豆菜粕
2024年度豆粕加權價格呈現出震蕩下行的態勢。2024年上半年主要受到巴西大豆收割期間遭遇洪水災害的影響，同時國內宏觀經濟因素共同推升了豆粕價格上漲至3600元/噸。進入下半年，得益于天氣條件的有利，美國大豆產量預期持續上調，最終實現了10.8%的同比增長。此后，進入10月巴西大豆種植面積增長2.6%，加之雷亞爾貶值導致巴西大豆FOB價格走弱，國內豆粕價格進一步下跌至2600元/噸，創下自2020年4月以來的新低。
展望2025年，預計全球大豆供應將保持寬松態勢。供給端美國大豆已經收獲完成，產量同比增加約7%。巴西大豆種植面積預計增加2.6%，預計2025年收獲產量增加約10%至1.7億噸。阿根廷種植面積預計增加5.7%，產量預計增加8%至5200萬噸。預計全球大豆供應增加約8%。2025年預計全球菜籽供給減少約4%。歐盟受到開花期霜凍影響，菜籽產量減少約14%。加拿大開花期遭受高溫災害，產量同比減少2%。
蛋白粕類的需求較為穩定，主要取決于全球人口的增長和全球GDP增速。我們預測2025年蛋白粕需求同比增3.4%，其中豆粕需求增5.4%，菜粕需求增0.1%。
我們預計全球大豆庫存同比增16.3%，庫存消費比從20%升至22.2%，大豆供需繼續保持寬松。菜籽庫存同比減少約30%，庫存消費比從9.4%下降至6.8%，菜粕供需相對偏緊。綜合來看，我們預計蛋白粕類維持供大于求的寬松格局。
策略建議：
單邊：逢高做空豆粕2505，豆粕2509；
套利：月間反向套利，豆粕05-09；
品種間：買菜粕2505賣豆粕2505
風險提示：全球地緣、產區天氣
一、 行情回顧
在2024年，大豆及豆粕市場在震蕩中估值中樞下移。上半年，受宏觀經濟因素的推動以及巴西大豆收獲期遭遇洪水的不利影響，豆粕價格出現反彈并上漲。然而，隨著美國大豆生長季節的到來，缺乏天氣炒作的市場環境下，豐產預期逐步實現，導致美豆價格在收割壓力下逐步下滑至成本線，豆粕價格亦因原料端的驅動而跟隨下跌。進入11月，市場焦點再次轉向南美，巴西大豆種植仍具有盈利空間，市場預期種植面積將增加2.6%。截至12月，巴西大豆種植天氣整體保持正常，市場對產量增長的預期進一步增強，大豆及豆粕價格持續走弱。豆粕2505合約更是創下自2020年6月以來的新低。
二、 供應 – 2025年大豆產量增加8%
全球三大主產國，美國、巴西、阿根廷產量占全球大豆總產量的80%。三個國家產量共同決定了全球大的供給狀態。美國大豆2024年10月上市，對全球出口時間持續到2025年9月。巴西大豆2025年2月上市，對全球出口時間持續到2026年1月。阿根廷大豆2025年5月上市，對全球出口時間持續到2026年4月。
美國2024年大豆已經收獲完成，USDA估計產量為1.21億噸，同比增加7.2%。進入12月巴西2025年收獲的大豆進入開花結莢的關鍵生長期，USDA預測其產量為1.69億噸，同比增加10.5%。阿根廷大豆正在播種，完成進度約80%，市場預測其產量為5200萬噸，同比增加7.9%。綜上，2025年全球大豆產量同比增加8.2%。
2.1 美國 – 已經定產，同比增加7.2%
2024年美國大豆生長期天氣正常，美國大豆產量增加7.2%。美國農業部預測2025年結轉庫存從3.4億蒲式耳增加到4.7億蒲式耳。
美豆平衡表2025年結轉庫存4.7億蒲式耳，同比增加37%。
2.2 巴西 –2025年大豆面積增加2.6%，產量增加10.5%
2024年10月開始播種的巴西大豆在仍然有不錯的種植利潤下，市場預期其面積將繼續擴張2.6%。截止12月，巴西產區天氣較為理想，假設一個正常的單產，市場預期其產量將達到1.7億噸左右，較上一年度的1.53億噸同比增加10.5%。
2.2.1 巴西面積持續擴張
充足的耕地資源和持續的種植利潤驅動巴西面積連續10年增加。
受益于種植成本較低，即使在大豆價格連續下跌的年份，巴西的大豆種植利仍然能夠維持一定的利潤。
2.2.2 巴西產區天氣良好下單產正常
由于轉基因大豆的大規模推廣，排除天氣災害造成的減產后，巴西大豆平均單產中樞上移呈現趨勢性提高。2025年氣象機構預報拉尼娜發生概率從50%下降到30%，目前南部大豆生長天氣正常，假設單產維持正常水平，總產量達到1.7億噸，同比增加2000萬噸。
巴西10月降雨較均值減少8%，11月降雨偏多55%，12月降雨繼續增加，同比均值增加74%。比正常偏多的降雨下短期沒有干旱的風險擔憂。
巴西北部產區占比約25%的馬托格羅索自10月以來累計降雨接近歷史均值，南部累計降雨同樣處于均值水平。
2.3 阿根廷 – 產量增加8%
阿根廷可耕地面積有限，主要作物大豆和玉米存在競爭關系，由于去年玉米遭受蟲災，玉米種植者遭受了重大損失。今年農場選擇減少玉米種植面積，而增加大豆種植面積。預計阿根廷收獲面積增加到6%到1700萬公頃，產量增加400萬噸達到5200萬噸，同比增加8%。
阿根廷10月累計降雨同比歷史增加63%，11月降雨較歷史均值偏多14%。12月降雨較歷史均值略偏少18%。10月以來的降雨偏多，土壤墑情充足，目前12月降雨偏少不足以引發干旱對生長影響較小。
阿根廷主產區自10月以來累積降雨高于歷史均值30%，土壤墑情充足。
2.4 氣候模式 – 長期預報2025年1-3月產區降雨正常
當赤道太平洋發生拉尼娜事件時，位于太平洋東岸的阿根廷和巴西南部降雨偏少的概率增加，歷史上在拉尼娜年份大豆產區容易遭受干旱災害，并導致減產事件發生。根據IRI的最新預報2025年1月可能會出現短暫的拉尼娜，2月之后恢復至中性狀態，其持續時間較短，且大豆關鍵生長期為12月-1月，1月份之后大豆關鍵生長期已經結束，預計對大豆生長影響有限。
2017年和2022年的拉尼娜下，阿根廷發生干旱事件，大豆產量同比減產20-30%。
IRI多模型預報2025年1-3月巴西和阿根廷大豆產區降雨基本正常。其中巴西北部正常，局部可能降雨偏少。巴西南部和阿根廷降雨正常，局部降雨偏多。
2.5 大豆供給小結-產量增加8%
在主產國天氣正常的影響下，美國、巴西和阿根廷大豆產量都不同程度的增加，導致全球大豆供給增加8%。過去10年產量的平均增幅3.5%，增幅遠高于平均增幅。
全球大豆平衡表庫存增加約2000萬噸，大豆供需處于寬松的狀態，我們預計2025年庫存消費比從2024年的20%增加到22.2%。
三、 菜籽供應– 加拿大和歐盟減產，庫存減少30%
歐盟菜籽在4月遭受霜凍災害，導致24年8月收獲的歐盟菜籽發生減產，產量同比減少14%。加拿大菜籽在7-8月開花關鍵生長期遭受高溫脅迫，產量同比減少2%。全球兩大主產國發生不同程度減產。菜籽的收獲時間在8-9月，2024年菜籽的產量決定了2024年9月到2025年9月菜系的供給。
首此影響，全球菜籽平衡表到2025年9月的結轉庫存同比減少300萬噸，庫存消費比從9.4%下降至6.8%。
3.1 加拿大菜籽減產2%
根據加拿大統計局調查結果，由于受到7-8月高溫影響菜籽單產受損失。菜籽產量從前一年的1920萬噸下調至1780萬噸，同比下調140萬噸（加拿大統計局口徑）。USDA預測菜籽產量為1880萬噸，同比上一年度減少40萬噸。7-8月是油菜籽開花灌漿期，高溫對單產造成了損失。
油菜籽需求方面，考慮到北美生物柴油對菜油的需求增加。油菜籽需求同比增加86萬噸，最終導致加拿大菜籽結轉庫存下降到220萬噸，同比減少50萬噸。庫存消費比從14.8%下降至11.3%。
3.2 歐盟菜籽減產14%，庫存消費比下降1.9%
歐盟菜籽在4月份抽薹開花期間，主產區德國和波蘭等地發生霜凍災害，造成菜籽生長受損失。最終歐盟菜籽產量同比減少14%或280萬噸。
四、 蛋白粕需求 – 全球蛋白粕增加3.4%
USDA預測全球蛋白粕需求同比增加3.2%，其中豆粕需求同比增加5%，我們根據中國生豬存欄增加預測豆粕需求將增加5.4%。蛋白粕作為動物飼料，人口對肉類的需求決定了蛋白粕的需求。決定人口肉類需求的一個是總人口的數量以及人均蛋白消費。人均蛋白消費主要受到經濟水平影響，和人均GDP增幅呈現緊密關系。
根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，全球人口增長速度正在逐漸減緩。這一趨勢對肉類需求的影響是肉類需求的增速也將隨之放緩。隨著人口增長率的下降，全球對蛋白粕類的需求增速同樣放緩。
4.1 豆粕需求同比增加5%
大豆的壓榨產物為豆粕和豆油，其中豆粕占比80%，豆油占比18%。豆粕作為動物飼料中蛋白質的主要來源，飼料蛋白粕的需求決定了大豆的需求。
鑒于能繁母豬存欄量的上升，我們預測至2025年，中國的生豬供應量將實現11%的增長。生豬產量的增加將帶動豆粕消費需求。豬飼料消費約占中國飼料消費的50%，因此我們預計中國豆粕消費同比增加約5.5%，略高于USDA預估的4.4%。
中國是最大的豆粕需求國，在生豬產量增加下預計豆粕需求同比增加5.5%。USDA預測東南亞等市場豆粕需求增加10%，是全球需求的增量的主要來源。
4.2 菜粕需求同比持平
豆粕占蛋白粕消費的70%，決定了全球蛋白粕供需格局。菜粕占全球蛋白粕的需求僅僅為13%。鑒于菜籽產量同比減少導致菜粕供應減少，USDA預測其需求僅僅增長0.1%。
4.3 地緣關系對中國大豆菜籽進口影響
特朗普曾表示上臺之后將對中國加征60%關稅。回顧其上一次任期中美之間的貿易摩擦，中國通過征收來自美國的大豆關稅予以反擊。如果2025年1月特朗普就任之后，發生的關稅摩擦，來自美國的大豆可能面臨加征關稅。總體評估本次如果加征關稅的影響將小于2018年。巴西大豆產量增加使得中國對美國大豆的依賴度降低。巴西大豆產量從1.2億噸增加1.7億噸，巴西增量5000萬噸。中國一年需要進口1.1億噸，巴西的產量可以滿足中國的需求。
從季節性來看，如果加征大豆進口關稅，其影響將從2511合約逐漸開始，影響最大的是2601合約。中國進口美國大豆從11月開始增加，進口量最大的是12-2月。如果加征關稅，將提高2025年11月2026年2月大豆的進口成本。
中國自2024年9月啟動對加拿大菜籽的反傾銷調查。如果反傾銷成立，將對加拿大菜籽征收反傾銷關稅。這將抬升進口菜籽成本導致菜粕和菜油價格升高。中國進口菜籽幾乎全部來自加拿大，對菜粕影響較大。菜油進口主要來自歐洲地區，影響相對較小。
五、 蛋白粕供需小結 - 供給增加下庫存過剩
5.1 大豆豆粕供應過剩
鑒于全球蛋白粕需求增速較為穩定，大豆的過剩和短缺主要取決于供給端的產量。由于受到天氣影響較大，大豆產量的變化幅度遠大于需求端蛋白粕的變化幅度。
在美豆增產，巴西和阿根廷生長期天氣正常下。我們預計全球大豆在2025年庫存增加約2000萬噸，庫存消費比從20%增加到22.2%。全球大豆將繼續保持寬松格局，對大豆和粕類價格造成利空。
5.2 菜籽菜粕小結
雖然菜籽自身供給減少，但是決定全球蛋白粕供需格局的豆粕，豆粕占蛋白粕消費的70%，菜粕占全球蛋白粕的需求僅僅為13%。豆粕供給過剩背景下，菜粕很難走出獨立行情，只能在跟隨豆粕波動中表現的相對強一些。
六、 豆菜粕供需總結和展望
預計2025年全球大豆供應寬松。美國大豆產量同比增7%。巴西種植面積增2.6%，產量預計增10%至1.7億噸，阿根廷種植面積增5.7%，產量預計增8%至5200萬噸。預計全球大豆供應增約8%。
2025年全球菜籽供給預計減4%。歐盟受霜凍影響，菜籽產量減14%，加拿大受高溫影響，產量減2%。
蛋白粕類需求穩定，依賴全球人口增長和GDP增速，考到了到中國生豬供給在2025年將增加11-15.7%，這將增加中國的豆粕需求，我們預測2025年蛋白粕需求同比增3.4%，略高于USDA預測的3.2%。其中豆粕需求增5.4%，略高于USDA預測的5%。菜粕需求方面，我們采用USDA的預測，預計全球菜粕需求增0.1%。
我們預計全球大豆庫存環比增16.3%，略低于USDA的17.6%。庫存消費比從20%升至22.2%，大豆供需繼續保持寬松。菜系方面，我們參考USDA，預計菜籽庫存預計同比減30%，庫存消費比從9.4%降至6.8%。
綜上，我們預計全球蛋白粕類2025年保持寬松的格局，策略上建議逢高做空豆粕2505和2509合約。套利上建議豆粕5-9反套。品種間價差預計菜系強于豆系，逢高做空豆菜粕05合約價差。
農產品組 黃修文
F03139007/16602108199
作物學碩士，掌握完備的農產品供給端分析體系。對油脂油料產業鏈的上下游具有深入了解，能夠從產業供需的視角對市場進行分析，并據此發掘潛在的投資機會。
免責聲明
本報告的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券或期貨的買賣出價或征價，投資者據此作出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制發布。如引用、刊發，須注明出處為混沌天成期貨股份有限公司，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。
（轉自：混沌天成研究）
責任編輯：李鐵民
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
