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　　在俄烏沖突陷入膠著、地緣緊張局勢加劇的當下，美聯儲3月的加息與以往相比顯得尤為特殊，事實上，這恐怕是美國幾十年來為數不多的在無奈之下的被迫加息，其會議結果及后續影響成為近期全球金融市場關注的焦點。本文對美聯儲加息的歷史情況及現實影響進行梳理，為市場提供參考。

　　美聯儲及其貨幣政策

　　市場對美聯儲的關注集中在其利率決策，主要指加/降息的節奏和程度。美國通常在自身經濟下滑相對疲軟的時候選擇減息提振市場，而在其經濟過熱引發通脹的時候選擇加息穩定民生，從而利用貨幣手段來有效調節其經濟周期。操作方式上，當其決定降息以釋放流動性刺激經濟時，會通過購買國債的方式將美元投放市場，利率水平隨美元供給增多而下降。反之，美聯儲加息則是通過向市場拋售大量國債來回收美元流動性，提升美元的稀缺性及購買力，通脹隨之下降，同時美元指數走強上漲。從實施效果來看，歷次利率政策變化對美國自身經濟都起到了良好的反饋。

　　然而，美元是世界貨幣，而且主導了全球的金融貨幣體系和貿易結算體系，這意味著美聯儲加/降息不僅會對美國經濟帶來影響，也會對全球其他經濟體及各大類資產市場帶來不同的影響和風險。從對全球大類資產的沖擊來看，通常情況下，美聯儲加息將直接帶動美債收益率上行，同時驅動美元走強升值、美元指數上行，而與實際市場利率高度負相關的黃金價格多以下跌為主，與美元直接掛鉤的原油亦隨著美國利率的上調而遭到拋售，油價或承壓下跌。

　　從對世界其他經濟體的影響來看，美聯儲加息的傳導路徑有二，分別為商品層面和金融層面。

　　從商品層面看，大部分大宗商品以美元定價，故當加息引起美元走強時大宗商品價格承壓，資源型國家受到壓制。同時，由于強美元導致的非美元貨幣貶值，引起非美元國家物價上漲，易造成輸入型通脹。此外，非美元貨幣貶值還會降低其出口商品或服務的價格，提高進口商品或服務的價格。由于“馬歇爾-勒納條件”的存在，短期內對外貿易有惡化可能。

　　金融層面看，最大的影響是美元利率的提高直接引發美元資產收益預期增加，導致國際資金和資本回流美國，實施匯率自由浮動的國家特別是新興經濟體會面臨外匯儲備流失的風險，將被迫收緊貨幣政策，流動性緊張。同時，被動跟隨加息導致其國內融資成本上升，實體經濟發展受挫。另外，強美元周期下美元回流會導致非美元國家資產價格承壓，被動損失價值。在極端情況下，美元外匯儲備不足又依賴海外資本流入投資的經濟體，甚至會出現金融市場崩潰的情況，而自身貨幣不斷相對貶值，最終也會沖擊實體經濟，帶來區域性金融危機或者經濟危機。歷史上20世紀80年代的拉美債務危機、90年代的東南亞經濟危機和2008年的全球次貸危機不外如是。

　　歷史加息周期及影響

　　經濟過熱和高通脹通常是美聯儲加息的觸發條件。此外美聯儲也會考慮外部風險，即金融系統與金融市場的不確定性風險與沖擊會影響美聯儲的政策動向。

　　回顧歷史，近40年來，美聯儲共經歷了6輪較為明顯的加息或利率上升周期，包括20世紀80年代著名的沃爾克對抗通脹。6次加息周期的驅動因素多樣，既有供給端壓力導致的高通脹，地產、股票帶來的泡沫壓力，也有非常規措施實施后的正常化過程。

　　1983年3月—1984年8月：石油供給沖擊疊加經濟復蘇過快，美國進入滯脹的惡性循環。時任美聯儲主席沃爾克將控制通脹作為核心目標，推行強硬緊縮，20世紀80年代初嚴控貨幣增量，隨后轉向加息。彼時經濟、就業維持景氣，宏觀杠桿率抬升溫和、金融體系較為穩定，本輪加息未引發資本市場大的調整。

　　1987年1月—1989年5月：通脹控制逐步成為美聯儲目標，“泰勒規則”逐步引入，確定了高通脹與加息的正向關系。這一時期美元貶值，通脹上行，美聯儲通過加息進行應對。

　　1994年2月—1995年2月：衰退后快速反彈，經濟和股市出現過熱苗頭。美聯儲擔憂經濟復蘇會引發高通脹卷土重來，因此提前采取行動啟動加息進程，屬于前瞻性加息，節奏超市場預期，債券市場大幅動蕩。另外，本時期，美聯儲開始增加通脹預期的指引。

　　1999年6月—2000年5月：亞洲金融危機波及下，美聯儲降息應對。1999年6月，美聯儲決定撤回寬松并開始加息，隨之而來的是互聯網泡沫破裂。刺破泡沫的同時，美國經濟回落，大宗商品價格持續低迷。

　　2004年6月—2006年6月：在美國互聯網泡沫破裂、“9·11”恐怖襲擊等事件沖擊下，為了防止美國經濟陷入嚴重衰退，2001年美聯儲連續降息，貨幣政策環境極度寬松，金融日趨自由化，美國居民和企業大幅加杠桿，經濟、金融市場隨之繁榮且逐步走向過熱，但經濟復蘇和房價上漲引發資產泡沫擔憂，美聯儲再次開啟加息進程。本輪加息引爆次貸危機，美國股市和樓市泡沫均破滅，全球金融危機開啟。

　　2015年12月—2018年12月：2015年年末，美國失業率降至5%的歷史低位水平后，美聯儲再次啟動加息，長期零利率和QE后，美聯儲開啟正常化過程。前期加息節奏謹慎，后期明顯加快甚至激進。鷹派程度大超市場預期。

　　戰爭背景下的“另類”加息

　　2022年的俄烏沖突成為市場關注的焦點，但世界并不是一維發展，3月16日美聯儲的加息會議是市場另一關注焦點，并且二者有著顯著關聯。

　　事實上，距離上次美聯儲加息已經過去3年，也是疫情席卷全球的3年。其間，為推動因疫情嚴重衰退的經濟，美國雙管齊下，除了政府財政補貼刺激消費外，美聯儲更是開啟了歷史性的降息周期。釋放天量流動性的效果是立竿見影，美國在疫情后的經濟復蘇是七國集團中最強勁的。然而，通脹不可避免隨之而來，甚至創造歷史。美國勞工局及美國經濟分析局的數據顯示，截至2021年12月，美國核心CPI同比高達5.5%，為1982年1月以來（40年來）最高值，及至2022年2月，錄得6.4%，續創新高。同時，另一通脹指標核心PCE同比在2022年1月，攀升至5.21%，為1983年5月以來最高，近乎為惡性通脹。另外，受益于極度寬松的貨幣環境，疫后美國宏觀杠桿率、資本市場估值高位大幅抬升，房地產價格指數亦持續攀升，經濟明顯過熱。

　　2022年美國經濟政策核心是抑制通脹，加息乃至結束QE成為共識，未來只是何時加息和加息幾次的節奏問題。俄烏沖突持續，顯然影響了上述節奏。

　　事實上，作為世界能源和資源大國，俄羅斯的供給輸出因戰爭影響與美歐關系的極度惡化而顯著降低甚至停滯，這引發了2021年全球能源危機后的二次危機。原油、天然氣及小麥、有色金屬等大宗商品紛紛開啟漲價潮，并帶動生產生活資料價格集體上行。歐洲面臨經濟回落甚至衰退可能，并將波及美國。畢竟，盡管美國和俄羅斯間的直接貿易和投資聯系有限，俄烏局勢依然給美國經濟增長帶來了風險，而美聯儲顯然并不想增加這種不確定性，從而，在此“黑天鵝”事件影響下，加息力度難以維持強度，畢竟除通脹外，經濟增長也是同樣重要的調控目標。應該說，俄烏沖突已將美聯儲的地緣政治風險指數推升至伊拉克戰爭以來的最高水平。俄烏沖突迫使美聯儲本輪加息不得不面臨惡性通脹和經濟回落的艱難抉擇，其加息預期被動下降。當下，市場對其加息程度的期望已經從戰爭前的50BP降至25BP，另外，美聯儲可能在會議上正式宣布結束史上最大規模的量化寬松政策。

　　根據歷史經驗，美聯儲加息后資本市場將面臨估值和盈利雙重回落壓力，那么，本輪特殊背景下的加息周期即將開啟，大類資產又將如何演繹？

　　首先，加息抑制通脹的效率和速度尚有待跟蹤，但加息和縮表等操作將首先對消費、投資和資本市場產生直接的影響，容易引發經濟回落甚至衰退，再與高居不下的通脹率疊加，全球經濟有可能面臨“滯脹”風險。特別是俄羅斯能源和食品斷供全球，會進一步引發疫情時的全球產業供應鏈中斷風險重現，部分對沖加息效果，預計“滯漲”短期難消。

　　其次，收縮流動性必然將對風險資產形成負面沖擊，但本次加息的情況有所不同。通常而言，債券收益率基本跟隨加息程度變化，而對于權益資產，美債收益率抬升會帶動全球無風險收益率水平，各大經濟體權益市場估值有望承壓，至少短期如此。至于大宗商品，鑒于當前地緣政治緊張局勢主導大宗商品長期走勢，美聯儲加息更可能在短期驅動商品價格漲勢放緩或步入下跌通道。拉長維度來看，商品價格或依舊高位運行，當然，若美聯儲加息速率和程度超市場預期，或對大宗市場產生更長時間的影響。從這個維度上看，3月加息的正式落地更像是“利空出盡”。

　　除了對大類資產的影響外，美聯儲加息對新興經濟體的影響值得深入分析。美聯儲加息是否會引起資金外流中國，以及掣肘國內貨幣政策呢？我們認為，有壓力但不會形成很大沖擊。另外，在對大類資產的影響方面，從歷史加息后的市場表現來看，有必要警惕美股下跌的情緒波及國內，特別是A股和大宗商品市場。（作者單位：中原期貨）

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責任編輯：陳修龍