文/意見領袖專欄作家 蔣飛、李相龍

　　核心觀點

　　2022年2月社融增速為10.2%，比上個月大幅回落，打亂了市場對今年信用擴張的預期。對于這種現象，我們認為應該從更長視角和更深層次來理解。

　　長期以來，社融增速持續高于名義GDP增速。從需求端看，我國居民投資意愿逐年提高，企業依賴信貸發展。從供給端看，金融產品不斷創新，監管趨于嚴格。

　　從更長視角來看，為了進行結構轉型，實現高質量發展，我國經濟需要逐漸減弱對投資的依賴。但目前存在經濟下行壓力，穩增長又是不可忽視的目標。社融增速就成了高質量發展和穩增長的矛盾點。預期短期社融增速還是會保持高位，但長期來看，社融增速需逐漸回落調整。從更深層次來看，社融目標需要從“量”轉變到“價”。政府一直嘗試改革，但由于傳導機制不暢、金融市場不成熟等諸多原因，改革進程緩慢。不過，我國經濟要走上高質量發展道路就需要完成以利率為導向的社融目標。

　　1

　　社融增速持續高于名義GDP增速

　　自從2011年央行在年度工作會議中提出“保持合理的社會融資規模”后，政府對社融的重視程度逐年上升，社融增速持續高于名義GDP增速。2011-2021年十年間社融平均增速為13.9%，名義GDP增速為9.79%，高出4.1個百分點，相當于名義GDP增速的42%。2011年至2019年，實際GDP增速從10%平穩下降至6%，幅度為4個百分點，平減指數從9%下降至0%又回升至4.5%，最大幅度達到9個百分點。社融增速為何會持續高于名義GDP增速？

　　1.1

　　需求層面：居民擔憂通脹，企業依賴信貸

　　從需求方面來看，一方面，中國居民房產投資意愿和能力持續增強。中國老百姓近二十年來傾向于投資房地產，主要原因是擔心貨幣購買力下降，而國內又無可滿足類似投資需求的替代性資產。過去二十年中國房地產價格快速增長，漲幅高于美國和其他亞洲國家及地區，成為居民最主要的財富增值資產。根據2019年中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組調查，中國城鎮居民資產中房地產占比接近70%，為第一大資產配置品種。

　　另一方面，中國居民持有金融資產的意愿持續提升。2000年中國居民金融資產占居民凈資產的比重為45%，到2019年，這一比例提升到了63%。投資理財逐漸被老百姓重視起來，也成為更多人的選擇。央行發布的2021年第一季度城鎮儲戶問卷調查報告顯示，傾向于“更多投資”的居民占28.6%，比上季上升3.3個百分點。財富增長的同時，居民投資意愿增強，社會融資規模持續擴大，增速明顯。

　　從企業需求來看，相對于發達國家經濟體，中國經濟仍然是較為粗放的發展模式，企業較為依靠投資拉動業績增長。投資率是總投資占國內生產總值的比率，反映了經濟對投資的依賴程度。2000年以來中國投資率持續上升，從34%上升至2010年的47%，然后持續維持在40%以上的高位。中國的投資率遠高于發達經濟體國家投資率。中國依賴投資的經濟結構導致融資需求始終保持旺盛，再加上國有銀行-地方政府-國企-基建為主的投融資體系，信貸資源配置無法達到最優，造成投資效率低下。諸多因素共同作用導致社融增速持續高于名義GDP增速。

　　1.2

　　供給層面：金融不斷創新，監管不斷加強

　　從供給方面來看，過去二十年社融的主要供給方式也在發生變化。2008年“四萬億”刺激政策出臺之后，銀行貸款作為融資主力大幅增加，但同時地方政府融資平臺以及信托方興未艾。接著貸款條件趨于嚴格而融資需求依然旺盛，信托和影子銀行開始迅猛增長，直到2014年監管趨嚴和需求萎縮才有所止步。不過2015年鼓勵金融機構創新發展的政策實施之后，表外融資和P2P再一次快速增長，伴隨著財政部主推的PPP模式，脫實入虛問題非常嚴重。直到2017年金融監管再次趨嚴，資管新規出臺，社融回歸到以新增信貸和政府債為主的結構之中。當前政府債券增速在15%以上，成為名副其實的新增長力量。

　　直接融資占比較低，權益融資占比較小始終是融資供給層面的主要問題。該問題也間接導致了杠桿率不斷上升。根據國家資產負債表研究中心公布數據，實體經濟部門杠桿率從2011年的180%上升至2021年的265%，增幅達到47%。同時，社融存量占名義GDP的比重也從2011年的0.06%上升至2021年的0.11%，增幅達到83%。

　　雖然中國經濟總量已經成為世界第二，但人均GDP距離發達國家還有較遠距離，不過宏觀杠桿率已經追上發達國家水平。根據BIS數據，2021年9月中國宏觀杠桿率已經達到284.7，同期美國為281.1，日本為416.8，德國為205.5，英國289。在世界前幾大經濟體中，日本已經受到了高杠桿率的負面作用，經濟增長基本陷入停滯。目前，我國宏觀杠桿率與美國基本持平，但中國GDP只有美國GDP的77%。在以前經濟高速增長背景下，杠桿率問題不突出。隨著經濟增速放緩，穩杠桿、降杠桿是規避風險的重中之重。因此，金融監管會繼續加強，確保社融增量可以精準進入實體經濟，防止在金融市場中資金空轉。

　　2

　　社融是高質量發展和穩增長的矛盾點

　　高質量發展的內涵就是高勞動生產率和高資源配置效率，這是經濟增長的長期問題。在這“兩高”的要求之下，中國經濟從粗放式發展轉變為精細化發展模式；在高質量發展模式之下，中國經濟需要擺脫對信貸資源的過度依賴，降低政府債務壓力。在經濟數據上的體現就是需要實現低的社融增速和高的經濟增速。長期來看，在朝著高質量發展轉變階段，社融增速相對于名義GDP增速會持續下降。

　　穩增長是保障經濟社會穩定發展的重要目標，這是經濟增長的短期問題。在穩增長要求下，貨幣政策和財政政策都需要發力，提高社融增速和財政支出增速。大量的信貸投放出來之后，社會需求才會不斷回升，促使經濟產出達到人民所需要的水平。從歷史情況來看，在穩增長階段，社融增速和宏觀杠桿率都會上升。

　　因而長期的高質量發展需求和短期的穩增長需求交織在一起就出現了問題的焦點：社融增速。高質量發展要求低社融增速和高經濟增速，穩增長要求提高社融增速來提高經濟增速。在這種復雜矛盾的背景下，合理的社融增速目標和適度的宏觀杠桿率是實現中國經濟轉型的重難點之一。

　　2.1

　　歷史上兩次降低社融增速階段

　　2008年經濟危機發生之后，中國政府推出“四萬億”刺激方案，下一年社融增速達到34.8%的歷史高位。隨后社融增速持續下滑，其中有兩個階段最為顯著：2012-2015年和2018-2019年。

　　2012-2015年中國政府實施了淘汰落后產能的改革。最為代表的就是2013年國務院發布的《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，該文件指出“化解產能嚴重過剩矛盾是當前和今后一個時期推進產業結構調整的工作重點”。在這種背景下，這幾年貨幣政策一直實施的是穩健的貨幣政策，社融增速持續下行，利率水平持續保持高位。2013年6月20日銀行間市場發生了歷史上少有的“錢荒”事件。當日上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）隔夜飆升578.40個bp至13.44%，創下歷史新高。隔夜回購利率最高沖到30%，少數金融機構出現了違約。回顧歷史，當時實施的貨幣政策過于偏緊，但加快了過剩產能的出清。

　　2018-2019年，中國政府實施了金融去杠桿改革。最為代表的就是2018年銀保監會發布的 《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，該文件指出“把防范和化解資產管理業務風險放到更加重要的位置”。在這種背景下，“影子銀行”、“P2P”的銀行表外業務大幅收縮，社融增速持續下行。2018年中國股市出現了持續的下跌，股票質押風險集中暴露，金融資產泡沫大幅度縮小。回顧歷史，當時實施的資管新規，避免了2020年疫情爆發時中國出現系統性金融風險的發生。

　　從這兩次緊縮過程來看，一次解決了產能過剩的問題，一次解決了金融資產泡沫的問題，都有效提升了中國經濟抵抗風險的能力。但宏觀杠桿率仍保持在高位，經濟面臨著新的問題。

　　2.2

　　高杠桿率降低經濟增長能力

　　2016年中國金融宏觀課題組文章《通過供給側結構性改革有效化解高杠桿風險——兼論杠桿率水平和結構的分析框架 》中提到“從杠桿率與經濟增長關系看，對包括我國在內的 41 個經濟體所作的計量研究發現，杠桿率與經濟增長存在“倒 U 型”關系，當杠桿率低于 185%時，杠桿率每上升 10% 可拉動經濟增長 0.1 個百分點，但高出這一界限反而將下拉經濟增長 0.14 個百分點”。

　　截止到2021年，中國的實體部門杠桿率已經上升至263.8%，其中在2012年9月杠桿率達到188.7%，突破185%的門檻。同時，從2011年開始至疫情發生前，實際經濟杠桿率增速基本為正，而GDP同比的增速則持續為負（只有個別季度例外）。按照“倒U型”關系，實體經濟部門的杠桿率已經拖累了GDP增速，導致GDP增速放緩。

　　高杠桿率的負面影響從另一個層面也可以看的出來。居民部門高杠桿率影響了消費需求。因為汽車不同于日用品，汽車零售額可以很好反映居民的消費意愿，從2011年開始住戶存款增速就整體高于汽車增速，即使經濟繁榮期的2016年和2020年汽車增速反彈至住戶存款增速之上的時間都不長，這說明即使貨幣和存款增漲，居民也不愿用于消費，體現了居民消費傾向在下降。居民部門的杠桿率增加了人們的債務負擔，影響了居民的消費意愿，這是我國目前消費不足的原因之一，而消費不足導致了經濟發展動力不足。

　　雖然短期GDP實際增速仍然超過實際利率，債務可持續性仍能得到保障。但隨著宏觀杠桿率的繼續上升，經濟增速的持續下降，經濟體償債能力也會隨之下降。目前，我國經濟面臨著需求收縮、供給調整和預期轉弱的三重壓力，經濟會轉入低速增長。杠桿率過高是急需要解決的宏觀經濟問題。

　　值得注意的是，單純的降低社融增速并不能有效降低宏觀杠桿率，反而可能會因經濟增速放緩而導致債務可持續性受到影響，出現經濟增速放慢速度快于社融增速下降速度的問題。但是，如果當前過度提高社融增速，雖然能短期拉升經濟，但對長期經濟增長會帶來更大的負面作用和隱患。社融增速問題的核心實際上在于優化金融資源的配置，解決資源錯配問題，將資金高效運轉到高質量發展模式的企業和項目中。社融只有降速提質，才能助力中國經濟平穩轉型。

　　3

　　社融目標仍未從“量”向“價”轉變

　　近期央行發布了《2021年四季度貨幣政策執行報告》，該報告提到：觀察流動性松緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率，判斷貨幣政策姿態也應重點關注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場利率在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性數量以及公開市場操作規模等數量指標。

　　看似中國貨幣政策調控已經從“量”向“價”轉變。但實際上2022年的中央經濟工作會議里依然提到”增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。在社融增速的目標上，中國仍未實現從“量”向“價”轉變。

　　3.1

　　調控政策未成功的原因

　　2018年央行工作論文《經濟高質量發展階段的中國貨幣調控方式轉型》中論述“中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，中國貨幣政策調控方式應該從以貨幣數量調控為主轉向貨幣價格調控為主“。但2018年以來，每當需要進行貨幣政策調節時，央行基本還是使用數量型工具為主，價格型工具為輔。改革效果不及預期。

　　主要原因除了該論文提到的：由于我國貨幣政策面臨的約束條件更加復雜，目前利率“形得成、調得了”并轉向貨幣價格調控方式的條件尚不成熟。還有就是央行行長易綱在2021年發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中提到的：當前深化利率市場化改革的一個重要矛盾在于市場化利率在“形得成”和傳導方面存在障礙，其原因包括監管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺預算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題。

　　我們認為除了上面所提原因之外，還包括：制度不平衡、產權不清晰、競爭不充分、退出機制不靈活、破產清算司法程序不完善、政企不分、信用風險定價扭曲等等，歸根結底為利率不是決定金融資源的唯一因素。

　　3.2

　　下一步改革的內容和方向

　　由于當前宏觀杠桿率已經達到歷史較高水平，經濟增速持續下降將會損傷債務可持續性。時間緊迫，中國貨幣政策調控方式也應加快改革。我們認為下一步改革的內容和方向主要如下：

• 建立債務完全市場化出清機制

• 建立企業無差別競爭中性機制

• 推進利率市場化，市場決定資源配置

• 提高經濟波動容忍度，減少行政干預，允許市場優勝劣汰

　　只有通過上述改革舉措才能建立起公平高效的經濟競爭體制，讓市場利率成為決定經濟增長的最重要因素，通過優勝劣汰不斷推動經濟持續健康快速增長。

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　　總結

　　社融增速高于GDP增速的現象已經持續了十年多的時間，在高速發展階段，掩蓋了社融增速過高帶來的一些隱患，比如宏觀杠桿率的提升實際上已經開始拖累我國的經濟發展，造成了一些債務隱患。隨著我國經濟轉入中低速增長，社融增長的模式也要有所改變。短期內，因為疫情對經濟的沖擊，為了實現穩增長的目標，社融增速不會明顯下降。但從中長期來看，社融目標需要從“量”轉變為“價”，改革進程雖然緩慢，但這是高質量發展的必要舉措。綜上而言，社融需要真正解決資源錯配問題，就要在利率完全市場化條件下，把增量資金投資于高質量發展模式企業，助力中國經濟高質量發展。

　　風險提示 

　　美國加息超預期、經濟快速下行、俄烏戰爭升級、疫情失控

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)