來源：海通證券

　　分析師 羅震 婁靜

　　對沖時代的私募基金投資

　　2012年私募基金業績回顧：股票型私募震蕩市中整體表現不佳。今年以來A股市場先漲后跌，震蕩市中私募、公募、券商集合理財各類產品全體跑贏滬深300指數。從權益型各類產品平均業績排序來看，從高到低分別是公募股票型基金、私募結構化產品、私募非結構化產品、公募混合型基金、私募TOT產品、券商FOF產品、券商股混型產品。總體來看，今年以來公募表現最佳，私募居中，券商最弱。從不同私募類別來看，私募股票型基金大幅虧損的較多，瑞華彤源卓越2期、鼎鋒等選股型私募表現較好；定增型私募基金凈值波動高于私募平均水平，但總體業績優于私募平均水平；債券型私募基金今年爆發式增長，在債券市場沒有明顯的機會情況下債券型私募基金也獲得了穩定的收益；從股混型券商集合理財產品業績分布來看，優秀產品數量過少，大部分產品業績平庸或虧損幅度較大；從券商資管個體業績來看，興業資管股債投資能力俱佳。

　　私募創新策略業績特征分析：投資策略百花齊放。我們將私募基金創新策略分為四大類：股票多空、相對價值套利、宏觀策略、組合基金。根據不完全統計，股票多空類私募基金目前正在運行的共5只，業績差異較大。已于10月到期的創贏2號業績出色，2011年9月至2012年8月收益率達到75.46%，同時最大回撤不到-2%，該基金的良好業績應該與其適時大幅做空期指有關。宏觀策略類私募基金共有6只，該類基金今年表現十分出色，宏觀策略私募指數至11月9日上漲53.23%，但是波動幅度較大，其中頡昂對沖一期最近一年收益率達到132.43%，最大回撤值也達到了-14.86%。泓湖重域表現相對穩健，最近一年收益率為9.07%，但最大回撤僅為-3.83%。相對價值套利類私募基金包括市場中性與套利策略，目前共有20只基金，多數成立于今年，該類基金與大盤相關度低，在市場下跌階段也可以獲得穩健收益，其中信合東方顯示出極為出色的風險收益配比，最近一年收益率達到17.00%，此外朱雀丁遠指數、尊嘉ALPHA表現較為出色。組合基金類私募基金共55只，組合基金業績波動幅度低于私募平均水平，業績則略微好于私募平均水平。

　　股票型私募基金優選方法分析：綜合長期業績與投資風格優選基金。業績延續性上，關注連續3年表現較好的基金在第4年的業績，約有2/3的基金可以在第4年繼續保持同業前1/2的業績；風格延續性上，根據私募風格編制的相對強弱曲線和滬深300指數走勢基本一致，表明私募投資風格具有明顯延續性。

　　2013年私募基金投資策略：均衡配置、動態調整。2013年股票市場有望呈中樞略抬升的區間震蕩。債券市場行情有望延續，但整體投資環境弱于2012年。基于這樣的判斷，我們認為，對于傳統股票型、債券型私募基金，可均衡配置。同時對于創新策略私募基金，盡管股票多空、宏觀策略基金依靠多空雙向交易，在震蕩市中也能獲取較好收益，但鑒于目前這兩類私募基金的歷史業績仍較短，真實投資能力仍需觀察，因此我們暫不納入組合。而相對價值套利策略依靠穩定收益在震蕩市中也有吸引力，也可配置。同時各類產品配置應根據市場走勢的階段性變化動態調整。

　　推薦組合：我們推薦以下非結構化私募基金組合：中國龍增長、源樂晟6期、重陽6期、景林豐收、林園、佑瑞持季享紅利、鵬揚3期、尊嘉阿爾法、托付寶1號；推薦以下券商集合理財產品組合：浙商金惠1號、金麒麟2號、東方紅2號(展期)、金麒麟1號、安信理財1號。

　　1.   2012年傳統私募業績回顧：股票型私募整體表現不佳

　　1.1.          私募股票型基金：大幅虧損基金較多拖累整體表現

　　今年以來A股市場先漲后跌，截止11月9日滬深300小幅下跌-4.47%。震蕩市中私募、公募、券商集合理財各類產品全體跑贏滬深300指數。從權益型各類產品平均業績排序來看，從高到低分別是公募股票型基金、私募結構化產品、私募非結構化產品、公募混合型基金、私募TOT產品、券商FOF產品、券商股混型產品。總體來看，今年以來公募表現最佳，私募居中，券商最弱。

　　今年市場走勢呈現震蕩格局，從以往經驗看，私募在震蕩市場中有一定優勢，但事實卻是私募小幅跑輸公募。今年前4月在市場小幅上漲的情況下，私募由于倉位提升較慢，落后公募，但此后在市場下跌情況下，私募整體倉位較低的優勢并未體現，導致最終今年以來私募業績遜于公募。我們認為，這可能反映了今年市場操作難度的加大。首先，由于宏觀經濟下滑，上市公司業績普遍不樂觀，導致有真實業績支撐的優質個股較少，且個股上漲的持續性較差，這使得私募選股上難度加大；其次，去年市場出現趨勢性下跌，對市場中長期走勢的判斷相對容易。但今年指數已跌至低位，但上漲動力與持續性又明顯不足，市場趨勢判斷的難度高于去年，因此選時的難度也提高。綜合來看，私募的投資靈活性難以發揮，業績反而不如持股不動的公募基金。

圖12012年以來(截止11.9)私募基金與公募基金業績的比較(%)

資料來源：海通證券金融產品研究中心

表12012年以來私募基金與公募基金業績的比較(%)

產品類別 2012年以來(截止11.9)平均漲跌幅 私募非結構化產品 -2.03 私募結構化產品 -1.96 私募TOT -2.10 券商股混型理財產品 -3.12 券商債券型理財產品 5.65 券商FOF型理財產品 -2.47 公募股票型基金 -1.52 公募混合型基金 -2.09 滬深300 -4.47 中債總財富(總值)指數 2.04

資料來源：海通證券金融產品研究中心 　　注：私募產品的平均漲跌幅為相關海通私募指數的漲跌幅。 　　TOT剔除了一對一的TOT。 公募基金中不含封閉式基金、指數型基金、分級基金和QDII基金。混合型基金指偏股混合型與平衡混合型。

　　從私募的收益率分布來看，今年以來(截止11.9)收益率在-10%到5%區間內的產品占比最大，達到68%左右，獲取正收益的產品占比達到36%左右，同時私募業績超越滬深300指數的產品占比達到65%左右。

　　從與公募的比較來看，第一，私募業績離散度依然遠大于公募，今年以來(截止11.9)私募非結構化產品收益率的第1名與最后1名的差距高達83個百分點左右，而公募偏股型基金的最大業績差異只有40個百分點左右。第二，私募正收益產品占比高于公募，私募獲取正收益的產品占比為36%，而公募偏股型基金則達到33%。第三，私募低收益產品占比高于公募，拖累整體業績。私募收益率在-10%以下的產品數量是10%以上產品數量的2.68倍，而公募的這一倍數僅為1.73倍。大幅虧損產品數量較多，且最大虧損超過-40%，這是導致私募平均業績遜于公募的重要原因。

圖22012年以來(截止11.9)非結構化私募與公募偏股型基金收益率分布圖(%)

資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　我們統計了今年以來(截止11.9)私募非結構化產品前十名，分別是金石1期、銀帆3期、澤熙3期、云騰1期、瑞華彤源卓越2期、國富精選二號、東源定向增發指數型基金1期、鼎鋒4號、鼎鋒8期、中融宏創，今年以來業績都在19%以上。

　　今年以來A股市場盡管選股難度較大，但要想取得出色業績選股能力依然是重要因素，業績前十名中選股型私募占了多數，例如，瑞華彤源卓越2期、鼎鋒等，而東源定增指數基金也依靠定增股票的強勁反彈獲取高收益。此外，震蕩市中選時難度加大，但如果選時成功，則也會帶來高收益，澤熙3期、國富精選二號等就屬于這種類型。

　　從近2年的業績來看，前十名產品中中融宏創、澤熙3期中長期業績也表現出色，過去2年均獲得15%以上的收益率。此外，業績冠軍金石1期近2年業績卻較弱，盡管今年以來取得39%的亮麗業績，但在去年的持續下跌市場下凈值也大跌-27%，表現出明顯的高風險高收益特征。

　　1.2.          私募定增型基金：凈值波動高于私募平均水平

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