來源：銀河農產品及衍生品
研究員：劉大勇
期貨從業證號：F03107370
投資咨詢證號：Z0018389
第一部分 前言概要
2024年玉米行情回顧：
2024年上半年華北玉米供應高于去年，糙米及芽麥供應較多，導致華北玉米與東北玉米價差創新低。下半年玉米減產，種植成本下降，玉米收購主體入市謹慎，保持較低庫存，且24年新季玉米霉變和毒素較高，玉米現貨持續下跌，跌至4年新低。淀粉企業由于玉米價格處于低位，且副產品價格也處于低位，淀粉企業利潤長時間維持盈利，現貨淀粉與玉米價差維持高位。玉米期貨波動相對較小，玉米和淀粉價差也處于窄幅波動。
2025年國內外行情展望：
國際方面，美玉米底部出現，05美玉米430美分/蒲支撐較強，后期隨著需求增加，美玉米仍有走高可能，25/26年度美玉米種植面積仍會增加。巴西玉米出口增加，但巴西玉米產量仍有增長空間。
國內方面，新季玉米減產，糙米及芽麥替代大幅減少，玉米進口收緊，玉米現貨上漲預期較強，但小麥價格仍會壓制玉米漲幅。玉米現貨與期貨盤面升水較大，期現套利資金較多。25/26年度新季玉米種植成本下降，港口價格仍會在成本線附近震蕩為主。交易關注春節附近的賣壓，年后玉米與小麥的價差，三季度的玉米偏緊問題，已經新季上市后的產量及開秤價。
策略推薦：
1．單邊：美玉米03合約430美分/蒲以下入場，目標450美分/蒲。國內05玉米預計2150-2300之間震蕩，2170以下嘗試短多。
2．套利：05玉米和淀粉價差340-420偏強震蕩。買入玉米現貨空盤面03玉米或05玉米。華北也可以買入現貨賣出07玉米。
3．期權：賣出c2305-c-2260。（以上觀點僅供參考，不作為入市依據）。
第二部分 國內玉米行情回顧
2024年交易的核心是華北玉米。華北23/24年度玉米增產，芽麥及糙米供應較多，疊加華北玉米毒素和霉變較高，導致華北玉米谷物供應壓力較大。但華北由于23年底的豬瘟影響，需求減少。導致華北玉米與東北玉米價差處于低位，東北玉米很難留入到華北。而南方由于進口玉米量較大，疊加大麥及高粱進口，南方谷物價格較低，導致東北與南方玉米價差也較低。過去的1年，由于玉米單邊下跌，貿易商虧損較大，農戶也出現虧損。24年8月華北玉米的寬松及新季玉米大量上市缺乏收購主體，農戶玉米霉變及毒素也高于去年，導致玉米現貨創新低。
一、國內谷物供應過剩疊加需求下降，玉米現貨持續下跌
期貨方面：2024年1月中旬中儲糧增加收儲，玉米現貨止跌反彈，玉米期貨從最低的2320元/噸反彈到2480元/噸，然后橫盤到5月底。從5月底到12月初，國內谷物供應量較大，但是需求恢復仍較慢，疊加全球谷物價格下跌，玉米現貨持續下跌。新糧上市后，缺乏收購主體，玉米價格持續下跌創20年年中來新低。12月5日中儲糧增加收儲，且將收儲毒素放寬到1500，玉米期貨開始企穩反彈。
現貨方面：2024年上半年由于東北地區有收儲政策，東北地區玉米現貨相對偏強，但華北地區需求減少，且霉變及毒素較高疊加芽麥及糙米影響，導致華北與東北玉米價差創新低，甚至出現山東玉米與黑龍江玉米持平的現象。北港平倉價在1月初及6月底都出現過最高平倉價2490元/噸，然后持續下跌到12月5日最低的平倉價2040元/噸，跌幅450元/噸，12月5日后現貨開始上漲，截止12月12日，反彈到2090元/噸。
二、玉米淀粉行情回顧及交易核心
2024年由于副產品下跌幅度高于玉米，導致副產品帶給淀粉廠的貢獻遠低于過去5年，副產品的貢獻回落到550元/噸的較低位置，且淀粉廠利潤維持盈虧線附近。玉米和淀粉現貨價差處于較高位置。由于1季度淀粉需求仍較好，年初淀粉企業利潤仍較高，但隨著開機率增加及庫存增加，淀粉利潤持續維持在0附近。玉米和淀粉05的價差從1月底最高的520元/噸回落到4月底400元/噸附近，01玉米和淀粉價差也在400元/噸附近。
第三部分 國際玉米基本面情況
國際玉米從大周期來看，由于產量持續增長，會長期在盈虧線附近窄幅震蕩。25年全球玉米仍會震蕩為主。主產國美國和巴西面積可能仍會增加，價格在上半年仍會上漲。
一、全球玉米供應同比減少，但新季預計種植面積增加
24/25年度全球玉米產量比上年度略減少，國際玉米重心抬升，國內進口玉米利潤下降。根據12月USDA報告，全球玉米產量12.18億噸，比上年度減少1174萬噸。美國產量3.846億噸，出口6287萬噸；巴西產量1.27億噸，出口4800萬噸；阿根廷玉米產量5100萬噸，出口3600萬噸；烏克蘭玉米產量2650萬噸，出口2300萬噸。由于國際玉米探底回升，且大豆種植利潤虧損較大，預計25年玉米面積會增加，主要是美國的面積增加及巴西有面積及單產增加趨勢。
二、美玉米與美豆比值升高，25年面積會增加
24/25年美玉米成本線480美分/蒲附近，美玉米面積9070萬英畝左右，低于去年的9460萬英畝。美玉米03從8月底的400美分/蒲上漲到12月上旬最高的450美分/蒲，但美豆持續下跌，跌破1000美分/蒲，美豆11合約與美玉米12合約比值回到2.3，處于較低位置。預計25年美玉米種植面積會增加，初步測算美玉米種植面積會在9200萬英畝。預計美玉米12合約仍會在380-520美分/蒲，高點要看種植天氣炒作，一般出現在6-7月。
美國工業需求仍處于高位，出口增加。美國玉米產量3.85億噸，國內食用及工業消費最近幾年略有增長，近幾年基本在1.7-1.75億噸左右，24年為1.75億噸左右，主要體現在燃料乙醇的增加，美國乙醇產量高于去年，最近維持在110萬桶/日附近。飼料需求 24年在1.48億噸，相比去年增幅45萬噸。
在交易美玉米行情中，美玉米非商業持倉也是很重要的指標。24年上半年美玉米非商業凈空達到歷史新高，美玉米價格也到達近幾年新低。在新玉米種植之前，凈多仍會增加，美玉米仍有反彈空間。
三、巴西玉米產量仍有增長潛力
巴西種植成本較低，且巴西單產仍有較高增長潛力，種植面積也有較大增長空間。巴西24年產量1.27億噸，單產5.7噸/公頃，遠低于美國的11.49噸/公頃，也低于阿根廷的7.97噸/公頃，單產仍有增長空間。初步測算，巴西產量仍有至少30%的增長空間。
巴西國內增長主要體現在燃料乙醇的增加。巴西有22價燃料乙醇，加工能量為1700萬噸玉米，未來幾年可能達到3000萬噸消耗量。巴西是世界第二大乙醇和第三大生柴生產國，2024年乙醇產量330億升，甘蔗乙醇255億升，玉米乙醇75億升。預計玉米需求每年增200萬噸左右。
第四部分 國內玉米基本面分析
從24/25年供需平衡表來看，由于糙米及芽麥替代大幅減少，進口玉米受抑制，全國玉米減產，谷物供應大幅減少，但需求相對穩定，25年三季度之前谷物供應偏緊，市場可能出現行情翹尾。但可能引發替代及政策也較多，比如小麥的豐產替代問題，糙米的拍賣及進口玉米增加，25年交易的核心仍然是三季度華北的玉米短缺。
一、玉米產量降低，預計新季種植成本繼續下降
24/25季玉米產量低于去年，市場預期減產800萬噸左右。鋼聯數據給出全國面積減少1.42%，產量減少873萬噸。其中東北地區（東北四省）減產328萬噸，華北三省（山東、河南、山東）減產548萬噸。黑龍江由于今年地租下降，種植成本也在下降。黑龍江地租基本在800元/噸附近，按照1600斤/畝計算，成本基本在2000元/噸，折算到港平倉價基本在2250元/噸附近。但是新疆地區今年產量增加，但單產及容重較高，玉米霉變和毒素很低。
由于玉米價格從22年連續3年持續下跌，租地農戶種植聯系虧損，預計25/26年度地租仍會下降。我們可以通過國內地租和國外進口玉米利潤進行估值和分析。
地租下降后，對黑龍江集港進行定價。如果國內地租下降到700元/畝，按照430的農資成本（種子農藥化肥等），畝產1600斤潮糧計算。農戶的種植成本大約為0.7-0.71元/斤。去掉糧點收購烘干費+脫離費用（100元/噸）集港成本大約2050元/噸左右。
按照進口玉米成本進行定價。美玉米大概率較長時間會維持400-520美分/蒲之間，折算到國內進口成本在2000-2400之間，大概率在2100-2300元/噸之間，如果給出100-200元/噸的進口利潤，南方玉米到港大概率在2200-2400元/噸，折算到北港大約在2100-2300元/噸。北港的2050支撐會非常強，農戶種植大概率會盈利。
二、國內糙米及小麥替代大幅減少，明年仍有替代需求
由于23年芽麥較多以及23年8月拍賣的糙米結轉到24年上半年，導致24年上半年整個谷物過剩，尤其是華北市場，谷物結轉較多。但24年下半年糙米停止拍賣，以及華北小麥開始政策性收儲，小麥與玉米價差較高，導致小麥流入到飼料企業大幅減少。2021年小米和稻谷共成交4052萬噸（小麥成交2868萬噸，稻谷成交1557萬噸）；2022年小麥和水稻成交3683萬噸（小麥778萬噸，水稻2905萬噸）；2033年芽麥大約2500-3000萬噸流入飼料企業，稻谷成交1479萬噸基本流入飼料企業。
華北的小麥構成玉米上漲的頂部，小麥與玉米價格相互影響。由于國內小麥供應過剩，一旦玉米與小麥的價差在150元/噸左右，確切的要180元/噸左右（玉米毒素原因），小麥會開始出現替代。由于蛋白價格也在回落，且今年華北玉米毒素較高，飼料企業更愿意用小米替代。第一階段是玉米現貨上漲，小麥與玉米價差縮小，價差達到替代的價格150元/噸左右，飼用玉米部分會被小麥替代，靜態的小麥價格2400元/噸，對應玉米價格在2250元/噸附近。第二階段要看6月小麥豐收情況以及國家托市價，按照玉米供應偏緊情況，華北玉米在6月后玉米會非常緊張，小麥與玉米價差可能會很小，不排除玉米與小麥出現倒掛情況，可以參考2023年7月后華北玉米情況。
關于國內小麥數據及政策情況的發展趨勢，近幾年也出現了幾個變化。現在市場上對小麥的貢獻平衡表，大多數是在國糧中心基礎上進行修正，產量數據最近5年，一直保持穩定，但是由于人口結構問題及需求多樣化替代，面粉需求持續下降，飼料用小麥會增多。由于前幾年小麥拍賣結束，24年小麥供應壓力仍較大，24年開始啟動小麥儲備，市場預期1000萬噸左右，目前仍在收儲中，且拍賣底價2500元/噸，高于市場價格。25/26年小麥不確定因素仍較多，比如今年暖冬，小麥年后可能有受凍影響。年后5-6月小麥的干旱及水澇仍對小麥行情有較大不確定性。
24年由于玉米價格較低，且庫存較大，糙米未進行排賣。但25年隨著谷物的減少，價格上漲后，糙米大概率會拍賣。市場預期排名數量為1500萬噸左右，拍賣底價為1400元/噸，遠低于2023年8月的1700元/噸底價。如果按照1400元/噸的底價進行計算，糙米產品到港價基本在2230/噸，這和年后5月玉米價格相差不大。目前2019年糙米庫存大約為1700萬噸，2020年糙米大約為103萬噸，2021年大約為1470萬噸。個人推算，小麥及糙米用量大幅減少2500萬噸以上。
三、進口谷物大幅減少，國內南北方玉米逐漸順價
2024年上半年玉米及谷物進口大幅增加，四季度開始國家收緊谷物進口，谷物進口量大幅減少，整體供應要少于上年度。按照自然年度，全國進口玉米、大麥、高粱及DDGS進口總量，2022年進口谷物總量3661萬噸，2023年進口累計4379萬噸，2024年1-10月累計進口3356萬噸，同比去年同期3146萬噸高200萬噸。但2024年1-10月玉米累計進口1303萬噸，低于去年同期1-10月的1860萬噸；2024年高粱1-10月累計進口756萬噸，高于去年1-10月432萬噸；大麥1-10月累計進口1275萬噸，高于去年同期的845萬噸；DDGS1-10月累計進口23萬噸，高于去年的9萬噸。如果按照作物年度，22/23年度進口谷物4136萬噸，23/24年度進口谷物3223萬噸，24/25年度進口谷物4797萬噸。
進口玉米雖然較多，但部分進入儲備，市場預期儲備中進口玉米大約為2000萬噸。大部分是20-24年進口，考慮到部分進口玉米要超期，預計明年大約700-800萬噸進口玉米要拋儲。國內由于一次性儲備政策，3年2000萬噸規模，2023/24年度預期收儲1000萬噸，根據調研預期收購大約800萬噸。24/25年度仍有收購計劃，但今年中儲糧收購相對謹慎，要求較高，預計收購量可能低于上年度。
關于進口玉米及進口谷物替代，24/25年度預計比上年度減少較多。24/25年度與上年度相比進口會減少。南方玉米需要從北港調入，基本要給出順價。但由于收儲中進口玉米可能有拍賣，抵消谷物進口的減少，整體進口玉米及谷物和去年基本持平。
四、國內飼料需求緩慢增長
2024年國內飼料需求低于去年，終端需求弱于預期。飼料需求主要分為豬料、禽料、蛋禽料、反芻料、水產料等。2024年飼料消費比2023年下降，肉禽料略有增長，豬料占比最大，2024年飼料需求主要是豬料需求下降。根據飼料工業協會數據，前三季度飼料產量下降4.3%，豬料同比降6.8%，預計全年飼料下降4%左右。工業協會與統計局數據相差不大，但工業協會的蛋禽料下降6%左右，這與我們蛋禽料增長2-3%差距較大，這可能是由于蛋禽養殖散戶很多是自配料原因。
生豬存欄緩慢增加，豬料需求略增。根據鋼聯數據123家11月能繁母豬存欄502.57萬頭，同比增1.56%。123家規模養殖場商品豬存欄3514.87萬頭，同比增0.29%。由于玉米及豆粕價格下跌，預計2025年生豬生豬存欄仍緩慢增加，出欄體重略有增加，豬料需求略增。由于白羽肉雞屠宰產能仍在增加，且養殖成本下降，預計肉禽飼料需求在2%左右。蛋禽養殖利潤較好，且蛋雞存欄仍處于高位，25年1季度會達到高點，預計蛋禽需求也略增2%左右。整個飼料需求大約增2-4%，且糙米及小麥替代大幅減少，玉米在飼料中用量會大幅增加，個人預計玉米用量增加到19500萬噸，比上年度增加1500萬噸。
五、低價玉米給出深加工利潤
2024年整個深加工需求仍在增加，24/25年度預計深加工玉米用量為8000萬噸，比去年同期增200萬噸左右，其中除乙醇外深加工大約為5950萬噸，比去年增200萬噸左右。2024年深加工整體利潤較好，部分原因是玉米價格跌至新低。24/25季玉米產量雖然減產，但今年玉米質量較差，霉變和毒素較高，深加工原料會充足。東北市場，尤其是黑龍江西部及吉林北部和西部，由于6月降雨原因及收獲季陰雨，今年霉變和毒素高于過去幾年。尤其是毒素，1500以下的玉米占比較小。貿易商過去幾年虧損較大，今年收購相對謹慎，大型收購主體收購量相對偏慢，且今年氣溫偏高，農戶儲存玉米條件有限，導致霉變和毒素的增加。對于華北市場，今年產量減少，且華北替代大幅減少，華北玉米在6月后玉米會偏緊，華北玉米與東北玉米價差要擴大。
2025年玉米與淀粉價差仍會處于較高位置。由于2024年玉米價格持續下跌，且副產品價格處于過去5年低位，淀粉與玉米價差處于較高位置。2024年黑龍江淀粉與玉米現貨價差基本在600-800元/噸，山東濰坊淀粉與玉米現貨價差基本在600-900元/噸，高于過去400-600的平均價。2025年上半年副產品價格仍處于低位，按照山東副產品貢獻基本在520-560之間，低價玉米給出淀粉企業利潤，預計25年上半年玉米與淀粉價差仍會較高，山東基本在550-700元/噸。
對于淀粉下游需求，有兩個明顯變化。一是淀粉可以增加出口，按照往年的出口數據，玉米淀粉每年出口可以增加40-60萬噸。其次是木薯淀粉進口量增加，且木薯淀粉與玉米淀粉價差開始縮小。
酒精行業，2024年較長時間維持在盈虧線附近。一般酒精行業受玉米影響較大，開機率和利潤呈現很強的季節性規律，且大部分酒精企業在東北地區，受玉米影響較大。2025年酒精行業預計玉米用量維持穩定，基本在2050萬噸。
六、渠道庫存較低，南北方港口庫存維持高位
2024年由于貿易商虧損較大，新季上市后，貿易商相對謹慎，且中儲糧收購要求較高，收購量偏慢，貿易商保持較低庫存，合同糧為主。但是北港庫存創過去5年新高，南方庫存也維持高位。截止12月6日，北方四港玉米庫存456.5萬噸，同比去年增加380萬噸。南方港口玉米庫存243萬噸，也處于歷史高位。
今年最大的問題是貿易商春節之前不囤貨，年后會積極囤貨，玉米壓力集中在年前。年后貿易商及下游企業會積極囤貨，中間渠道庫存玉米量大幅低于過去幾年水平，預計渠道庫存低于去年2000萬噸左右。
七、玉米和淀粉交易邏輯
2024年上半年黑龍江玉米與華北玉米價差處于過去幾年低位，淀粉的定價權在山東。但是2025年上半年，由于華北玉米減產，且華北渠道庫存以及替代品大幅低于去年，預計明年4月開始，華北玉米與東北玉米價差會拉開，給出運輸物流費用。淀粉的定價主要在黑龍江和山東，預計25年淀粉的底價在黑龍江。年前預計黑龍江1850元附近基本底部，山東2000元附近基本底部。按照盤面2180計算，黑龍江副產品570元計算，黑龍江淀粉盈虧基本在2620元/噸。山東副產品550元計算，山東盈虧線基本在2800元。折算到盤面最低要2630，05米粉差盈虧線要450元。
淀粉可能在明年三季度出現獨立行情。明年三季度華北玉米會偏緊，華北玉米與東北玉米價差會拉開，山東淀粉價格相對較高且給出利潤，2025年淀粉行情可能像2023年。
第五部分 行情展望
玉米：
24/25年全球供應仍充足，美玉米單產下調，美玉米需求增加，美玉米底部支撐較強。25/26年度預期種植面積會增加，美玉米會長時間維持底部震蕩，玉米美玉米12合約大概率在400-520美分/蒲。巴西頭茬壓力較小，但巴西面積和單產仍有增長潛力，也會爭奪美玉米出口份額。新季國內玉米減產，進口谷物開始減少，小麥和糙米替代大幅減少，需求緩慢增加，24/25年度玉米供應會偏緊。國內玉米年前會震蕩偏弱，年后貿易商及下游會備貨，現貨有反彈空間，但小麥價格會壓制華北玉米反彈高度。三季度華北玉米會偏緊，玉米可能會出現翹尾行情。年前玉米現貨會出現低點，山東2000元/噸基本底部，黑龍江1850元/噸基本底部，港口平倉價2000元/噸基本底部。年后高點可能出現在三季度，北港平倉價高點可能在2400元/噸附近。25/26年度玉米種植成本下降，但新季玉米價格預計下跌空間有限，新季玉米北港平倉價2000元/噸支撐很強。03玉米是強制注銷，盤面升水較高，大概率03玉米會出現期現回歸。
淀粉：
24/25年度玉米供應量充足，開機率處于高位，淀粉庫存仍會處于高位。由于副產品長期處于低位，且玉米價格也處于低位，淀粉企業盈利維持較高時間，且10月后國內淀粉可以出口，玉米與淀粉價差處于較高位置。2025年上半年淀粉企業仍會在盈虧線附近，山東淀粉與玉米價差仍會在550元以上。第三季度由于華北玉米偏緊，華北玉米與東北玉米價差會擴大，且給出山東企業利潤，山東淀粉價格可能達到年內高點。預計山東淀粉25年低點在2650-2700元/噸，黑龍江淀粉低點在2450元。
【交易策略】：
美玉米底部基本確立，03美玉米420美分/蒲支撐較強，預計美玉米有反彈空間。國內玉米呈現現貨弱期貨強，遠月有現貨上漲預期。05玉米下跌空間有限，震蕩思路。
1．單邊：美玉米03合約430美分/蒲以下入場，目標450美分/蒲。國內05玉米預計2150-2300之間震蕩，2170以下嘗試短多。
2．套利：05玉米和淀粉價差340-420偏強震蕩。買入玉米現貨空盤面03玉米或05玉米。華北也可以買入現貨賣出07玉米。
3．期權：賣出c2305-c-2260。（以上觀點僅供參考，不作為入市依據）。
風險提示
內容僅供參考，不構成投資建議。
期市有風險，入市需謹慎
（轉自：銀河農產品及衍生品）
責任編輯：張靖笛
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