國泰君安認為，本次重啟購金的增持量較低，因而穩(wěn)匯率的信號意義居多，黃金價格回歸以美債實際利率為定價核心的水平，預計后市以震蕩為主，一個關鍵影響因素在于美國與其他主要經濟體的經濟周期是走向同步還是更加異步。
央行重啟購金發(fā)出穩(wěn)匯率信號，在美聯(lián)儲已進入降息通道和亞洲貨幣走勢分化的背景下，催生黃金行情的概率不大，預計后市以震蕩為主。
11月外匯儲備數據顯示，央行時隔半年以來首次增持黃金。11月末黃金儲備增加16萬盎司至7280萬盎司。相較上一輪增持黃金的起點（2022年11月增持103萬盎司），本次重啟購金的增持量較低，因而我們認為穩(wěn)匯率的信號意義居多。
此次重啟購金催生黃金行情的概率不大。3月到4月美元降息預期落空后，在亞洲貨幣集體貶值壓力下曾引發(fā)一輪購金熱潮，本輪穩(wěn)匯率的背景盡管有所相似，但存在兩處重要不同：
一是美聯(lián)儲已正式進入降息通道，非美貨幣的貶值壓力較此前有所減輕。雖然再通脹和軟著陸預期以及美聯(lián)儲官員的鷹派發(fā)言使10年美債一度走高至4.5%，但最近已有所修正，降息交易重新主導美債利率走勢。在勞動力參與率下降的背景下，11月美國失業(yè)率從4.1%反彈至4.2%，交易員押注12月美聯(lián)儲降息的概率也從67%上升至86%。
二是再次發(fā)生亞洲貨幣集體貶值的概率較低，尤其是日本央行退出收益率曲線控制政策（YCC）并開啟加息進程后，意味著亞洲國家的經濟周期和貨幣政策開始出現分化。亞洲貨幣的走勢不一致會削弱匯率壓力驅動下的購金意愿。
黃金價格回歸以美債實際利率為定價核心的水平，預計后市以震蕩為主。9月到10月黃金價格與美債實際利率的背離主要與美國大選帶來的政治不確定性相關，11月以來黃金價格回落是不確定性消散的體現，目前已經回歸到美債實際利率的定價水平。從全球黃金ETF資金流入的情況來看，北美和亞洲投資者在11月均大幅減少了購買幅度，歐洲投資者則處于凈賣出的狀態(tài)。滬金隱含匯率基本在即期匯率附近波動，表明居民的貶值預期較低。
展望2025年，決定黃金走勢的一個關鍵因素在于，美國與其他主要經濟體的經濟周期是走向同步還是更加異步。如果走向同步，全球復蘇預期升溫下黃金的主升浪也將告一段落；如果更加異步，黃金價格將有堅實支撐。如果美國經濟在更長時間高利率環(huán)境下能夠維持韌性，那么關鍵就在于中國經濟回暖的節(jié)奏與幅度。從這個意義上來講，黃金定價權在內不在外。
本文作者：國泰君安韓朝輝（S0880523110001），原文標題：《央行重啟購金的信號意義——2024 年 11 月外儲數據點評》
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責任編輯：張靖笛
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