作者 | 中信建投期貨 田亞雄
本報告完成時間 | 2022年07月06日 00：50
重要性感受：
空頭趨勢加速的過程中，因多頭很難證偽空頭對于經濟下行的預期，遂體現為無抵抗的下跌。
我們不認為行情是可以預測出來的，未來不是原本就在那里，等著我們去發現，而是實際依賴于所有市場參與者共同的籌劃和決斷，并在集體預期中被創造出來的。因此，投研的要務是在對行情級別和演進時長的推斷和應對籌劃。
邊際性的消息：
1、7月是美國金融從業人士大量休假的時間，市場往往存在流動性稀缺的情況，空頭行情以更加激烈的方式展開。在衰退預期加深的背景下，市場開始討論美國10年期國債收益率下探5月低點，甚至到2.5%下方的可能性。收益率曲線平坦化通過抑制銀行長期房貸意愿以反作用于經濟，美國基本面走弱的現實正步步逼近。
截止發稿美國10債收益率已經跌破2.8%，較6月14日的高點下跌70BP，而2年期美債收益率仍在2.81%上方，這意味著收益率曲線的倒掛再度成型，衰退預期加重，風險資產面臨極大的估值壓力來臨。商品，權益，貨幣和債券多跌至近期新低。
2、伊朗計劃在7年內將AZADEGAN油田的日產量從19萬桶提高到57萬桶。市場正逐步形成新的共識，在原油市場對需求的擔憂比供應的擔憂更重要。
石油輸出國組織秘書長穆罕默德·巴爾金多（Mohammad Barkindo）周二表示，由于多年投資不足，石油和天然氣行業正“受到圍攻”，并補充說，如果允許來自伊朗和委內瑞拉的額外供應流入，由此導致的供應短缺可能會得到緩解。
3、經濟預期走弱環境下，美元價值凸顯，美元指數大幅上漲至本輪新高。
4、7月5日，國家發改委稱，正研究啟動投放中央豬肉儲備，并指導地方適時聯動投放儲備，形成調控合力，防范生豬價格過快上漲。近期國內生豬價格過快上漲，重要原因是市場存在非理性的壓欄惜售和二次育肥等現象，并進一步加深了惜售情緒。
5、產業面臨重大挑戰，在價格下跌的過程中，產業往往表現出極大的壓力，不僅很難參與到空頭的獲利中，反而極易成為宏觀空頭和CTA量化的對手盤。一方面面臨現貨價值的損失，另一方面在空頭套保上非常猶豫。這在某種意義上也加劇了價格下跌的速率。
此前我們曾提出過一個關鍵的思考：
目前正等待回答的關鍵問題是當下仍處于海外需求的現實景氣轉臺，市場將如何對衰退預期進行定價：
A、市場在衰退和通脹之間繼續搖擺，直到需求現實的急轉直線的發生
B、市場繼續提前定價，頂部已現的預期持續作用于價格，形成偏弱震蕩的格局，并在部分品種上兌現為空頭增倉和加速下行
從結論上看，一致性的價格走弱正反映市場對于全球需求的擔憂，而市場投資者多對于衰退前端定價仍有分歧，在筆者看來，基本面偏弱的品種或將面臨進一步的產業利潤下殺和估值下殺。
至此，我們基本可以蓋棺定論。能與本輪商品超級行情比擬的或只有2008年的衰退和1980年后的能源危機完結，相較于上行期的歌舞升平，下跌往往更為沉重。我們理解價格的高點很難預判，大概率提前與于產業的產成品庫存環比開啟上升和產出缺口明顯下降凸顯的時候。在每一輪商品周期里，下行多以迅捷的速度實現遠期弱需求的預期定價，并在此過程中以遠期預期推動近期的供需缺口變化。
對于未來的思考：
美聯儲政策的掣肘主要是美聯儲面對的困境，在6月的議息會議紀要里，美聯儲基本承認了對通脹再一次判斷失誤，用加息等貨幣政策手段控制通脹的決心在這次議息會議后基本被市場充分理解，所以市場新的理解變成，加息要加到經濟崩潰，然后提前開啟了通脹交易。雖然現實還是美國需求表現為強勁，但現在市場對于美國經濟軟著陸的明顯信心不足。加息之后的長短期利差也在進一步的往負值進發。
在此前的美國經濟實現軟著陸的年份，實際都沒有面臨到現在這么高企的通脹，目前的反擊通脹的路徑主要依賴于貨幣政策的收緊，通脹的內生性的原因實質是供應問題，直觀體現為能源的供應問題。因此用抑制需求來實現供需的再平衡實際的經濟效果是下下策，這強制性的需求壓縮中，很多服務業的真實需求會遭到了錯殺。而在高通脹下，拜登正面臨中期選舉，民調顯示的支持率下降非常快，這是政策的掣肘。
從推演來看，美國很可能已經意識到了通脹的實質性問題在能源，而7月中旬前往沙特的對話也很可能是其維護經濟軟著陸的關鍵一步，而拜登在此過程的談判意愿和愿意交換的籌碼可能被市場低估。我個人很關注也傾向OPEC進一步釋放閑置產能的可能性。
在更長遠的未來，需求的負反饋或進一步加速商品下探的趨勢。處在優勢成本的產業主體將繼續驅動行業整體利潤的去化，而需求不濟的預期將在跨行業的產業中無差別的傳遞，并以螺旋上升的方式加劇需求預期的惡化。
指引筆者看空商品加速回落的一大重要線索便來自于，上周開始我們跟蹤到前期最為強勢的石油煉廠的裂解價差開始顯著收窄，而成品油庫存開啟了連續的累庫。
我們理解有一種投研上的alpha來自于產業鏈數據的交互印證，比如在黑色和玻璃，關于房地產開工周期與竣工周期；紡織產業鏈上的棉花和PTA，這類在需求上明顯的線性關系和一致性。這種看對一個邏輯去一魚多吃便是一種關鍵的alpha，甚至能夠指導去穿越周期。
未來的10個交易日內我們將迎來新一次的美國非農數據和通脹數據的指引，市場或出現一種怪相是，多頭反而期待數據的急轉直下，以緩和聯儲的緊縮目標，因此，偏弱的就業數據反而可能提振市場短期的風險偏好，但長期趨勢或已明朗。
大多數研究過于強調邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點定力一定來自于框架，而構建研究框架的柱子來自于對周期的復盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。
研究員：田亞雄
期貨投資咨詢從業證書號：Z0012209
責任編輯：李鐵民
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