研報正文

【煤焦】

焦企第四輪提漲于 5 月 1 日落地，焦企計劃第五輪提漲，隨著鋼材連續去庫及鋼廠盈利率增加，鋼廠復產意愿增強并帶動鐵水產量逐步回升，5 月份鐵水預計延續增量。

焦企利潤有所修復，前期焦煤漲幅大于焦炭漲幅， 部分焦企虧損局面仍未得到有效改善，目前個別焦企小幅提產，但在長期虧損影響下，焦化心態謹慎，短期焦化開工仍難有明顯提升。在鋼廠利潤逐步修復，鐵水產量穩步提升背景下，煤焦基本面維持穩定。

【黃金】

在地緣擾動和高利率環境下，黃金的定價機制正在由傳統的以實際利率為核心向以央行購金為核心轉變。全球央行購金的行為是關鍵，背后是“去中心化”、地緣避險等需求的集中體現。貨幣屬性方面，債務問題導致美元的貨幣信用出現裂痕，在去美元化進程中黃金的去法幣化屬性凸顯。

金融屬性方面，在全球高利率環境下，黃金作為零息債對債券的替代效應減弱，對美債實際利率的敏感度下降。避險屬性方面，2022 年的俄烏沖突、2023 年的巴以沖突等地緣政治事件以及美國大選，市場不確定性增強引發避險需求，成為階段性推升黃金價格的重要因素。

商品屬性方面，近日黃金與油、銅等同漲，而中國實物金需求明顯上升，人民幣金溢價也提升了其投資吸引力。另外，美聯儲降息預期仍會對金價帶來階段擾動，目前看，美聯儲降息時間或存變數，美國經濟基本面整體仍顯強勁，美國通脹雖回落趨勢未改但仍要注意通脹的不確定性。

建議關注地緣政治沖突的演變、美元的貨幣信用強弱和美聯儲降息的路徑和時點。目前來看，推升本輪金價上漲的邏輯沒有逆轉，新的地緣環境以及美國債務擴張背景下，央行持續增持黃金。但累計了較大漲幅后，地緣沖突緩解、美國遲遲不降息可能帶來階段性擾動。

【銅】

宏觀面：美國一季度 GDP 表現不及預期，但消費投資仍舊穩定。年內降息預期概率大幅回落，對市場情緒或有階段擾動。

產業面，銅礦供應增速下滑，以及加工費下降壓縮冶煉廠利潤致部分冶煉廠減產(5%-10%)，疊加 AI 算力和新能源電力需求共振，銅供需偏緊預期增強。銅價持續上漲消化各種利好，或產生正負反饋循環影響，銅價繼續上攻后或高位筑頂。

中期銅價在宏觀預期與產業基本面的多空交織下，在65000-85000 元/噸寬幅區間震蕩。長期能源轉型與科技變革背景下，銅價底部區間穩步抬升。

【鋁】

上游鋁土礦、氧化鋁受環保限產影響供應階段收縮，鋁供應增長受限，支撐鋁價。近期需求改善回升，鋁累庫放緩。目前不同規模產能的電解鋁廠對應成本區間在 16000-18000 元/噸，對鋁價有一定支撐力度。

前期地產竣工增速持續改善后，受地產開工、銷售依舊疲軟影響，出現回落跡象。但盤面上，中短期鋁價似乎已擺脫地產疲軟束縛，走出新興行業驅動的邏輯。長期能源轉型與碳中和背景下，鋁價底部區間穩步抬升。

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