意見領袖 | 溫彬、王靜文

　　摘要

　　9月非制造業景氣觸底反彈，制造業景氣則持續改善。

　　9月服務業商務活動指數回升0.4個百分點至50.9%，結束了此前連續5個月的下滑。暑期消費對服務業增長的拉動作用消退，但生產性服務業明顯反彈，并帶動服務業整體向好。

　　9月建筑業商務活動指數回升2.4個百分點至56.2%，連續兩個月反彈。高溫多雨天氣消退，專項債發行加速，對基建投資形成支撐，各項政策落地后房地產業也出現邊際好轉。

　　9月制造業PMI回升0.5個百分點至50.2%，連續4個月回升后終于站上榮枯線。9月生產指數和新訂單指數均回升至近6個月來最高水平，企業預期改善，擴大采購和庫存回補意愿回升，由此帶動物價走高。

　　9月經濟景氣度繼續回升，特別是生產性服務業好轉，顯示出與經濟景氣正在向更廣闊的領域傳導，這些都與政策力度加碼、落地加速密不可分。9月制造業動能指標（制造業新訂單-產成品庫存）為3.8%，高于上月的3.0%，達到4月以來最高水平，顯示經濟復蘇動能仍在積聚。我們認為，隨著政策效果進一步顯現，市場主體信心持續恢復，9月經濟有望繼續反彈。

　　一、服務業：觸底反彈

　　9月服務業商務活動指數回升0.4個百分點至50.9%，結束了此前連續5個月的下滑，擴張速度加快。

　　其中，服務業新訂單指數持平于47.4%，初步結束了此前兩個月的連續下滑；服務業業務活動預期指數回升0.3個百分點至58.1%；但從業人員指數回落0.3個百分點至46.9%，結束了此前連續兩個月的回升。

　　9月以來，隨著暑假結束，居民休閑消費和旅游出行有所回落。從高頻指標看，一線城市地鐵客運量較上月下降，國內航班平均執行率為85%，低于上月的93%。9月國內電影票房回落至疫情同期平均水平。統計局指出，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數低于臨界點，而此前兩個月均處于55%以上的高景氣區間。

　　與此同時，水上運輸、郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位于55.0%以上較高景氣區間，顯示生產性服務業出現回暖，這是9月服務業商務活動指數扭轉下行態勢的主要動力。實際上，隨著制造業景氣度由中游分別向上游和下游傳導，生產性服務業狀況也在趨于改善。

　　二、建筑業：連續反彈

　　9月建筑業商務活動指數為56.2%，較上月上升2.4個百分點，連續兩個月明顯反彈后回升至6月以來最高水平。

　　其中建筑業新訂單指數較上月回升1.5個百分點至50.0%，5月以來首次站上榮枯線。業務活動預期指數回升1.5個百分點至61.8%，今年以來持續處于高景氣區間。從業人員指數回升1.6個百分點至46.3%，結束了此前連續兩個月的下滑。

　　建筑業景氣度的回升，一方面源于基建投資加速。9月以來，隨著高溫多雨天氣影響逐漸消退，建筑業生產施工加快，加上專項債發行進入沖刺階段，資金到位對基建有拉動作用加強。財政部要求專項債9月底發行完畢，10月底前使用完畢，所以9月專項債發行規模為年內次高，對基建形成支撐。

　　另一方面或源于房地產業的邊際好轉。高頻數據顯示，9月30大中城市商品房日均成交面積環比上漲10.2%，100大中城市土地成交面積環比上升1.2%，同樣較上月改善。考慮到PMI屬于環比指標，房地產業的邊際好轉應對建筑業景氣度有所提振。

　　不過，從同比來看，30個大中城市商品房成交同比下降23.1%，降幅較上月略有擴大，100大中城市土地成交面積同比下降43%，降幅較上月擴大。整體來看，房地產業仍處于低位運行區間，政策對市場的提振作用尚不顯著，金九成色略顯不足。

　　三、制造業：終于站上榮枯線

　　9月制造業PMI回升0.5個百分點至50.2%，連續4個月回升后終于站上榮枯線，且達到4月以來最高水平。

　　五大分項指數四升一降。其中生產指數為52.7%（較上月+0.8%），新訂單指數為50.5%（較上月+0.3%），原材料庫存指數為48.5%（較上月+0.1%），從業人員指數為48.1%（較上月+0.1%），但供應商配送時間指數為50.8%（較上月-0.8%）。

　　從9月來看，制造業運行表現出四個方面特征：

　　一是生產端加速擴張。生產指數回升0.8個百分點至52.7%，達到近6個月來最高水平。從高頻指標來看，汽車輪胎鋼胎、高爐，以及甲醇、PTA、滌綸長絲等化工行業開工率均較上月回升。結合此前公布的工業企業利潤數據來看，受成本壓力緩解、需求逐漸修復等因素影響，企業利潤增長速度加快，尤其是上游原材料制造業和中游裝備制造業表現較好，有助于產能釋放。

　　二是需求端繼續改善。9月新訂單指數回升0.3個百分點至50.5%，連續第二個月處于榮枯線以上，新出口訂單回升1.1個百分點至47.8%，回升幅度高于新訂單指數，顯示外需邊際改善幅度更明顯。佐證指標顯示，韓國9月前20天出口同比增長9.8%，為今年以來最快增速，顯示全球經濟仍有韌性。與出口密切相關的裝備制造業、高技術制造業PMI分別為50.6%和50.1%，分別較上月上升0.6和0.7個百分點，也證明出口有所企穩。

　　三是企業庫存回補意愿上升。9月生產經營活動預期指數為55.5%，與上月大體持平，持續位于較高景氣區間。受企業預期改善影響，9月企業采購量指數回升0.2個百分點至50.7%，原材料庫存指數回升0.1個百分點至48.5%，但產成品庫存回落0.5個百分點至46.7%。原材料庫存指數高于產成品庫存，顯示企業庫存回補意愿上升。

　　四是企業景氣度好轉。9月大型企業PMI回升0.8個百分點至51.6%，中型企業PMI持平于49.6%，小型企業PMI回升0.3個百分點至48.0%，整體呈好轉態勢。其中，小型企業生產經營活動預期指數回升1.5個百分點至53.1%，同期大型企業回落0.3個百分點，中型企業回落0.9個百分點，顯示各項逆周期調節政策落地之后，小型企業信心有所上升。

　　四、價格：連續回升

　　9月主要原材料購進價格指數回升2.9個百分點至59.4%，出廠價格回升1.5個百分點至53.5%，連續雙雙回升。

　　從國際來看，9月以來，CRB指數總體繼續反彈。受美國經濟保持韌性、OPEC+持續減產等因素推動，原油價格持續走高，當月已站上90美元/桶大關，達到去年11月以來最高水平。工業金屬、工業原料價格也出現環比上漲。

　　從國內來看，南華工業品指數9月均值環比上升5.9%，連續第4個月上升，且漲幅達到去年4月以來最高水平。9月螺紋鋼、鋼材指數、平板玻璃價格環比上升。截至9月22日，商務部按周公布的生產資料價格指數環比回升2.3%，連續第3個月環比回升，且幅度明顯擴大。

　　基于PMI指標和高頻數據判斷，預計9月PPI環比上漲0.5%左右，同比約為-2.4%左右，較上月的-3.0%繼續改善。不過，原材料購進價格指數持續高于出廠價格指數，將會抬升企業的生產成本。統計局也指出，本月反映行業競爭加劇、原材料成本高的制造業企業占比較上月回升。

　　五、政策：落地顯效

　　9月經濟景氣度繼續回升，基本符合預期。雖然暑期結束后生活性服務業有所回落，但生產性服務業隨著內外需恢復、建筑業拉動作用增強得到提振，這也顯示出經濟景氣正在向更廣闊的領域傳導。這些都與政策力度加碼、落地加速密不可分。

　　貨幣政策方面，9月15日，央行超預期降準25個基點，這是今年以來的第二次降準。貨幣政策委員會第三季度例會表示，將“加大宏觀政策調控力度，精準有力實施穩健的貨幣政策，搞好逆周期和跨周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，重申“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”。從市場運行情況來看，9月貨幣市場和債券市場利率均出現回升，反映出市場流動性趨緊以及信貸投放向好。

　　財政政策方面，9月專項債發行進入沖刺階段，當月發行3569億元，大幅高于上年同期，全年新增額度基本發行完畢。根據財政部要求，原則上要在10月底前使用完畢。再加上8月財政支出速度加快，財政政策支撐力度得到提升。此外，特殊再融資債已啟動發行，有利于信用利差進一步收窄，市場對于城投債的熱情有所提升。

　　房地產調控方面，繼8月末“認房不認貸”全面落地、監管層下調首付比例和房貸利率下限、存量首套房房貸利率下調之后，近期武漢、合肥、無錫等城市全面放松限購，廈門、西安大幅放松限購，廣州多區放松限購，意味著限購松綁正向一線城市過渡。不過，由于一線城市銷售額占全國比重僅為10%出頭，且對其他城市會產生虹吸左右，其對全國房地產銷量的拉動預計相對有限。

　　需要指出的是，9月制造業動能指標（制造業新訂單-產成品庫存）為3.8%，高于上月的3.0%，達到4月以來最高水平，顯示經濟復蘇動能仍在積聚。我們認為，隨著政策效果進一步顯現，市場主體信心持續恢復，9月經濟有望繼續反彈。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)