博時基金曾豪：政策底已夯實“攻守兼備”

　　關注順周期和成長

　　關于2023年前三季度的市場，我們可以從大勢和行業表現兩個角度來做簡要回顧。

　　首先在大勢上，可以將行情分為三個階段。一是在2022年11月至2023年4月中旬，市場在疫后催化與地產政策刺激下迎來明顯的估值修復行情，在經濟觸底復蘇的預期之下，風險偏好明顯回暖；二是從2023年4月開始經濟數據低于預期，股市出現一定程度下行，同時美債利率上行也對股市造成一定的壓力。三是7月24日政治局會議釋放穩增長政策信號，尤其是8月下旬以來政策組合拳先后落地，雖然市場走勢仍然較為疲軟，但是政策底已經確認夯實，市場亦呈現出明顯的筑底特征。

　　博時基金權益投資一部總經理兼權益投資一部投資總監、基金經理 曾豪

　　其次是在行業上，一是1-3月期間以TMT和“中特估”板塊的估值修復為主，而新能源為代表的大盤成長風格則經歷估值下殺，原因在于存量資金博弈導致明顯的估值高低切換行情，低估值方向更為受益。二是4-6月“中特估”與TMT雙主線輪動顯著，估值的高低切換行情仍是重要特征。但從4月份開始，市場對于TMT行業存在一定畏高情緒，4月TMT估值從歷史底部快速擴張到40%分位數左右，估值擴張幅度普遍在25%以上，賠率優勢相對收斂，“中特估”方向行情接棒。但整體而言市場的主線仍舊比較清晰。三是從7月開始，經過半年的雙主線行情后，TMT、中特估、傳統賽道等幾大板塊的估值開始逐步接近，市場定價估值低位和“困境反轉”邏輯的周期和消費品種。經濟弱現實、海外利率高位震蕩下，市場的風險偏好受到壓制，主線相比于上半年趨于模糊。

　　四季度展望

　　首先，從大勢上，堅定底部思維，對行情保持樂觀。首先是因為國內的政策底已經夯實。7月24日政治局會議在宏觀政策上定調“逆周期調節與政策儲備”，穩增長政策預期更加積極，并在政治局會上首提“活躍資本市場，提振投資者信心”，政策持續加碼的趨勢較為確定。我們看到8月底以來政策力度與密度持續提升，印花稅減半、減持規則調整等活躍資本市場政策和一線地產限購放松等基本面政策打出組合拳，市場對于國內政策底的一致預期在快速形成。復盤歷次市場底部，政策底往往領先于市場底，當前底部位置明確，要積極參與底部行情。其次，從盈利來看，2023年的中報大概率確認本輪盈利下行周期的底部。隨著經濟的持續回暖，下半年A股盈利將迎來改善，對市場底形成堅實支撐。最后從風險偏好來看，當前A股ERP接近均值+一倍標準差附近，估值處于偏低水位，具有較好的賠率。

　　雖然當前市場對于政策效果與經濟復蘇的確定性仍有分歧，但政策底的出現和盈利底的基本確認標志著當前市場已經進入底部區間，在當前市場展望Q4，應該更加堅定底部思維。

　　配置方向上，在市場筑底、新一輪上行即將開啟的時點上，建議采取“攻守兼備”的策略，即順周期和成長兩端配置。

　　一方面，關注順周期與高股息的交集，具備上行期權同時可加強組合防守能力。從歷史上看，在市場面臨不確定性之際，高股息策略更容易獲取超額受益，同時順周期方向在悲觀預期影響下估值殺至低位，后續政策力度加碼、經濟復蘇趨勢確認后將會有不錯的修復空間。

　　另一方面，增配科技成長以進一步增強組合的進攻性。參考歷次底部反轉行情，市場風險偏好抬升后成長方向往往有不錯的表現。當前TMT方向已經經歷了明顯的估值消化，部分方向性價比再次凸顯，在Q4風險偏好逐步回升中將更為受益，同時美聯儲加息見頂后也有利于估值修復。具體行業上，建議配置石油石化、煤炭、有色、食品飲料、銀行、通信、計算機等。

　　市場可能的風險及其分析

　　風險方面，重點關注美聯儲貨幣政策與美債利率走勢。近期石油及部分大宗商品價格上行為美國通脹緩解注入了不確定性，9月份利率決議中的美聯儲整體表態偏鷹，美債利率與中美利差維持在高位震蕩，加大了外資流出壓力，對于A股風險偏好也構成一定壓制，尤其是短期國內經濟可能偏弱之際，市場更容易受到海外政策的影響，因此要密切關注。從中期而言，美聯儲已走向加息周期的尾聲，美國核心通脹水平仍處于下行通道中，因此對于海外加息因素不必過于悲觀。

　　曾豪先生，碩士。2009年起先后在中信證券、華寶興業基金工作。2021年加入博時基金管理有限公司。曾任權益投資二部投資總監。現任權益投資一部總經理，投資總監，社保組合基金經理，兼博時價值增長證券投資基金（2022年7月6日—至今）、博時價值增長貳號證券投資基金（2022年7月6日—至今）、博時成長精選混合型證券投資基金（2022年9月21日—至今）、博時均衡優選混合型證券投資基金（2023年3月7日—至今）、博時遠見成長混合型證券投資基金（2023年8月29日—至今）的基金經理。

　　中歐基金藍小康：基于歷史經驗和客觀數據

　　看好未來資本市場表現

　　還有一個季度，我們將走完2023年的旅程。對于資本市場的投資者，前三季度大家共同經歷了諸多的挑戰，可謂跌宕起伏。展望未來，或許可以適當樂觀一些。

　　中歐基金價值策略組負責人中歐紅利優享基金經理 藍小康

　　關注政策面積極信號及基本面數據再次轉好

　　回憶年初，投資者對新的一年宏觀經濟的復蘇和資本市場的走強抱有較高的期待。從2022年末到2023年一季度，我們看到在房地產銷售面積及價格、制造業投資、出口等方面數據的向好，權益市場也迎來一波反彈。

　　到了二季度，與需求恢復的程度相比，生產端的恢復力度更大，由于前期的樂觀預期，實體制造業企業積累了一定的庫存，而消費數據的放緩讓企業經營者對未來復蘇進度有一定擔憂，從而開始階段性去庫存，這在商品市場表現得尤為明顯，上游原材料價格、工業品價格均出現下行。化工、有色、鋼鐵等行業庫存絕對值被壓到較低的水平。

　　雖然前三季度資本市場先揚后抑，但我們相信來自政策面的積極信號以及基本面數據的再次轉好，對資本市場的影響未來將逐步顯現。

　　對于經濟未來兩個擔心的正確理解

　　由于經歷了持續的下跌后，投資情緒不振，所以對于投資者現在的猶豫和迷茫，我們感同身受，也非常理解。作為專業的機構投資者，基于我們過去十多年對資本市場的經驗和理解，基于我們對社會和經濟規律的認知，同時面對股票估值處在歷史低位的客觀數據，我們看好后期資本市場的表現。

　　首先，我們相信決策層的智慧和能力。在新中國的發展歷史中，我們經歷了諸多考驗，最后我們都能夠找到正確的方法面對挑戰，解決問題。2018年貿易摩擦發生后的這幾年，我們努力轉型，在新能源、新能源車、半導體等方向都取得跨越式的發展，最終讓美國在貿易摩擦中未能獲得其預期的效果，甚至美國政府的貿易保護還加劇其社會的通脹。

　　相反，在過去幾年較短的時間內，我們在先進制造領域取得了非常亮眼的成績。從資本市場2019年到2021年表現看，對于轉型我們投資者選擇了相信決策層，那么當決策層已經認知到房地產和地方政府債對于系統穩定的重要性后，我們同樣相信他們一定能處理好上述兩大重要問題的擔憂。

　　至于眾多投資者拿日本作為研究參考，我們認可這種借鑒有一定程度的合理性，但我們必須指出的是中國是獨立主權國家，具有獨立貨幣主權，且我們在資本項有管制；中國的內循環具有相當大經濟體量；從全球視角去看，我們的平價購買力全球第一，貿易品占比世界第一，是世界實體經濟的火車頭；且我國是個貿易順差大國，從這個意義上來講，人民幣匯率的持續貶值缺乏基礎。

　　投資者第二個關心的問題是美國與中國的脫鉤。從過去幾年中美貿易摩擦的歷史就能看到，中國競爭力不是隨便就被撼動的。首先，部分投資者對中國的形象和競爭力的認知存在偏差。中國不再是一個純粹的低附加值的加工制造業國家。在新能源、汽車、半導體、機械等眾多制造業環節中，其科技含量已經較高，中國已經從過往的靠低廉的勞動力價格獲勝的時代走出來，更加依賴工程師紅利和高效的客戶服務能力，依靠完善的基礎設施、高效的物流運輸參與全球的競爭，甚至在重卡、挖掘機、乘用車等領域逐漸構建品牌競爭力。

　　上述這些與印度、越南、墨西哥等國家有根本的差別，諸多產業環節這些國家難以在短期對中國形成替代。因此美國想擺脫中國的供應鏈并不容易，在電子、汽車、醫藥、新能源等重要領域雙方仍將保持長期的合作。

　　另外，中國廣闊的市場也是美國企業不想失去的。中國不僅是個供應鏈大國，也是世界最重要的消費市場之一，中國有十四億的人口，有近四億的中產，以美國最大市值的消費電子產品為例，中國是其最大的單一市場，可見中國廣闊的市場是我們最重要的資源之一。

　　美國經濟潛在風險不容忽視

　　最后我們想與投資者探討下全球的資本流動問題。從全球來看，部分海外機構因為房地產和地方債看空中國資產，因為俄烏沖突看空歐洲資產，另一邊，由于財政的強力擴張導致經濟韌性超出投資預期，美元指數保持強勢，美國資本市場似乎是“風景這邊獨好”。但投資者有沒有意識到美國的科技股定價已經達到了估值的高位，美國商業銀行的流動性仍面臨挑戰這些重要問題？從系統共生的角度去看，中國的挑戰，歐洲的風險，是否未來也會給美國經濟帶來壓力？這是投資者必須考慮，必須防備的風險。當基本面出現變化，認知開始逆轉后，資本流向會發生明顯的變化。

　　展望后市，我們能夠清晰看到政策面在持續向好，企業家、投資者的各項關切監管層都給予了快速的反饋；經濟基本面來看，固定資產投資增速，社會消費品零售額增速，工業增加值，PPI指數都轉頭向上，宏觀經濟企穩態勢明確。資產市場層面，決策層把活躍資本市場放在重要位置，無論是印花稅的下調，還是減持、分紅等政策的修訂，都有利于資本市場長期發展，支持資本市場長期走強。

　　因此，我們堅定看好中國資本市場的表現，在當下做出理性的投資決策，未來大概率將取得穩健的投資回報。從結構來看，我們認為投資者對于傳統低估值行業的認知偏見更大，隨著房地產、地方債的風險下降，相關傳統行業的潛在的投資回報更為可觀。

　　藍小康：證券從業11年，管理基金近6年，中國科學院化學研究所博士，2011年入行，歷任日信證券行業研究員、新華基金行業研究員，現任中歐基金價值策略組組長。

　　華安基金王斌：以工業制造為矛

　　拉動經濟高質量增長

　　今年前三季度，主要大盤處于橫盤震蕩，市場預期有所起伏。前三季度，紅利指數和中證2000指數等表現較好，創業板和創成長等指數則表現一般，市場行情凸顯結構性和階段性。整體來看，當前我國經濟保持回升向好態勢，長期向好的基本面沒有改變，資本市場平穩健康運行具有堅實基礎。

　　華安基金基金經理 王斌

　　展望未來，我們看好中國工業制造的發展前景。

　　今年出口的韌性超出了我們的預期：一方面因為海外部分國家需求回落速度較慢，另一方面，國內出口結構也在發生較大的優化。今年的出口結構中，除了輕工、紡織服裝、家電等傳統的品類保持一定的韌性之外，國內的高端制造業也展現出比過去更強的實力。今年汽車及汽車零部件、電池、工程機械、船舶等出口都有較好的表現。今年1-8月，以美元計價口徑，中國汽車出口金額累計同比增長91%，汽車零部件出口金額累計同比增長9%，船舶出口金額累計同比增長20%。這些數字背后是國內高端制造在全球具備更強競爭力的體現。

　　我們堅定看好未來中國出口的潛力。中國企業也在積極走出去，去海外建廠。建廠和后續生產階段，對國內的資本品和中間品等拉動也會較為明顯。今年鋼鐵結構中，鋼鐵板材的需求較好，一方面是因為國內工業制造需求拉動，另一方面板材的出口增長也較好。1-8月鋼鐵板材出口數量累計同比26%。

　　從企業微觀結構來看，出口產品對企業提升不僅僅體現在收入規模的增長上，更體現在產品毛利率、凈利潤率等盈利質量上。這一點在高端制造領域表現尤其明顯。例如，在部分機械行業企業中，出口產品的毛利率比內銷產品毛利率高大約5個百分點以上。這展現企業在技術、渠道、供應鏈等方面在全球領域取得突破后，所應享有的紅利和回報。

　　國內方面，國產自主品牌在高端消費制造領域的滲透率也在進一步突破。以汽車為例，過去國產自主品牌的主力價格帶在20萬元以下。汽車行業在經歷了此輪電動化和智能化產業升級后，自主品牌擁有競爭力的價格區間已經向上突破。今年國內自主品牌已經跨過了30萬元的單車價格門檻，進入了原來傳統合資和進口品牌牢牢占有的強勢價格區間。這一輪汽車產業革命之后，國內造車企業的技術能力、產品定位能力、供應鏈以及渠道能力均有明顯的升級。

　　從各個價格帶份額來看，20萬以下車型自主品牌份額已經達到60%以上；20-30萬元價格區間，自主品牌份額達到30%以上；30萬元以上價格區間，自主品牌的份額達到20%以上。隨著今年四季度及明年新車型的落地，未來自主品牌的份額區間可能還會繼續上行。尤其是在20-30萬元、30萬元以上價格區間，自主品牌份額上行的空間潛力巨大。另外，這個區間也是單車盈利較高的區間。能進入這個區間并占有一席之地的企業或將享受規模和盈利的雙擊。

　　從汽車品牌維度看，這輪汽車產業升級，我們不僅僅看到了部分傳統自主品牌的成功躍升，也看到了一些汽車新勢力品牌的崛起。這是國內汽車產業活力的體現。今年下半年國內乘用車企業為了份額，競爭進入新的階段。這輪競爭過后，我們會看到更清晰的格局，強者更強，品牌會更加集中。

　　在經濟與地產相關度逐步降低的今天，中國工業制造是經濟保持內生動力重要的維度之一，也是未來繼續拉動經濟高質量增長重要的抓手之一。我們相信中國工業制造能在全球競爭的環境下，持續升級、不斷向前！

　　數據來源：Wind資訊，海關總署，中汽協。風險提示：本報告所載信息或所表達的意見僅為提供參考之目的，并不構成對買入或賣出此報告中所提及的任何證券的建議。本報告并非基金宣傳推介資料，亦不構成任何法律文件。本報告非為對相關證券或市場的完整表述或概括，有關數據僅供參考，本公司不對其中的任何錯漏和疏忽承擔法律責任。投資者購買本公司旗下的產品時，應認真閱讀相關法律文件。基金有風險，投資需謹慎。

　　王斌簡介：碩士研究生，11年以上基金從業經驗，其中具有4年以上公募投資管理經驗（2018/10/31起）。自2011年7月應屆畢業加入華安基金，是華安基金投研體系下所培養的優秀基金經理，歷經公司“研究員→ 研究組組長→基金經理助理 →基金經理”的培養體系。從汽車、家電、建筑行業起步，先后擔任公司研究部的制造組組長、消費組組長；在擔任基金經理之后，逐漸成長為以“消費+制造”為核心的全市場均衡型選手，均衡成長“尖子生”。

　　轉自：中國基金報

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責任編輯：楊賜