定向增發基金是股票型私募基金中的一個特殊子類，主要投資于上市公司的定向增發項目，由于通過定向增發購買股票可以獲得一定的折價(不低于九折)，因此可以累積一定的初始收益。但是這類產品也有其問題。一是產品凈值波動大，在定向增發完成之后，定向增發型私募基金實際上是一只高倉位高集中度的被動型股票型基金。定向增發參與門檻較高，一般私募基金的規模只能參與數個定向增發項目，單只股票股價波動對整體業績影響較大，而且因為鎖定期無法賣出，基金無法通過減倉來躲避市場風險。二是由于定向增發股票一年內不能賣出，因此這類基金通常有一年到一年半的鎖定期，在此期間投資者無法贖回。定向增發型產品成為市場焦點始于2011年上半年博弘數君系列定增指數產品的出色業績，在指數微幅下跌的背景下，博弘數君定增指數基金半年漲幅接近40%。

　　根據我們統計，目前正在運行的定向增發策略私募基金共有104只，其中非結構化產品81只。

　　從依據該類基金歷史凈值編制得到的定向增發私募指數來看，定向增發策略私募基金業績與市場相關度大，業績波動幅度遠高于私募平均水平。截止至11月9日，今年以來定向增發私募指數上漲4.51%，同期滬深300指數下跌-4.47%，私募基金綜合指數下跌-2.30%。

圖3定向增發私募指數

資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　定向增發私募基金的主動操作僅限于選擇定向增發項目，定向增發完成后基金即鎖定，在股票解禁之前無法申購贖回也不能進行操作，因此產品業績完全取決于所選定增項目。對于投資者來說，即使某只定向增發基金歷史業績出色也無法購買，所以對正在運行的定向增發類私募進行業績分析意義不大。但是以博弘數君為代表的指數型的定向增發私募基金，通過“子基金”(信托產品)和“主基金”(合伙企業基金)的雙重模式的構架，使得投資者可以通過購買“子基金”持續投資于擁有較多定增項目的“主基金”，分享“主基金”參與所有定增項目的風險與收益。我們這里主要分析這類產品的風險收益特征。

　　最近一年東源定向增發指數型基金業績明顯好于博弘數君定向增發指數型基金，收益率為10.28%，風險指標也低于博弘數君。定向增發指數型基金的重要特征就是通過參與多個定向增發項目，分散風險獲得定向增發市場的平均收益。目前東源定向增發指數型基金參與了西部資源、宏源證券、安凱客車、金螳螂4個定增項目，博弘數君定向增發指數型基金參與了天寶股份、安凱客車、南寧百貨、銀輪股份、金螳螂、日海通訊、中航電子、魯豐股份8個定增項目。兩者參與的定向增發項目均較少，單只股票的大幅波動將對產品凈值的影響較大。

　　1.3.          私募債券型基金：今年以來獲取良好穩健收益

　　雖然債券市場國內已經發展多年，債券型公募基金也已經非常成熟，但是債券型私募基金仍是新事物。債券型私募基金爆發式增長從去年11月開始。此前的兩年中債券型私募基金總共成立不過10只，而且多數產品的投資顧問都是券商。但是從去年11月至今年1月的三個月內，共成立債券型私募基金25只，僅北京佑瑞持投資一家私募即成立了14只，此后的每個月也大致保持了10只左右的募集速度。債券私募的爆發有多方面原因，一是去年的債券牛市催生，二是有限合伙、基金專戶等新的產品形式使得債券私募基金可以使用杠桿擴大受益，三是高收益債等新的債券品種使得投資種類大大豐富。

　　目前國內正在運行的債券型基金以信托結構化產品為主，共88只，非結構化產品僅31只。考慮到投資者無法購買已存續的結構化產品，因此我們業績分析以非結構化產品為主。從依據該類基金歷史凈值編制得到的債券型私募指數來看，債券型產品業績十分穩定，凈值幾乎沒有下行波動。截止至11月9日，債券型私募指數較年初上漲6.12%，盡管同期中證全債指數上漲3.23%，但由于信用債走勢較好，且債市前高后低，提供較多的波段交易機會，平均來看債券型私募基金獲取穩定的收益。

圖4債券型私募指數

資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　由于多數債券型私募成立時間較短，有一年以上業績的非結構化產品僅3只。

　　3只產品中由光大銀行[微博]擔任投資顧問的陽光穩健一號業績出色，最近一年收益率達7.05%，同時凈值沒有任何回撤。但是我們也注意到另外兩只滿一年的產品收益率均為負值，略微虧損。債券型私募的大發展與去年底的債券牛市相關，也與今年以來股票市場的低迷相關，投資者在這類產品的投資上也需要謹慎不要追風，并非債券型產品就一定能獲得正的收益。

　　1.4.          券商集合理財產品：股混型業績分布遜于公募

　　從今年以來(截止11.9)券商股混型產品的收益率分布來看，收益率在-9%到3%區間內的產品占比最大，達到62%左右，獲取正收益的產品占比為31%左右，但超越滬深300指數的產品占比達到57%左右。

　　從與公募的比較來看，第一，券商今年以來業績離散度與公募一致，券商產品第1名與最后1名的差距為37個百分點左右，而公募偏股型基金的最大業績差異為40個百分點左右。第二，券商業績分布略微遜于公募，券商股混型產品收益率的聚集區間與公募偏股型基金基本一致，但券商高收益產品占比低，而績差產品占比卻較高。券商收益率在10%以上的僅占1.76%，而公募占比達到3.29%，券商凈值跌幅在-10%以下的產品占比為15.88%，公募卻僅占5.70%，券商收益率在-10%以下的產品數量是10%以上產品數量的9倍，而公募的這一倍數僅為1.73倍。這可能表明券商資管中的優秀管理人欠缺，相比公募，券商在投資人才上處于劣勢。

圖52012年以來(截止11.9)券商股混型產品與公募偏股型基金收益率分布圖(%)

資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　今年以來(截止11.9)券商股混型產品業績前10名分別是玉麒麟2號、金麒麟5號、浙商金惠1號、浙商金惠引航、東方紅2號(展期)、中投匯盈核心優選、創金價值成長2期、中信建投穩健增利、創金靈活成長1期、東方紅先鋒4號，均取得7%以上收益。

　　前十名中，興業證券、浙商證券、東方證券、第一創業資管表現搶眼，均有2只產品上榜。其中興業證券旗下的玉麒麟2號、金麒麟5號包攬了前兩名，且分別由不同投資經理管理，體現了興業證券資管較強的團隊實力。從近2年的歷史業績來看，浙商金惠1號近2年業績排名第1，長短期業績均表現出色。

　　今年以來(截止11.9)券商債券型理財產品業績排名前10的是安信理財1號、光大陽光5號、光大陽光穩健添利、金麒麟1號、恒泰穩健回報、寶鼎5期、君得惠、超越理財增強債券、華泰紫金鼎步步為盈、國海金貝殼5號，業績均高于6%。

　　前十名中，光大資管旗下2只產品入圍，由李劍銘管理的光大陽光5號、光大陽光穩健添利位列第2、3。值得注意的是，興業資管不僅股混型產品業績居前，債券型產品投資能力也較強，旗下的金麒麟1號今年以來排名第4，且近2年以10.54%的收益率排名第1，綜合投資能力突出。從中長期業績來看，除了金麒麟1號以外，安信理財1號、光大陽光5號、國泰君安君得惠近2年業績也排名前1/3。

　　w 2.   私募創新策略業績特征分析：投資策略百花齊放

　　2.1.          私募基金創新策略分類

　　投資策略的靈活性以及各類衍生產品的運用一直是海外對沖基金最主要的特征，但是由于國內陽光私募基金本身是作為信托產品存在，受到信托產品投資范圍的諸多限制，因此在很長時間內都基本上只投資于A股市場。從去年上半年開始，各類創新策略私募基金發展迅速。這一方面是因為合伙制結構的引入以及股指期貨向信托產品開放，另一方面也是A股市場環境不佳倒逼私募創新，引入新的投資策略以獲得收益。

　　根據目前國內私募基金的發展狀況，參照海外對沖基金的分類模式，我們將私募基金創新策略分為四大類：股票多空、相對價值套利、宏觀策略、組合基金。

　　股票多空策略會利用股票現貨、股指期貨、融資融券等工具對股票市場進行多空的方向性投資，當然，該策略也會利用做空工具階段性對沖市場風險或僅對沖部分頭寸，因此，股票多空型基金可能同時持有股票多頭與空頭頭寸，也可能在某一時間段單邊持有多頭頭寸或空頭頭寸，但多數時間根據對市場判斷呈現多頭或空頭風險暴露。

　　相對價值套利包含市場中性與套利兩種類型。與股票多空策略類似，市場中性策略也會使用股指期貨對持有的股票頭寸進行對沖，但是對沖的程度不同，市場中性策略追求完全對沖，即多數通過量化方法嚴格控制風險暴露，追求資產的alpha收益。相對價值套利除了市場中性策略以外還包括各類套利策略，例如期現套利、ETF套利、統計套利等。

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