個更強的通脹目標，比如消費者價格指數的年增長率達到2-3%。不同的時期需要有不同的優先事項。在下行壓力仍在加大的過程中，將提升通脹目標作為當務之急是非常有意義的。

七、關于央行與貨幣政策

Q：中國人民銀行已開始購買債券。許多人認為這等同于量化寬松（QE），但政府對此強烈否認。您對此有何看法？

黃益平：中央銀行購買國債是一種流動性管理工具，這在歐美相當普遍。相比之下，中國的貨幣政策傳統上是通過調整存款準備金率來管理流動性。提高存款準備金率有助于將市場上的流動性吸納至央行，反之亦然。但在大多數市場經濟體中，存款準備金率僅用于防范商業銀行的流動性風險，作為預防銀行擠兌的措施。

現在，債券購買成為中國央行管理流動性的下一個備用工具，就像其他許多國家央行所做的那樣。當央行購買債券時，它向市場注入流動性，而當它出售債券時，它可以從市場上抽走資金。這純粹是一種流動性管理工具。

那些認為這等同于量化寬松政策的人需要考慮這種交易的量，決定因素是你是否打開了無限流動性的閘門。過去的量化寬松政策是通過購買中長期債券來壓低利率。與量化寬松政策的一個明顯區別在于，中國央行購買債券的目的僅限于管理流動性，與中國央行的其他公開市場操作無異。這并非一些人所說的中國版的量化寬松政策。至少目前，我不覺得央行有那樣的意圖。

Q：您從2015年開始擔任中國人民銀行顧問，當時正值市場崩盤和人民幣面臨貶值壓力。今年3月，您再次擔任央行貨幣政策委員會委員。過去九年里，央行發生了哪些變化？在構建現代中央銀行體系方面，我們可以從美聯儲學到什么？

黃益平：強大的中央銀行是中國成為金融強國的關鍵支柱。強大的中央銀行肩負兩大主要職責：貨幣政策和宏觀審慎監管。

簡而言之，貨幣政策旨在保持人民幣穩定，以支持經濟增長。貨幣政策包含兩個層面：對內穩定物價，對外穩定人民幣匯率。中國人民銀行的貨幣政策參數與其他市場經濟國家央行之舉沒有太大差異。

宏觀審慎監管是中國人民銀行雙支柱政策框架的另一支柱，旨在保持金融體系穩定。

中央銀行是否強大，取決于上述這兩項任務的完成情況。

在2007、2008年次貸危機之后，宏觀審慎監管被認為不可或缺，因為世界各地的央行事后意識到，微觀層面的監管不足以抵御對宏觀、全系統穩定性的威脅。

中國央行在危機后研究了能從美聯儲學到什么。在艾倫·格林斯潘掌舵美聯儲時，他主要追求價格穩定，尤其是消費者價格指數CPI。他在這方面做得相當不錯。但2006年他退休后不久，金融風險就飆升了。批評者認為，在他任內過度寬松的貨幣政策引發了巨大風險。

因此，問題在于，貨幣政策能否保證金融體系的穩定？

一個政策工具無法同時滿足兩個政策目標。當資產價格出現泡沫，貨幣政策就需要立即做出反應，但更為關鍵的是，宏觀經濟穩定是首要要求。此時，宏觀審慎管理需要發揮主要作用。這是中國人民銀行關注點和優先事項的重大轉變。自2015年以來，中國人民銀行的政策框架發生了很大變化，最顯著的就是引入了宏觀審慎管理。

中國的貨幣政策也已逐漸向市場導向型轉變。過去，我們實行的是由國家主導的綜合信貸計劃，該計劃為每家銀行分配特定的貸款額度，以決定各行業的信貸供應量。貨幣政策向市場導向轉型有兩個標志：

第一，對信貸供應的行政控制讓位于對流動性和利率的調整；

第二，關注焦點從M2和信貸供應等數量指標轉向價格變化。市場價格工具以及更精細的間接式管理變得更為重要。

然而，我們應當承認，設計意圖與現實之間仍存在一些差異。一個例子是貨幣政策傳導機制。在美國和歐洲，一旦央行調整政策利率，市場幾乎會立即做出反應，政策傳導非常順暢。但在中國，由于金融體系尚不成熟，利率調整可能不會立即產生明顯的效果。一些國有企業，盡管承擔著貸款，但仍對政策利率的變化不敏感。因此，中國央行可能仍需借助量化工具，甚至像窗口指導這樣的非正式政策工具來達到目的。

這些權宜之計雖然并不屬于市場導向型，但它們符合中國經濟轉型期的現實。對于中國央行而言，僅管理隔夜利率可能不太現實，但這必須是長期的方向和目標——市場機制必須到位并得到加強。中國人民銀行行長潘功勝解釋稱，央行必須同時負責短期和中期利率——7天期逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率——正因為政策傳導不順暢。潘行長表示將逐步取消MLF利率，這標志著我國貨幣政策朝著更加市場化的方向邁出了一步。

Q：中國央行應該采取什么措施來提振中國經濟？

黃益平：關于支持性政策能夠有多強，且應該有多強，有很多討論。我的看法是，僅靠貨幣政策不足以提振經濟，財政政策能夠發揮更重要的作用，應進一步加大財政支持力度。許多銀行擁有充足的流動性，但缺乏信貸需求。信貸需求不足也會削弱降息的效果。財政政策對于支撐經濟至關重要。

央行與財政部之間的合作有很大改進空間，因為大家期待所有監管機構都不遺余力地助力經濟發展。然而，這可能需要最高層進行更多的協調。

八、關于金融專業前景

Q：在今年的北京大學國家發展研究院畢業典禮演講中，您提到，現在的金融專業畢業生不太可能像以往那樣找到年薪100萬元人民幣的工作。中國當前正在進行金融改革，您是否擔心中國最優秀、最聰明的人才會流向其他行業？

黃益平：這可能并非中國獨有的現象。在世界其他地區，金融行業的薪酬也有周期性。在1930年左右美國大蕭條之后，以及2007、2008年次貸危機之后，我們都看到了這種情況。在中國，雖然我們沒有經歷過任何規模相當的金融危機，但風險正在加劇，人們感到擔憂。這就是更嚴格的監管和大幅降薪的背景。

對于求職者來說，金融業的回報不如以前高，其吸引力自然會減弱。但我們需要有長遠的眼光，絕不能低估金融的重要性。

中國的經濟增長正在向創新驅動轉型。如今，攻讀計算機科學和人工智能等科技相關專業的熱潮正在出現。然而，未來這些領域是否會出現人才過剩的情況？人才和資源是否能夠得到合理的分配？這都是需要冷靜考慮的問題。

金融創新必須與技術創新并駕齊驅，以推動未來的增長。

更嚴格的監管和減薪并不預示著金融業的末路。領導層關于建設“金融強國”的表述說明了一切。經濟和技術強國的建設依賴于金融強國的建設情況。

九、關于人民幣國際化

Q：鑒于人民幣在可預見的未來無法實現完全自由兌換，中國應如何實現向“金融強國”的轉變，并加速推進人民幣國際化進程？

黃益平：即使人民幣尚未實現完全自由兌換，中國仍可采取諸多措施努力打造金融強國。例如，“全球南方綠色發展計劃”將要求在中國所提供的金融服務、商業貸款、市場導向型投資、政策性融資以及直接援助中使用人民幣。人民幣工具和數字人民幣解決方案在海外具有廣泛的應用前景。

與此同時，我們可以繼續以謹慎且穩定的方式探索開放部分資本賬戶，以控制風險，首先從那些不影響或有限影響金融穩定和安全的賬戶開始。

中國政府已表示，歡迎境外長期資本在中國開展業務。這不會增加中國的金融風險。中國金融業的對外開放應繼續推進。

此外，我們需要發展離岸人民幣市場，以彌補完全可兌換性的不足。如果沒有外國人或外國實體使用或持有某種貨幣，那么這種貨幣就無法成為國際貨幣。香港、新加坡或倫敦擁有規模可觀的離岸人民幣資金池——盡管通常并不完全依賴于在岸市場——仍然是有幫助的。

但這些還遠遠不夠。如果我們能夠擴大香港離岸人民幣資金池的廣度和深度，那么，任何希望交易和持有人民幣的外國個人或實體都可以想到去香港。這樣一來，即使我們繼續密切關注資本賬戶，人民幣也將變得更具影響力和國際化。

十、關于香港在國際金融市場的角色

Q：在中國的未來規劃中，香港將是怎樣的角色？如何保障香港作為國際金融中心的地位？

黃益平：擁有一個強大的國際金融中心是中國成為金融強國的另一個關鍵支柱。中國已經擁有這樣一個中心，就是香港，且只有香港。上海是服務于國內需求的國內金融中心，它也有一些海外交易，但其影響力目前仍有限。

問題在于，如何保持并鞏固香港的國際金融中心地位。由于近年來中美緊張關系的溢出效應和附帶影響，香港遭受了一些沖擊。但是，使香港成為國際金融中心的所有要素仍然完好無損，包括健全的法律制度以及受到國際市場廣泛認可的監管框架和市場機制。關鍵是，我們能否保持好所有這些要素。如果我們能繼續妥善治理香港，保持其角色，發揮其作用，中國必將成為一個強大的金融強國。

關于港幣與美元掛鉤的可持續性和必要性，已經有很多討論。在當前情況下，這仍然是最好的安排。盡管香港經濟與大陸日益融合，但在人民幣尚未完全可兌換的情況下，將港幣與人民幣掛鉤仍然是不現實的。港幣實行完全浮動匯率也并不現實。鑒于美元的世界主導地位，將港幣與美元掛鉤更有意義。

香港是否會遭受更多沖擊，取決于中美關系的動態變化。作為中國的一部分，香港可以為大陸經濟提供重要支持。美國明白這一點，因此可能想要對香港施加更多壓力，這可能是無法避免的。

中央政府和香港政府能做的，就是共同努力維護“一國兩制”方針。香港是中國的領土，但同時也是市場力量占主導地位的地方，其制度和生活方式符合國際標準并得到國際認可。我們必須繼續保持香港所有這些特點。只有這樣，香港才可以繼續發揮其在中國與世界之間建立更廣泛經濟聯系的橋梁作用。

由于地緣政治和國家安全風險加劇，一些美國和歐洲的投資已經撤出香港。但我也從許多投資者那里聽說，如果香港能夠繼續作為全球金融中心運作，許多機構將繼續追捧香港的金融資產。

來自一些國家的打壓或許無法避免，但這并不是也決不應是香港的終結。

我們還可以尋求加強與其他更多國家的關系。即使是與歐洲，我們也有很大的靈活性。中東和其他地區也存在著機遇。在融資、投資和技術合作方面，香港在中國的新戰略中扮演著重要角色。

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