來源：一德菁英匯
作者：鄭楠/F0260788、Z0002070/、輔助研究員：秦玥/F03108774/、姚東江/F03113296/
內容摘要
2024年紙漿期貨經歷了三個階段的行情，春節后宏觀和產業邏輯共振走出800點單邊上漲行情，四月中旬到五月底宏觀預期兌現，五月底內外倒掛嚴重，國內需求弱疊加對大規模闊葉漿產能投放的擔憂，盤面一路下跌至5700附近，七月中進入震蕩運行的階段。
那么2025年紙漿價格該如何演繹，是否會持續上漲態勢，詳見報告分解。
核心觀點
2025年國內外新產能投放帶來供應壓力猶存，全球紙漿庫存位于歷史頂點，接下來或進入去庫周期。從價格來看，歐美生產成本對針葉漿價有一定支撐，下方空間不大。
繼2024年100萬噸雙膠紙、130萬噸白卡紙和約200萬噸生活紙投產后，2025年已知計劃投產雙膠紙160萬噸，白卡紙310萬噸，特種紙80萬噸，擴張速度與上年持平。宏觀大環境溫和增長或提振成品紙終端需求，緩解紙庫存壓力。紙廠生產利潤情況改善，預期轉好，或提振紙漿需求。
預計2025年漿價整體重心上移。
01
行情回顧
2024年紙漿期貨經歷了三個階段的行情，春節后宏觀和產業邏輯共振走出800點單邊上漲行情，四月中旬到五月底宏觀預期兌現，五月底內外倒掛嚴重，國內需求弱疊加對大規模闊葉漿產能投放的擔憂，盤面一路下跌至5700附近，七月中進入震蕩運行的階段。
第一階段行情從春節后至四月中旬，是由于宏觀方面需求好轉的預期疊加海外供應端的擾動。2月份除了國內宏觀預期轉好氛圍強烈之外，歐洲漿消費好轉超預期。3月中旬芬蘭港口發生罷工，經兩次延長，罷工時間延長至4月中旬，導致芬蘭幾乎全線停產。3月下旬，產能150萬噸的UPM Kemi漿廠發生爆炸，預計需要三個月左右的時間檢修。同時，三月末還有加拿大漿廠永久關停和俄針停機減產的傳聞。四月中旬至五月末，宏觀利多情緒走弱，歐美需求沒有進一步好轉的跡象，五月加拿大北木關停、印尼漿廠爆炸、巴西闊葉漿轉產溶解漿，多空交織，震蕩運行。
第二階段行情從五月末開始，內外倒掛，進口利潤接近歷史極值且持續走弱，受國內議價能力的壓制，外盤報價停止提漲并報平。五月末起，印尼和芬蘭爆炸的漿廠陸續復產，同時，對巴西Cerrado 250萬噸闊葉漿和聯盛170萬噸闊葉漿開機帶來的供應壓力的擔憂持續增加。歐美需求進入淡季，國內紙廠持續累庫。
七月中旬起，盤面進入寬幅震蕩階段。全球漿生產商庫存達歷史高位，歐洲和加拿大針葉漿報價接近生產成本，采取減產的措施。八月中旬，生活紙廠補庫疊加對“金九銀十”的旺季預期，盤面從5800推漲至6000，之后隨著旺季的來臨，不及預期的需求使得價格迅速回落。國內成品紙庫存持續升高，沒有改善的跡象。9月底以來國內的政策刺激，也對漿價有一定的支撐作用。
圖 1.1針葉漿期貨價格（元/噸）
圖 1.2：針葉漿期貨主力和現貨價格（元/噸）
圖 1.3：針葉漿和闊葉漿現貨價格（元/噸）
圖 1.4：國內紙漿美金價格（美元/噸）
圖 1.5：針葉漿進口利潤（元/噸）
02
供應端
2.1 新產能投放壓力猶存
今年7月起巴西Suzano Cerrado 255萬噸闊葉漿產能和國內聯盛漳州170萬噸闊葉漿產能陸續投產，預計在明年上半年之間達到滿產。盡管漿廠采取降開工率、延長時間的停機檢修和轉產等措施，新增產能帶來的增量仍難以消化。針葉漿方面，2022年一季度起累計永久關停的370萬噸產能（包括今年關停的30萬噸），遠超過北歐增加的產能。預計2025年闊葉漿產能增加160萬噸，增量與往年持平，維持近三年產能持續擴張的趨勢；針葉漿產能增加10萬噸，維持近五年產能幾乎不變的趨勢。
表 1：2023-2025主要海外漿產能變化情況
2024年國內其他闊葉漿新增產能以漿紙一體化配套為主，流通量不大。2025年國內計劃有255萬噸闊葉漿投產。
表 2：2024-2025主要國內漿產能變化情況
圖 2.1：全球針葉漿產能變化（萬噸）
圖 2.2：全球闊葉漿產能變化（萬噸）
1-8月累計針葉漿產量較往年同期減少2.1%，發運量較往年同期減少1.4%。三季度以來發運量接近歷史低位。1-8月累計闊葉漿產量較往年同期增加6.6%，發運量累計同比增加6.6%。全球針葉漿庫存49天，闊葉漿庫存54天，位于歷史同期高位，漿廠降開工也無法抵消主要消費地歐洲和中國消費差減少采買的量。
圖 2.3：全球針葉漿產量（萬噸）
圖 2.4：全球針葉漿發運量（萬噸）
圖 2.5：全球闊葉漿產量（萬噸）
圖 2.6：全球闊葉漿發運量（萬噸）
圖 2.7：全球針葉漿庫存變化（天）
圖 2.8：全球闊葉漿庫存變化（天）
單看新增產能和出口發運量的關系，結合智利和烏拉圭2023年一季度闊葉漿產能大規模投放來看，總出口量在2023年下半年大幅增加，預計今年7月巴西投放的闊葉漿產能，巴西出口量在明年上半年或有較大幅度的增加。
圖 2.9：智利闊葉漿出口和對華比例（萬噸，%）
圖 2.10：烏拉圭闊葉漿出口和對華比例（萬噸，%）
2.2 歐美需求恢復有限
過去兩年時間全球通脹大幅下降，直接支持了居民實際收入，也通過各國央行正?；泿耪邚亩g接支持了需求。在全球經濟穩健增長和各國央行逐步下調利率水平的背景下，則有更多的正向推動力。預計明年全球經濟持續穩定溫和增長、通脹降溫、企業盈利水平好轉，預計對歐美紙生產的提振有限。
表 3：實際GDP同比增長預測值
歐美成品紙發運和制造業PMI有一定的相關性。2024年1-8月美國成品紙累計發運1045萬噸，較去年同期增加6.6%，其中文化紙累計同比增加2.6%，生活紙累計同比增加12%；1-8月歐洲成品紙累計發運1381萬噸，較去年同期增加5.3%，其中文化紙累計同比增加7.8%，生活紙累計同比增加1.6%。
圖 2.11：核心通脹同比（%）
圖 2.12：制造業PMI同比（%）
圖 2.13：美國紙發運（萬噸）和制造業PMI同比
圖 2.14：歐洲紙發運（萬噸）和制造業PMI同比
繼一季度歐洲紙漿消費回升之后，下半年需求回落，港口庫存持續回升至往年同期高位，且無法通過將貨源轉移到其他主要消費國來緩解庫存壓力。歐洲漿價難支撐，處于下行通道，也為國內下游提供了一定的議價空間。
圖 2.15：歐洲紙漿消費（萬噸）
圖 2.16：歐洲針葉漿庫存天數（天）
圖 2.17：歐洲港口紙漿庫存（萬噸）
圖 2.18：歐洲針葉漿價格（美元/噸）
2.3 漿企成本有一定支撐
近幾年，由于木材、人工、物流成本的上升，針葉漿到岸成本逐年增加。2024年加拿大針葉漿到岸成本約730美金，成本增加主要由于2023年起木片成本的上漲和2024年以來物流成本的上漲；芬蘭針葉漿到岸成本約680美金，同樣受木片成本影響，還有罷工帶來的人工成本的上漲；智利針葉漿生產成本約620美金，幾乎是主產國中成本最低的。南美闊葉漿到岸成本在300-450美金。
加拿大針葉漿新一輪對中國報價770美金接近其到岸成本，對針葉漿價起到一定支撐；南美闊葉漿對中國報價560美金，仍有很大的利潤空間。
圖 2.19：針葉漿到岸成本變化評估（美元/噸）
圖 2.20：闊葉漿到岸成本變化評估（美元/噸）
圖 2.21：針葉漿到岸報價（美元/噸）
圖 2.22：國內紙漿到岸報價（美元/噸）
2.4 國內供應相對寬松
今年1-9月加拿大、智利、芬蘭針葉漿對我國出口累計同比去年減少5.9%；巴西、智利、烏拉圭闊葉漿1-9月對我國出口累計同比去年減少4%，但十月巴西、智利、烏拉圭對我國闊葉漿單月出口都達到了歷史單月出口最高值，合計環比9月增加60%，增加了56萬噸。在明年二季度旺季來臨之前，從主產國出口量推演，供應較為寬松。
圖 2.23：加、智、芬針葉漿對華出口（萬噸）
圖 2.24：巴、智、烏闊葉漿對華出口（萬噸）
圖 2.25：國內針葉漿、闊葉漿進口（萬噸）
圖 2.26：國內港口庫存（萬噸）
圖 2.27：發運、進口、庫存對比（萬噸）
圖 2.28：針闊價差月度均價（元/噸）
03
需求端
3.1 國內紙產能持續擴張
據不完全統計，2024年國內新增成品紙產能：雙膠紙100萬噸白卡紙130萬噸、生活紙截止三季度136萬噸（年內總計劃220萬噸），有部分計劃推遲到2025年。合計產能較上年增加10%，增速是近五年最快增速。由于新增產能與新增需求有差異，各紙種產能利用率較往年下滑。
表 4：2024年國內主要成品紙新增產能
圖 3.1：國內紙產能變化不完全統計（萬噸）
圖 3.2：國內紙產能和產量不完全統計（萬噸）
圖 3.3：國內紙產能增速不完全統計（%，萬噸）
圖 3.4：國內紙產能利用率（%）
2025年已知計劃投產雙膠紙160萬噸，白卡紙310萬噸，特種紙80萬噸。合計產能增速8%，與2024年相差不大，整體處于較高位置。
表 5：2025年國內主要成品紙計劃新增產能
2024年1-10月雙膠紙累計產量800萬噸，同比去年減少3.8%；銅版紙累計產量368萬噸，同比去年減少9.8%；生活紙累計產量1000萬噸，同比去年增加1.8%；白卡紙累計產量1060萬噸，同比去年增加9.1%。目前紙整體生產利潤低，紙廠開工意愿不強，社會庫存處于高位，預計上半年產量難有增量。
圖 3.5：國內雙膠紙產量（萬噸）
圖 3.6：國內銅版紙產量（萬噸）
圖 3.7：國內生活紙產量（萬噸）
圖 3.8：國內白卡紙產量（萬噸）
3.2 內需溫和增長
2014年1-10月雙膠紙累計消費同比去年增加2.6%，銅版紙累計同比減少3.9%，生活紙累計同比增加5.5%，白卡紙累計同比增加28%。整體來看，今年內需沒有太大的亮點，市場預期不強。
圖 3.9：國內雙膠紙理論消費（萬噸）
圖 3.10：國內銅版紙理論消費（萬噸）
圖 3.11：國內生活紙理論消費（萬噸）
圖 3.12：國內白卡紙理論消費（萬噸）
近期出現政策轉向，但我國對追求自力更生型經濟的追求并未改變。高質量經濟發展會使經濟緩慢增長，公開資料顯示對2025年GDP增長的一致預期為同比增長4.8%，核心CPI增長0.6%。由此推斷由經濟增長帶來的紙終端需求或持續緩慢溫和上漲。
表 6：2025年國內經濟指標一致預期（同比%）
3.3 成品紙出口強勁
2024年1-10月四大紙種累計出口352萬噸，較去年同期增加11.3%，創歷史新高。其中生活紙累計出口111萬噸，較去年同期增加23.7%，白卡紙累計出口111萬噸，較去年同期增加46%。預計未來對東南亞的銷售渠道逐漸完善，出口量持續增長。
圖 3.13：國內文化紙出口（萬噸）
圖 3.14：國內生活紙出口（萬噸）
圖 3.15：國內白卡紙出口（萬噸）
圖 3.16：國內特種紙出口（萬噸）
04
供需平衡表
預計2025年全球商品漿發運5457萬噸，相較于2023年小幅增加3%。中國經濟穩健恢復，紙產能擴張，自產闊葉彌補一部分需求，其他需求通過進口補充。
表 7：全球商品漿發運量（萬噸）
表 8：國內紙漿平衡表（萬噸）
05
2025年展望
5.1 供應端
全球針葉商品漿產能預計變化不大，闊葉商品漿產能增加260萬噸，是比較穩定的增長趨勢。由于2024年基數較低，且預計明年經濟溫和增長，以及明年上半年新增闊葉產能達到滿產，預期明年全球發運較今年增加3%。國內經濟預計恢復程度強于歐洲，歐洲漿高庫存為緩解壓力，有流向中國的可能，但受制于國內新增漿產能的強勁競爭力，歐洲漿對中國發運增量不會太大，預計明年全球對中國發運量環比增加3.1%。目前全球漿庫存歷史高位，疊加國內自產商品闊葉漿的影響，國內整體供應環境寬松。
5.2 需求端
若國內經濟環境超預期增長，帶動成品紙的消費，則成品紙庫存見頂，進入去庫周期，造紙利潤回升，紙企開工意愿增強，補原料庫存帶動紙漿消費。目前情況來看，短時間內整體改善有限。明年全年已知計劃投產雙膠紙160萬噸，白卡紙310萬噸，特種紙80萬噸。文化紙、白卡紙在利潤虧損，庫存高的情況下仍有新產能投放；經濟難帶動文化紙內需增長，白卡紙受益于出口增量，但對高庫存改善有限。生活紙需求預計穩定增長，帶動漿消費。
5.3 觀點
全球漿紙庫存高位或接近尾聲，逐漸進入去庫周期。歐美針葉漿生產成本對針葉漿價有支撐，下方空間不大。政策推動國內內需溫和增長，配合旺季偏強的預期，預計明年漿價整體重心上移。
5.4 紙漿加權多周期圖表技術分析
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月線自2020年以來的收斂大三角型態尚未改變，目前運行至中軸，振幅越來越小，依托5800一線上下窄幅波動，內部也呈小三角形收斂態，該形態意味著時間因素牽引的月線級別的動態平衡即將打破，從長期圖表趨勢角度，大多頭趨勢延續向上破的概率更大。
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周線在月線大周期背景制約下，上半年4月份創出6400一線的周度收盤新高后，便一路下行調整，在相對低位5592-6058區域窄幅震蕩至今長達21周之久，市場缺乏外在的因素來打破僵局，但顯然，近期連續四周增倉放量，期價重心上移，周線橫盤箱體震蕩格局，等待日線級別的變動。
圖 5.1：上期所紙漿加權月線（元/噸）
圖 5.2：上期所紙漿加權周線（萬噸）
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日線上更是明顯箱體橫向震蕩，上方6058的高點一直在制約著期價，疲軟的市場需要更多的耐心來等待。
圖 5.3：上期所紙漿加權日線（元/噸）
5.5 綜合
大中小周期綜合來看，紙漿品種長時間波幅收斂，市場活躍度降低，參與者減少，隨著時間的推移，多周期共振因素，基本面技術面共振因素，再疊加商品大勢宏觀面的改善，最終預期該品種如月線所指，向上打破平衡概率偏大，中長期整體以偏多的態度對待。
責任編輯：趙思遠
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