但是有意思的是，當我們將觀察期拉長，比如關注連續3年表現較好的基金在第4年的業績，業績穩定性“似乎”出現了。由于私募基金大規模出現的時間較晚，長時間表現優秀的基金數量更少，所以我們減少了業績的分檔，選擇之前3年每年業績均在同業前1/2的產品，即使如此，樣本數量還是很少，2011年、2012年滿足條件的基金僅有28只、34只，但這些基金卻表現出了更強的業績延續性，約有2/3的基金可以在第4年繼續保持同業前1/2的業績。

　　考慮到樣本數量少，供分析的時間區間也較短，對于長期優秀的私募基金是否擁有更強的業績穩定性這個問題，我們暫時無法回答，還需要繼續觀察。但是對于資本金相對薄弱、規模小、人員少的私募基金而言，能夠長期連續創造超越同業的收益，至少說明它的經營運作相對穩定，且具備較強的投資管理能力，這些要素對于投資者挑選私募產品確實是十分重要的。

　　3.2.          風格延續性：投資風格具有較強延續性

　　從上述分析可知，私募基金的短期業績(以1年為周期)延續性較差，尤其是在市場趨勢發生劇烈變化的時期，基金業績排名的反轉效應較為明顯。比如從2007年的上漲轉向2008年的下跌到2009年再度上漲，多數前一年表現較好的基金后一年都表現較差，換句話說，上漲市場中表現好的基金在下跌市場表現差，下跌市場好的基金在上漲市場中表現不佳。私募基金短期業績延續性不強，導致我們無法利用私募基金的短期歷史業績作為預測基金未來業績進而篩選基金的依據，但是也提示我們，私募基金的投資風格具有較強的延續性，并可以作為篩選基金構建組合的依據。

　　事實上，經過我們研究，私募基金的投資風格無論是漲跌風格還是成長價值風格，都具有較好的延續性。以漲跌風格為例，我們使用漲跌風格箱工具來印證私募基金的漲跌風格是否存在明顯風格延續性。我們根據私募基金在上漲市與下跌市中的表現，構造出在上漲市中表現更強的漲市領先基金組合和在下跌市中表現更強的跌市領先基金組合，然后對比兩類組合的相對強弱，以及這個相對強弱指數伴隨市場走勢的變化。

圖9漲勢領先/跌勢領先相對強弱指數和滬深300指數走勢

資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　從上圖可以看到，相對強弱曲線和滬深300指數走勢基本一致，當滬深300指數上漲時，相對強弱指數也上漲，說明漲勢領先基金組合強于跌勢領先基金組合，反之，當滬深300指數下跌時，漲勢領先基金組合弱于跌勢領先基金組合。相對強弱指數能夠在較長的時間段里和市場指數走勢趨同，說明私募基金具備比較穩定的漲跌風格。

　　在私募基金投資風格具備延續性的前提下，我們可以通過漲跌風格箱、成長價值風格箱篩選出相應風格的優秀私募。例如，根據漲跌風格箱，我們可以優選出以下不同漲跌風格的私募基金，并在不同市場趨勢環境下選擇擅長不同漲跌風格的私募。

　　3.3.          綜合長期業績與風格優選私募股票型基金

　　綜合上述分析，我們在篩選基金時應從投資風格以及長期業績角度優選基金。首先，我們需要判斷未來市場的風格走向，包括市場趨勢變化、不同風格板塊的強弱；其次，根據未來市場的風格，選擇相應風格的私募基金，例如，對于上漲趨勢市場(例如2009年)，我們將選擇在上漲市中表現優秀的基金，在成長股風格占主導的市場，我們可以選擇擅長成長股投資的基金；再次，在不同風格的基金中，我們還要結合長期業績進行進一步篩選，以優選出在不同風格中投資能力真正優秀的私募基金。

　　我們從2009年6月30日開始，按照上述理念構建私募基金模擬組合。截止今年11月9日，模擬組合取得14.02%的業績，同期滬深300指數大幅下跌-29.23%，私募非結構化基金指數下跌-1%，模擬組合跑贏私募非結構化基金指數15個百分點，跑贏滬深300約43個百分點，取得良好的投資效果。

圖10海通私募模擬組合業績

資料來源：海通證券金融產品研究中心

4.   2013年私募基金投資策略：均衡配置、動態調整

　　4.1.          2013年A股市場展望

　　展望2013年，宏觀面，傳統的經濟引擎減弱，弱周期GDP季度間呈N型小幅波動；微觀面，盈利見底回升概率大，但拐點鈍化，回升趨勢不明顯；政策面，傳統的經濟刺激政策出臺空間仍然不大，政治換屆后制度改革望提振市場信心；流動性方面，資金供給趨于溫和改善，但解禁壓力和新股發行將對市場形成持續的壓力。整體而言，股票市場有望呈中樞略抬升的區間震蕩。

　　投資風格方面，全年來看，過去兩年來投資性周期股及穩定增長的消費股，內部走勢已經分化，源于業績增長的差異化，在流動性不充分和流通市值不斷增加的情況下，企業盈利將是驅動資金的主要法寶，因此，選擇具有投資價值的可選標的的邏輯也趨于集中化，業績增長確定的成長行業和個股仍是全年重點配置的對象。上半年盈利回升驅動周期股反彈，行情高度受限于需求和價格回升幅度。此外，宏觀變量溫和演變時，市場對微觀信息更敏感，優選價格敏感度高的水泥、農藥，及業績確定的保險。

　　主題投資方面，改革的制度紅利和城鎮化的推進舉措使得2013年或將是主題投資進一步發散的一年。未來十二五的經濟主線是轉變經濟發展方式，戰略調整經濟結構，通過城鎮化挖掘擴大內需的潛力。因此，與經濟結構調整相關的節能環保等新興產業領域以及城鎮化的相關主題等將是中長期的投資主題。如市政建設類的軌道建設、燃氣管道，與生活質量相關的醫療、食品、旅游，農業現代化的種子等。

　　4.2.          2013年債券市場展望

　　當前經濟環境與2005年較為類似，政府對于通脹的警惕性較高，貨幣政策支持力度弱于2008年強外部沖擊時期，宏觀經濟數據將在前期政策的發酵下緩慢回升，經濟周期由衰退向復蘇的過渡時間相對較長，債市行情有望延續，其中2013年前期走強的概率較大，在后期隨著通脹回升，債市將面臨一些壓力，整體投資環境弱于2012年。

　　分券種來看，緩慢的復蘇步伐抑制了市場風險偏好的提升速度，利率債則會因避險情緒的下降而降低相對投資價值，信用債仍有望享受企業盈利好轉所帶來的信用利差收窄。從信用債內部來看，中低評級品種受經濟轉暖的正面影響最大，且票息收益較高，具備不錯的安全邊際。不過該類品種仍有兩個風險點需要防范：1)隨著復蘇的演進，貨幣資金有可能轉向更高風險的股票資產，而信用債，尤其是中低評級信用債由于主要由交易型機構持有，調整換倉的節奏相對較快，一旦風格發生切換，其流動性可能因股債“蹺蹺板”效應而大幅降低；2)在銀行信貸資源相對緊張的背景下，發行債券越來越多的成為企業融資的主要渠道，但良莠不齊的發行方資質無疑提升了債市整體的信用風險，未來不同信用級別券種的利差分化程度將進一步加大。

　　綜合來看，2013年債券市場前期表現好于后期，2013年后期通脹會有所上行。在經濟趨向底部徘徊弱復蘇的大背景下，隨經濟周期進行大類資產切換，以及長期持有獲取到期收益成為2013年債市投資的關鍵詞，中等評級且票息收益較高的信用債將是較優選擇，一方面票息收益提供了價格保護，另一方面對違約風險的抗壓性更高。

　　4.3.          2013年私募基金組合配置策略

　　基于明年股票市場總體震蕩、債券市場仍有反彈空間的判斷，我們認為，對于傳統股票型、債券型私募基金，可均衡配置。同時對于創新策略私募基金，盡管股票多空、宏觀策略基金依靠多空雙向交易，在震蕩市中也能獲取較好收益，但鑒于目前這兩類私募基金的歷史業績仍較短，真實投資能力仍需觀察，因此我們暫不納入組合。而相對價值套利策略依靠穩定收益在震蕩市中也有吸引力，也可配置。

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