（來源：上銀基金固收研究）

內容概要

上周市場回顧

資金面：

上周公開市場共有5385億元逆回購到期與14500億元MLF到期，央行逆回購投放16783億元，公開市場凈回籠4302億元。稅期過后，銀行融出能力重新回到4.8萬億的高位，資金面轉松。截至12月20日，R001、R007、DR001、DR007分別較12月13日下行9.1、15.8、0.1、11.7 BP至1.54%、1.75%、1.42%、1.57%。

同業存單：

上周存單發行8699億元，到期7152億元，存單凈償還1547億元，主要發行期限是6M和1Y，占比分別為38.9%和37.3%，1年期AAA同業存單收益率1.63%，與12月13日相比下行1.5BP，主要買入力量為貨基和大行。

利率債：

一級方面，上周共發行利率債1628.47億元，環比大幅減少6277.62億元；凈融資金額-724.55億元，環比大幅減少7111.77億元。上周一級國債發行以半年內貼現國債為主，超額認購倍數在4倍左右；地方債中，貴州債的超額認購倍數超過30倍；政金債發行較少，2Y和3Y口行債超額認購倍數均超過5倍。二級方面，上周央行約談部分機構，一度造成利率回調，但在資金面寬松和金融、經濟數據偏弱的背景下，債市整體情緒仍然較強，各期限利率債收益率大幅下行。具體來看，截至上周五收盤：（1）國債方面，1Y國債收益率下行17.8BP至0.98%；3Y國債收益率下行13.5BP至1.11%；5Y國債收益率下行6.3BP，收于1.37%；7Y國債收益率下行5.8BP，收于1.61%；10Y國債收益率下行7.5BP，收于1.70%；（2）政金債方面，1Y國開、口行和農發債收益率分別下行7.9BP、9.1BP和10BP；3Y政金債收益率下行6-9BP左右；5Y國開、口行和農發債收益率分別下行8.5BP、3.9BP和6.5BP；7Y政金債收益率下行5-8BP不等；10Y農發債和10Y口行債收益率下行8-9BP左右，10Y國開債收益率下行8.3BP至1.76%。（3）期限利差方面，國債10-1Y利差走闊10.3BP至72BP；國開債10-1Y利差收窄0.4BP至42BP。

信用債：

上周信用債收益率普遍下行，長久期和低等級表現較好，7Y以上各等級收益率普遍下行3BP左右，AA-各期限下行4-7BP。上周由于利率債下行速度快、幅度大，而信用債受資金利率約束下行偏慢，信用利差普遍走闊，其中2-5YAA+普遍上行10BP以上。

可轉債：

上周股指以下跌為主，上證指數跌0.70%，深證成指跌0.62%，滬深300跌0.1%，創業板指跌1.1%，中證500跌1.2%，同花順全A跌1.1%。行業以下跌為主，僅有通信、電子、銀行板塊分別上漲4.3%、4.2%、0.8%，下跌的板塊中，建筑材料、傳媒、輕工制造、社會服務、商貿零售、房地產、綜合板塊下跌4-5%，煤炭、有色金屬、紡織服飾、農林牧漁跌3-4%，鋼鐵、基礎化工、機械設備、電力設備、食品飲料、醫藥生物、美容護理、建筑裝飾、交通運輸、環保跌2-3%，石油石化、汽車、非銀金融跌1-2%，國防軍工、計算機、家用電器、公用事業小幅下跌。本周中證轉債指數跌0.80%，相較股指表現接近，平價130以下轉債的轉股溢價率總體以收窄為主，平價130以上轉債的轉股溢價率有所拉升，主要是回調過程中跌幅小于正股，股指被動走闊；市場純債溢價率整體有所壓縮，主要是國債收益率持續下行，債底提升。

策略展望

宏觀及利率債方面

從11月經濟數據來看，政策效能持續釋放，有政策支持的行業和部門表現相對較好，比如地產、汽車和餐飲的表現更強。但像地產的前端投資、開工施工環節都沒有好轉，而商品消費的熱度也隨著雙11結束快速下降，如果沒有餐飲消費券刺激可能餐飲消費也將滑落。因此政策的拉動作用仍只停留在個別增長點上，整體經濟還未能形成全面的內生循環，積極的政策基調將延續，直到通脹、居民消費和企業投資的信心開始自發修復。對債市而言，基本面和貨幣政策始終偏利好，但當前市場情緒過熱，建議不要追高，保持中性觀望。

資金面

機構跨年進度為8.78%，處于近5年最低水平，在“保持流動性充裕”的條件下，預計跨年資金面較難持續收緊。本周逆回購到期規模上升至16783億元，主要集中在上半周，此外周三12.25為下旬繳準日，同時也為MLF續作日，7天資金可以跨年，考慮到本周逆回購到期規模較大且跨年資金需求增加等擾動，預計此次續作規模較大。

同業存單

本周存單到期規模為7026億元，當前已披露發行3732億元，目前銀行受同業存款自律機制的影響，發行存單意愿強烈，預計本周存單仍呈凈融資狀態。

信用債方面

當前信用債收益率在近1年分位數均處于0-5%，但利差分位數基本在90%以上，性價比“被動”凸顯，建議增配二永>城投>產業。券種之間差異很低，擇時重于擇券。從近兩年信用債回調的經驗來看，只有大量贖回影響到流動性溢價的時候，信用債明顯弱于利率債，其他例如央行賣債、地方債增發等利空，僅對利率債影響比較大，往往呈現利差被動收窄。因此擇時主要還是關注需求端的穩定性，如果利率因為博弈產生調整，由于目前利差較厚，對信用大概率影響有限。擇券方面，單純從看好利差壓縮的角度出發，經驗上二永好于城投好于產業，可關注一些地級市城商行的次級債，收益率與同等級城投接近，但流動性更好。城投建議關注5年資質中等的主體，與3年的利差在20bp以上。

轉債方面

國內宏觀政策預期迎來空窗期，基本面數據短期沒有明顯起色，二手房銷售數據出現高位回落，黑色系、玻璃純堿、油煤化工、生豬等大宗商品價格承壓。美聯儲議息會議結束后，市場預期2025年美聯儲降息節奏放緩，美元仍偏強，匯率與全球大宗商品承壓。股市資金仍充裕，但逐步收斂，微盤股指數有回調趨勢，情緒有一定降溫，建議關注一是紅利板塊，二是科技自主可控板塊，三是關注明年增速較快的成長板塊。由于股市前期快速上漲，轉債市場贖回與下修數量均有所增多，關注條款博弈與風險，考慮到股市波動率提升，轉債市場估值仍有較大的提升空間，轉債市場仍有配置價值，近期轉債市場走勢持續優于股市，另外利率債收益率持續下行，支撐轉債債底，同時紅利的配置屬性凸顯，總體建議關注一是紅利板塊，尤其是有成長性的紅利標的，二是正股高成長性及基本面較好，估值相對合理的優質轉債，三是關注股市修復后的轉債條款博弈。

一、上周市場回顧

1.?資金面

上周公開市場共有5385億元逆回購到期與14500億元MLF到期，央行逆回購投放16783億元，公開市場凈回籠4302億元。本周稅期過后，銀行融出能力重新回到4.8萬億的高位，資金面轉松。截至12月20日，R001、R007、DR001、DR007分別較12月13日下行9.1、15.8、0.1、11.7 BP至1.54%、1.75%、1.42%、1.57%。

2.?利率債

一級市場：上周共發行利率債1628.47億元，環比大幅減少6277.62億元；凈融資金額-724.55億元，環比大幅減少7111.77億元。上周一級國債發行以半年內貼現國債為主，超額認購倍數在4倍左右；地方債中，貴州債的超額認購倍數超過30倍；政金債發行較少，2Y和3Y口行債超額認購倍數均超過5倍。

二級市場：上周央行約談部分機構，一度造成利率回調，但在資金面寬松和金融、經濟數據偏弱的背景下，債市整體情緒仍然較強，各期限利率債收益率大幅下行。具體來看，截至上周五收盤，（1）國債方面，1Y國債收益率下行17.8BP至0.98%；3Y國債收益率下行13.5BP至1.11%；5Y國債收益率下行6.3BP，收于1.37%；7Y國債收益率下行5.8BP，收于1.61%；10Y國債收益率下行7.5BP，收于1.70%；（2）政金債方面，1Y國開、口行和農發債收益率分別下行7.9BP、9.1BP和10BP；3Y政金債收益率下行6-9BP左右；5Y國開、口行和農發債收益率分別下行8.5BP、3.9BP和6.5BP；7Y政金債收益率下行5-8BP不等；10Y農發債和10Y口行債收益率下行8-9BP左右，10Y國開債收益率下行8.3BP至1.76%。（3）期限利差方面，國債10-1Y利差走闊10.3BP至72BP；國開債10-1Y利差收窄0.4BP至42BP。

3.?信用債

一級市場：根據同花順口徑，信用債共發行2852.74億元，凈融資為395.97億元，環比（2024-12-09至2024-12-15）分別減少164.82億元和增加79.08億元；城投債凈融資-204.67億元，產業債凈融資600.64億元。

上周信用債取消發行5只信用債。

二級市場：信用債收益率普遍下行，長久期和低等級表現較好，7Y以上各等級益率普遍下行3BP左右，AA-各期限下行4-7BP。上周由于利率債下行速度快、幅度大，而信用債受資金利率約束下行偏慢，信用利差普遍走闊，其中2-5YAA+普遍上行10BP以上。

城投債方面，收益率下行，利差走闊，長久期和低等級表現較好，AA-各期限下行3-8BP。分區域來看，陜西利差上行幅度最大為13.2BP。

產業債方面，收益率普遍小幅下行，下行幅度普遍在2BP以內，其中5YAA表現最佳下行5BP。

4.?可轉債

股票方面，上周股指以下跌為主，上證指數跌0.70%，深證成指跌0.62%，滬深300跌0.1%，創業板指跌1.1%，中證500跌1.2%，同花順全A跌1.1%。行業以下跌為主，僅有通信、電子、銀行板塊分別上漲4.3%、4.2%、0.8%，下跌的板塊中，建筑材料、傳媒、輕工制造、社會服務、商貿零售、房地產、綜合板塊下跌4-5%，煤炭、有色金屬、紡織服飾、農林牧漁跌3-4%，鋼鐵、基礎化工、機械設備、電力設備、食品飲料、醫藥生物、美容護理、建筑裝飾、交通運輸、環保跌2-3%，石油石化、汽車、非銀金融跌1-2%，國防軍工、計算機、家用電器、公用事業小幅下跌。

轉債方面，上周中證轉債指數跌0.80%，相較股指表現接近，平價130以下轉債的轉股溢價率總體以收窄為主，平價130以上轉債的轉股溢價率有所拉升，主要是回調過程中跌幅小于正股，股指被動走闊；市場純債溢價率整體有所壓縮，主要是國債收益率持續下行，債底提升。

5.?重點訊息

（1）中國經濟11月份“成績單”出爐，國民經濟穩步回升。國家統計局公布數據顯示，11月份，全國規模以上工業增加值同比增長5.4%，社會消費品零售總額增長3.0%，全國服務業生產指數增長6.1%。1-11月份，全國固定資產投資同比增長3.3%，其中房地產開發投資下降10.4%。11月份，全國城鎮調查失業率為5.0%，與上月持平。

（2）國家統計局70城房價數據公布。11月份，70個大中城市中，房價環比上漲城市個數明顯增加，新房價格上漲城市比上月增加10個，二手房價上漲城市比上月增加2個。同時，一線城市新房價格環比止跌，二手房價格連續兩個月環比上漲；二三線城市房價環比降幅均收窄。其中，杭州、湛江新房價格領漲全國，北京二手房價漲幅全國第一。值得注意的是，各線城市房價同比降幅今年以來首次均收窄，上海新房價格同比漲幅位居第一。

（3）中央財辦有關負責同志解讀2024年中央經濟工作會議精神表示，擴大內需是戰略之舉，提振消費是重中之重。明年將實施提振消費專項行動，重點是把促消費和惠民生緊密結合起來。要在增強消費能力、提升消費意愿上下功夫，要在適應消費結構變化、增強供需適配性上做文章；要穩定民營企業政策預期和發展信心，有效激發民間投資活力；明年支持“兩新”的超長期特別國債資金將比今年大幅增加，研究將更多市場需求廣、更新換代潛力大的產品和領域納入政策支持范圍；明年穩步擴大制度型開放，大力提升外貿韌性。

（4）央行黨委召開會議強調，明年實施好適度寬松的貨幣政策，適時降準降息，保持流動性充裕；繼續做好金融支持融資平臺債務風險化解工作，支持房地產市場止跌回穩；有序推進金融服務業和金融市場制度型開放，推進多層次債券市場建設；重點支持科技創新、綠色發展、提振消費、穩外貿，促進房地產市場和資本市場平穩發展。多位受訪人士認為，這釋放了強烈“穩增長”信號，在“適度寬松”的取向下，貨幣政策空間進一步打開，明年降準降息皆可期。同時，針對房地產、消費等領域，央行也有望推出新的結構性貨幣政策工具。

（5）對于12月以來在債券大牛行情中表現較為激進的機構，央行進行了集中約談。央行提示市場機構要重視利率風險，提高投研能力，債券要穩健投資。央行強調要依法合規交易，對問題機構是零容忍。

（6）美聯儲如期降息25個基點，將聯邦基金利率的目標區間從4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%。最新出爐的點陣圖顯示，美聯儲官員們大幅上調未來政策利率目標區間的中位數，對明年和后年的通脹預期也顯著上調。美聯儲主席鮑威爾表示，不再緊縮的政策會讓美聯儲進一步調整利率時更加謹慎，決議聲明意味著，美聯儲處于或接近放慢降息節奏、或暫停降息步伐。

（7）俄羅斯央行意外維持基準利率在21%不變，市場預期為加息至23%。俄央行指出，目前俄羅斯的通脹壓力依然存在，由于近期的盧布貶值，預計2024年的通脹率會達到9.5%。

（8）瑞典央行將關鍵利率下調25基點至2.50%，符合市場預期。該行表示，經濟活動“仍然疲軟”，可能在2025年上半年再次降息。

（9）墨西哥央行將隔夜利率從10.25%下調至10.00%。墨西哥央行表示，鑒于在降低通脹方面取得的進展，在一些會議上可以考慮更大幅度的降息，但仍保持限制性立場。

（10）挪威央行維持基準利率在4.5%不變，捷克央行將關鍵利率維持在4%，均符合市場預期。

（11）英國央行維持基準利率在4.75%不變，并暗示將在2025年繼續逐步放松貨幣政策。此次政策會議有3位委員支持降息，而市場此前預期只會有1人，加上英國央行行長貝利的鴿派言論，貨幣市場加大對2025年降息的押注。

（12）日本央行將政策利率維持在0.25%不變，連續第三次暫停加息。日本央行行長植田和男表示，經濟、通脹仍有較高的不確定性，希望在進一步加息前看到更多確定性，將評估明年“春斗”和特朗普政策對通脹的影響。

二、策略展望

宏觀及利率債方面，從11月經濟數據來看，政策效能持續釋放，有政策支持的行業和部門表現相對較好，比如地產、汽車和餐飲的表現更強。但像地產的前端投資、開工施工環節都沒有好轉，而商品消費的熱度也隨著雙11結束快速下降，如果沒有餐飲消費券刺激可能餐飲消費也將滑落。因此政策的拉動作用仍只停留在個別增長點上，整體經濟還未能形成全面的內生循環，積極的政策基調將延續，直到通脹、居民消費和企業投資的信心開始自發修復。對債市而言，基本面和貨幣政策始終偏利好，但當前市場情緒過熱，建議不要追高，保持中性觀望。

資金面，機構跨年進度為8.78%，處于近5年最低水平，在“保持流動性充裕”的條件下，預計跨年資金面較難持續收緊。本周逆回購到期規模上升至16783億元，主要集中在上半周，此外周三12.25為下旬繳準日，同時也為MLF續作日，7天資金可以跨年，考慮到本周逆回購到期規模較大且跨年資金需求增加等擾動，預計此次續作規模較大。

同業存單，本周存單到期規模為7026億元，當前已披露發行3732億元，目前銀行受同業存款自律機制的影響，發行存單意愿強烈，預計本周存單仍呈凈融資狀態。

信用債方面，當前信用債收益率在近1年分位數均處于0-5%，但利差分位數基本在90%以上，性價比“被動”凸顯，建議增配二永>城投>產業。券種之間差異很低，擇時重于擇券。從近兩年信用債回調的經驗來看，只有大量贖回影響流動性溢價的時候，信用債明顯弱于利率債，其他例如央行賣債、地方債增發等利空，僅對利率債影響比較大，往往呈現利差被動收窄。因此擇時主要還是關注需求端的穩定性，如果利率因為博弈產生調整，由于目前利差較厚，對信用大概率影響有限。擇券方面，單純從看好利差壓縮的角度出發，經驗上二永好于城投好于產業，可以關注一些地級市城商行的次級債，收益率與同等級城投接近，但流動性更好。城投建議關注5年資質中等的主體，與3年的利差在20bp以上。

轉債方面，國內宏觀政策預期迎來空窗期，基本面數據短期沒有明顯起色，二手房銷售數據出現高位回落，黑色系、玻璃純堿、油煤化工、生豬等大宗商品價格承壓。美聯儲議息會議結束后，市場預期2025年美聯儲降息節奏放緩，美元仍偏強，匯率與全球大宗商品承壓。股市資金仍充裕，但逐步收斂，微盤股指數有回調趨勢，情緒有一定降溫，建議關注一是紅利板塊，二是科技自主可控板塊，三是關注明年增速較快的成長板塊。由于股市前期快速上漲，轉債市場贖回與下修數量均有所增多，關注條款博弈與風險，考慮到股市波動率提升，轉債市場估值仍有較大的提升空間，轉債市場仍有配置價值，近期轉債市場走勢持續優于股市，另外利率債收益率持續下行，支撐轉債債底，同時紅利的配置屬性凸顯，總體建議關注一是紅利板塊，尤其是有成長性的紅利標的，二是正股高成長性及基本面較好，估值相對合理的優質轉債，三是關注股市修復后的轉債條款博弈。

附件1：本周將公布的重要數據提示

附件2：本周利率債發行預告

附件3：本周信用債發行預告

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