意見領(lǐng)袖 | 管濤、魏俊杰

　　摘要

　　人民幣匯率升貶值不宜簡單視作A股的利多或利空。近年來，在民間貨幣錯(cuò)配改善、微觀主體對(duì)于匯率波動(dòng)的適應(yīng)性和承受力增強(qiáng)的背景下，雙邊匯率回調(diào)有助于上市企業(yè)盈利改善。此外，境內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)增強(qiáng)，避險(xiǎn)操作增加，一定程度上也減輕了匯率波動(dòng)的實(shí)際影響。

　　人民幣匯率波動(dòng)會(huì)通過貿(mào)易和金融等四個(gè)渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀主體產(chǎn)生影響，匯率升貶值通過各個(gè)渠道的影響方向不盡相同。人民幣匯率升貶值是“雙刃劍”，其利弊要具體情況具體分析。

　　人民幣兌美元雙邊匯率下跌改善了上市企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。自2015年“8.11”匯改以來，中國民間部門對(duì)外凈負(fù)債減少，貨幣錯(cuò)配程度減輕，匯率貶值總體上是利好上市公司盈利改善。根據(jù)A股非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在人民幣匯率貶值的年份，平均有超過七成的企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益，而在匯率升值的年份，僅有不到三成的企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益。

　　人民幣多邊匯率回調(diào)有助于提升境內(nèi)企業(yè)出口競(jìng)爭力。2020-2021年，多個(gè)口徑人民幣多邊匯率指數(shù)刷新歷史新高，對(duì)境內(nèi)出口企業(yè)造成競(jìng)爭力沖擊。2022年以來，多邊匯率總體回調(diào)較多，這緩解了前期人民幣多邊匯率升值較快對(duì)中國出口帶來的競(jìng)爭力沖擊，但是提振作用也不宜高估。

　　人民幣匯率貶值也增加了進(jìn)口成本和償債負(fù)擔(dān)。對(duì)于原材料高度依賴進(jìn)口的，人民幣匯率貶值加大了進(jìn)口成本，交通運(yùn)輸和煤炭行業(yè)在人民幣貶值年份產(chǎn)生的凈匯兌損失較多。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)作為中資美元債的重要融資主體，2022年以來匯率貶值疊加國內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，加大了外債償還壓力。

　　企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)和避險(xiǎn)操作增加，減輕了匯率波動(dòng)的實(shí)際影響。一是，出口更多運(yùn)用遠(yuǎn)期結(jié)售匯、掉期和期權(quán)等衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。這提前鎖定了部分匯兌損益，故實(shí)際匯兌收益或損失沒有預(yù)想的多。二是，人民幣跨境收付占比逐漸提升，有助于降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。三是，涉外企業(yè)選擇“收外匯付外匯”的方式自然對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)的背景下，境內(nèi)企業(yè)要進(jìn)一步增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)意識(shí)。企業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)經(jīng)營，建立財(cái)務(wù)紀(jì)律，合理做好匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口管理。政府部門要進(jìn)一步提升匯率避險(xiǎn)服務(wù)水平，做好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育。同時(shí)，要完善相關(guān)人民幣跨境交易結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施，為涉外主體使用人民幣跨境交易結(jié)算提供便利。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主要央行貨幣緊縮超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。

　　正文

　　近年來，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）彈性顯著增加，雙向波動(dòng)特征明顯。受同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件影響，人民幣匯率和A股經(jīng)常出現(xiàn)同漲同跌，如2020年下半年A股上漲伴隨著匯率升值，2022全年A股下跌伴隨著匯率調(diào)整。對(duì)此，不少人簡單認(rèn)為匯率升值就是好事，貶值就是壞事，并將A股調(diào)整的原因歸咎為人民幣匯率下跌，匯率升值視作A股的有利因素。匯率波動(dòng)究竟如何影響微觀主體，本文擬使用具有代表性的A股上市企業(yè)盈利數(shù)據(jù)，對(duì)此問題進(jìn)行探討。

　　一、人民幣匯率波動(dòng)的理論影響渠道

　　人民幣匯率波動(dòng)會(huì)通過貿(mào)易和金融渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀主體產(chǎn)生影響。在此前的報(bào)告中，我們?cè)赋鰠R率波動(dòng)主要有四種影響渠道[1]，匯率升貶值通過各個(gè)渠道的影響方向不盡相同（見圖表1）。

　　1． 貿(mào)易渠道

　　本幣匯率貶值有助于降低出口商品的相對(duì)價(jià)格，提升出口產(chǎn)品競(jìng)爭力，因此貶值對(duì)出口起到正向作用。同時(shí)，貶值也會(huì)加大進(jìn)口成本，對(duì)進(jìn)口是負(fù)向作用。

　　2． 資產(chǎn)負(fù)債表渠道

　　對(duì)于持有外幣資產(chǎn)的主體，本幣貶值意味著外幣折本幣增多，改善其財(cái)務(wù)狀況；但對(duì)于持有外幣負(fù)債的主體，貶值意味著償債成本加大，惡化其債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　3． 資本流動(dòng)渠道

　　在資本自由流動(dòng)和金融市場(chǎng)開放的條件下，匯率升貶值往往與資本流動(dòng)方向呈現(xiàn)正相關(guān)，即匯率升值伴隨著資本凈流入，匯率貶值對(duì)應(yīng)資本凈流出。

　　4． 貨幣供給渠道

　　當(dāng)匯率不完全自由浮動(dòng)時(shí)，貨幣當(dāng)局會(huì)采取適當(dāng)?shù)耐鈪R干預(yù)措施抑制匯率的過度波動(dòng)。如果采取非沖銷干預(yù)，當(dāng)匯率面臨較大升值壓力時(shí)，當(dāng)局會(huì)買入外幣，投放本幣流動(dòng)性；反之，匯率面臨較大貶值壓力，當(dāng)局會(huì)投放外幣，回籠本幣流動(dòng)性。

　　二、人民幣匯率升貶值的影響是“雙刃劍”

　　1． 雙邊匯率貶值改善了出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況

　　由于中國常年為貿(mào)易順差，人民幣貶值在貿(mào)易渠道是正效益，但因?yàn)槊耖g對(duì)外凈負(fù)債，金融渠道則會(huì)有負(fù)效應(yīng)（收緊貨幣金融條件，加重外債償還負(fù)擔(dān)）。2015年“8.11”匯改初期，中國遭遇“股匯雙殺”，正是因?yàn)閰R率貶值通過貿(mào)易渠道的正效應(yīng)被金融渠道的負(fù)效應(yīng)所抵消。

　　截至2015年二季度末（“8.11”匯改前夕），中國民間部門對(duì)外凈負(fù)債（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)，下同）為2.37萬億美元，占名義GDP比重為21.8%（見圖表2）。由于“8.11”匯改期間人民幣匯率中間價(jià)意外走弱，這引起了競(jìng)爭性貶值的市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致資本流出壓力急劇擴(kuò)大。加之此前人民幣持續(xù)升值，市場(chǎng)主體抱有較強(qiáng)的單邊預(yù)期，積累了一定規(guī)模的對(duì)外負(fù)債，民間貨幣錯(cuò)配程度較高。人民幣的意外貶值導(dǎo)致民間加快了海外資產(chǎn)配置和對(duì)外債務(wù)償還，釀成了“資本外流-儲(chǔ)備下降-匯率貶值”的惡性循環(huán)。

　　經(jīng)歷了2015年和2016年的集中調(diào)整，中國民間對(duì)外部門凈負(fù)債減少，貨幣錯(cuò)配大幅改善，人民幣匯率貶值在金融渠道產(chǎn)生的負(fù)面作用大大減輕。截至2022年末，中國民間對(duì)外凈負(fù)債僅為7752億美元，占名義GDP比重為4.5%，較2015年二季度末下降1.56萬億美元和17.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖表2）。這總體是利好上市公司盈利改善。

　　從微觀主體的角度分析，我們使用A股非金融上市公司[2]財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中外幣借款占總負(fù)債比重來衡量貨幣錯(cuò)配程度。2015-2022年，A股非金融企業(yè)外幣借款占總負(fù)債比重均值由10.5%降至6.5%，美元借款占總負(fù)債比重均值由9.2%降至5.1%，美元借款占外幣借款比重均值由89%降至82.9%（見圖表3），表明微觀企業(yè)主體總量上降低了外幣負(fù)債，結(jié)構(gòu)上小幅降低了美元負(fù)債。

　　分行業(yè)來看，2015-2022年，29個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有25個(gè)行業(yè)美元借款占總負(fù)債的平均比重下降，其余4個(gè)行業(yè)（農(nóng)林牧漁、汽車、國防軍工和計(jì)算機(jī)）占比僅平均上升1個(gè)百分點(diǎn)（見圖表4）。這對(duì)應(yīng)于2015年和2022年人民幣匯率中間價(jià)分別貶值5.8%和8.5%，兩年對(duì)比來看，28個(gè)行業(yè)中有23個(gè)行業(yè)匯兌收益占營業(yè)收入比重提高，平均提高0.25個(gè)百分點(diǎn)（見圖表5）。這說明A股非金融企業(yè)的外幣借款負(fù)擔(dān)總體減輕，貨幣錯(cuò)配程度降低，微觀主體對(duì)于匯率波動(dòng)的適應(yīng)性和承受力明顯增強(qiáng)。

　　日本的情況與此類似。長期來看，日本常年為貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目順差國[3]，且世界第一大對(duì)外凈債權(quán)國，日元匯率和日股呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，通常日元兌美元匯率貶值對(duì)應(yīng)日本上市公司盈利改善，伴隨著日股上漲。比如2023年以來，截至9月25日，日元匯率貶值11.9%，同期日經(jīng)225指數(shù)上漲25.2%，創(chuàng)下33年以來的新高（見圖表6）。

　　以日經(jīng)225指數(shù)為例，1992-2022年期間，在日元匯率貶值的年份，日經(jīng)225指數(shù)中平均有54.6%的所有非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益；在日元匯率升值的年份，僅平均有33%的非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益（見圖表7）。2013年和2022年日元匯率分別貶值17.6%和12.2%，日經(jīng)225指數(shù)所有非金融企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)凈匯兌收益2739億和902億日元；2011年和2020年日元分別升值5.5%和5.2%，則分別實(shí)現(xiàn)凈匯兌損失3975億和5308億日元（見圖表8）。1992-2022年，日元兌美元匯率變動(dòng)與日經(jīng)225指數(shù)非金融企業(yè)的凈匯兌收益具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者相關(guān)系數(shù)為-0.4（見圖表9）。

　　從A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2015-2022年間，人民幣匯率在2017、2020和2021年升值，其余年份貶值。根據(jù)上市公司披露的盈利數(shù)據(jù)，A股非金融企業(yè)中在升值年份產(chǎn)生匯兌收益的平均比例為22.6%，在貶值年份該比例達(dá)到70.8%（見圖表10）。

　　在人民幣匯率貶值幅度較大的2016和2022年，匯率中間價(jià)分別貶值6.4%和8.5%，分別有73.5%和78.2%的A股非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益，匯兌收益和匯兌損失的公司軋差合計(jì)分別產(chǎn)生凈匯兌收益75億和274億元人民幣。在人民幣匯率升值幅度較大的2017和2020年，匯率中間價(jià)分別升值6.2%和6.9%，分別僅有21.9%和22.1%的A股非金融企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益，合計(jì)分別產(chǎn)生凈匯兌損失196億和290億元人民幣（見圖表10和11）。

　　從匯兌收益對(duì)非金融上市公司營業(yè)收入和凈利潤影響來看，2015-2022年，在人民幣匯率升值和貶值的年份，凈匯兌收益占營業(yè)收入比重平均分別為-0.22%和0.18%，占凈利潤比重分別為-3.22%和2.36%（見圖表12），這意味著在匯率升值年份，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利影響幅度大于貶值年份。分行業(yè)來看，匯率貶值對(duì)家用電器、電子、美容護(hù)理等行業(yè)盈利有更明顯的改善作用，對(duì)于交通運(yùn)輸、鋼鐵和煤炭等行業(yè)盈利則有較大的負(fù)面作用（見圖表13）。

　　2023年上半年，人民幣匯率再度調(diào)整，人民幣兌美元匯率中間價(jià)下跌3.6%，A股非金融上市企業(yè)合計(jì)凈匯兌收益為421億元人民幣。2021年同期，人民幣兌美元匯率中間價(jià)上漲1.0%，上市公司合計(jì)為凈匯兌損失25億元。2023年中報(bào)，共有4046家A股非金融上市公司披露匯兌收益，其中有3147家出現(xiàn)匯兌收益，占比為77.8%。2021年同期，共有3716家A股非金融上市公司披露匯兌收益，其中2756家出現(xiàn)匯兌損失，占比為74.2%。分行業(yè)來看，出口型行業(yè)如電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備和汽車等，海外業(yè)務(wù)收入占比高，匯兌收益較多；而如進(jìn)口依賴程度較高的交通運(yùn)輸和煤炭行業(yè)，以及外債較多的房地產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)生匯兌損失較多（見圖表14）。

　　2． 多邊匯率回調(diào)改善了出口企業(yè)的競(jìng)爭力

　　2020年下半年，中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球復(fù)蘇，起初是人民幣兌美元雙邊匯率升值，導(dǎo)致企業(yè)出口從接單、生產(chǎn)、發(fā)貨到收款期間蒙受財(cái)務(wù)損失。2020年底，出口企業(yè)將人民幣升值與原材料漲價(jià)、國際運(yùn)費(fèi)大幅上升并稱為中國外貿(mào)出口面臨的“三座大山”。當(dāng)年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)時(shí)隔兩年重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。2021年，逐漸轉(zhuǎn)為人民幣雙邊匯率升幅收窄，但多個(gè)口徑的人民幣多邊匯率指數(shù)刷新歷史新高，對(duì)企業(yè)出口造成競(jìng)爭力沖擊。2022年以來前述情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2022年國際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)累計(jì)下跌2.9%和7.9%，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數(shù)累計(jì)下降3.7%。

　　2023年以來，人民幣多邊匯率延續(xù)調(diào)整趨勢(shì)。截至8月末，BIS人民幣名義有效匯率指數(shù)較2022年末下跌2.6%，基本抹平了2021年的漲幅；由于海外通脹仍高而國內(nèi)通脹溫和，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)下跌6.0%，降至2014年7月以來的低位；CFETS人民匯率指數(shù)累計(jì)下跌1.6%（見圖表15）。這緩解了2020-2021年人民幣多邊匯率升值對(duì)中國出口競(jìng)爭力的沖擊。

　　根據(jù)我們此前報(bào)告的測(cè)算，人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)應(yīng)的出口價(jià)格彈性約為-0.31，即當(dāng)人民幣多邊匯率每下跌1個(gè)百分點(diǎn)，出口金額增加0.31個(gè)百分點(diǎn)[4]。但值得指出的是，外需強(qiáng)弱對(duì)于出口的影響遠(yuǎn)大于匯率變動(dòng)，收入彈性約為1.37，即當(dāng)外需擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，出口金額增加1.37個(gè)百分點(diǎn)，故不宜對(duì)于匯率調(diào)整對(duì)短期出口的提振作用期望過高。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)與中國出口價(jià)格指數(shù)（以美元計(jì)價(jià)）有一定的正相關(guān)性，2015年以來二者相關(guān)系數(shù)為0.32（見圖表16），即人民幣多邊匯率回調(diào)，對(duì)應(yīng)中國出口價(jià)格指數(shù)下降。

　　3． 匯率貶值也增加了進(jìn)口成本和償債負(fù)擔(dān)

　　匯率波動(dòng)對(duì)于不同的主體影響不同。對(duì)于原材料高度依賴進(jìn)口的，人民幣匯率貶值加大了進(jìn)口成本，比如交通運(yùn)輸和煤炭行業(yè)，由于需要大量進(jìn)口航運(yùn)油及設(shè)備和鐵礦石原料，在人民幣貶值年份產(chǎn)生的凈匯兌損失較多，在升值年份則產(chǎn)生凈匯兌收益。如2015年和2022年，人民幣兌美元匯率中間價(jià)分別貶值5.8%和8.3%，交通運(yùn)輸行業(yè)平均凈匯兌損失為2.2億和1.2億元人民幣，煤炭行業(yè)平均凈匯兌損失為5348萬和1467萬元人民幣；2020年和2021年，人民幣匯率連續(xù)升值，交通運(yùn)輸行業(yè)平均凈匯兌收益為1.1億和5960萬元人民幣，煤炭行業(yè)平均凈匯兌收益為2555萬和3257萬元人民幣（見圖表17）。

　　作為中資美元債的重要融資主體，2022年人民幣匯率貶值，房地產(chǎn)企業(yè)平均遭受了2958萬元人民幣的凈匯兌損失（見圖表17）。此類企業(yè)外匯收入較少，而美元債務(wù)重要的融資來源，貨幣錯(cuò)配、匯率貶值疊加國內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，加大了外債償還壓力。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)增強(qiáng)減輕匯率波動(dòng)實(shí)際影響

　　1． 匯率避險(xiǎn)操作增加減輕了匯率波動(dòng)實(shí)際影響

　　近年來，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動(dòng)的彈性增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)和匯率敞口管理能力加強(qiáng)，更多運(yùn)用遠(yuǎn)期結(jié)售匯、掉期和期權(quán)等外匯衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。2020-2022年，銀行對(duì)客戶的外匯交易中，遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)交易合計(jì)占比平均為23.7%，高于2015-2019年均值17.7%的水平；2023年前8個(gè)月，該比例為24.4%（見圖表18）。這提前鎖定了部分匯兌損益，企業(yè)的實(shí)際匯兌收益或損失沒有預(yù)想的多。不過，這仍遠(yuǎn)低于國際平均水平。根據(jù)國際清算銀行（BIS）最新抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，2022年4月，全球外匯市場(chǎng)場(chǎng)外交易衍生品占比高達(dá)72%（見圖表19）。

　　此外，企業(yè)使用保值避險(xiǎn)工具增多，套保比率上升。2020-2022年，銀行代客結(jié)匯中遠(yuǎn)期履約平均占比為16.8%，較2015-2019年均值提升6個(gè)百分點(diǎn)；代客售匯中遠(yuǎn)期履約占比13.9%，提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。同期，遠(yuǎn)期結(jié)匯和購匯套保比率分別為12%和10%，分別上升5.8和2.2個(gè)百分點(diǎn)。2023年前8個(gè)月，銀行代客結(jié)匯遠(yuǎn)期履約占比18.6%，較2020-2022年同期均值進(jìn)一步提高同期均值提高了2.0個(gè)百分點(diǎn)；代客售匯中遠(yuǎn)期履約占比10.7%，下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。同期，遠(yuǎn)期結(jié)匯和購匯套保比率分別為12.7%和5.0%，分別上升0.7個(gè)百分點(diǎn)和下降5.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖表20和21），后者主要反映了2022年9月遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)政策的影響，這會(huì)增加企業(yè)使用遠(yuǎn)期和期權(quán)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本，進(jìn)而減少遠(yuǎn)期購匯需求。

　　2． 本幣計(jì)價(jià)結(jié)算和收外匯付外匯對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著人民幣國際化有序推進(jìn)，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備和支付結(jié)算中的占比提高，也有助于降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。2020-2022年，跨境貿(mào)易中人民幣收付占比平均為16.2%，較2015-2019年均值16%提升0.2個(gè)百分點(diǎn)；2023年前8個(gè)月，人民幣收付占比為24.8%[5]，同比提高了6.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖表22），這反映境內(nèi)企業(yè)在外貿(mào)進(jìn)出口中越來越多地采用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算來規(guī)避匯率波動(dòng)和地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)[6]。

　　2020-2022年，銀行代客涉外收付款中人民幣占比均值為40%，較2015-2019年均值24.1%大幅提升15.9個(gè)百分點(diǎn)；同期，美元占比由66.5%降至54%，下降了12.5百分點(diǎn)。自2023年3月份以來，銀行代客涉外收付款中，人民幣占比持續(xù)超過美元，前8個(gè)月人民幣收付累計(jì)占比48.6%，高出同期美元占比2.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖表23），躍升為境內(nèi)第一大跨境收付貨幣，這有助于提升人民幣國際支付功能。

　　不過，值得指出的是，在銀行代客外幣涉外收付款中，美元占比依然較高，2020-2022年美元占比均值為90%，較2015-2019年均值高出2.4個(gè)百分點(diǎn)。2023年前8個(gè)月該比例為89.7%，雖然較2022年同期下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)，卻較2015年仍然高出3.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖表24）。這意味著“8.11”匯改參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)以來，銀行代客跨境外幣收付中，企業(yè)和居民對(duì)美元使用的集中度是提高而非下降，因此人民幣兌美元雙邊匯率變化依然對(duì)于國內(nèi)涉外企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有著重大影響。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國從中國的進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)與人民幣兌美元匯率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，2015年以來二者相關(guān)性為-0.35（見圖表25），這反映在人民幣雙邊匯率貶值的情況下，境外采購商通常會(huì)要求國內(nèi)供貨商降價(jià)，以共同分享貶值形成的財(cái)務(wù)收益。

　　在本幣計(jì)價(jià)計(jì)算之外，涉外企業(yè)也可以選擇“收外匯付外匯”的方式自然對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2020-2021年人民幣匯率升值，境內(nèi)非金融外匯存款分別增加601億和948億美元；2022年和2023年前8個(gè)月人民幣匯率貶值，境內(nèi)非金融外匯存款分別減少532億和526億美元（見圖表26）。這顯示，當(dāng)人民幣升值時(shí)，境內(nèi)非金融企業(yè)傾向于積累外匯存款，增厚了民間二級(jí)外匯儲(chǔ)備，起到了“蓄水池”的作用；人民幣貶值時(shí)，企業(yè)傾向于減少外匯存款，用于對(duì)外支付或結(jié)匯。從微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2023年上半年，A股非金融企業(yè)中海外收入及美元存款與匯兌收益占營業(yè)收入比重呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（見圖表27），即海外業(yè)務(wù)收入較多，或者美元存款較多的企業(yè)其凈匯兌收益占營業(yè)收入比重越高。

　　四、主要結(jié)論及建議

　　2023年以來，在內(nèi)外部多重因素共同作用下，人民幣匯率再度出現(xiàn)調(diào)整，同時(shí)A股也出現(xiàn)階段性下跌，再次引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于人民幣匯率和股市漲跌關(guān)系的討論。將匯率貶值視作A股利空、升值視作利好，其實(shí)是外匯短缺背景下“寬進(jìn)嚴(yán)出”、“獎(jiǎng)出限入”思維慣性的延續(xù)。

　　從理論上來講，匯率波動(dòng)通過貿(mào)易、資產(chǎn)負(fù)債表、資本流動(dòng)和貨幣供給渠道對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀主體產(chǎn)生影響，但影響方向不盡相同，其利弊權(quán)衡需要具體情況具體分析。中國作為傳統(tǒng)的貿(mào)易順差大國，近年來在民間對(duì)外凈負(fù)債減少、貨幣錯(cuò)配減輕的情況下，匯率波動(dòng)在金融渠道的負(fù)向作用下降，貿(mào)易渠道的正向作用更加明顯，貶值雖不是政策目標(biāo)，但總體上有助于改善境內(nèi)上市公司盈利。根據(jù)A股非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在人民幣匯率貶值的年份，平均有超過七成的企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益，而在匯率升值的年份，僅有不到三成的企業(yè)產(chǎn)生匯兌收益。

　　隨著匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，人民幣匯率呈現(xiàn)有漲有跌、雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，不同于以往人民幣匯率單邊走勢(shì)和升值預(yù)期，這更加考驗(yàn)涉外企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。對(duì)于企業(yè)來說，一是要增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)意識(shí)，基于實(shí)際的貿(mào)易投資活動(dòng)對(duì)匯率敞口做套保，不應(yīng)故意擴(kuò)大敞口追逐風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理納入日常財(cái)務(wù)決策。二是不要賭匯率單邊漲跌或點(diǎn)位，不應(yīng)以事后的市場(chǎng)價(jià)格來評(píng)估外匯套保的盈虧，而是要通過匯率的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖鎖定成本收益，把匯率波動(dòng)的不確定性變成確定性，以集中精力做好主業(yè)。此外，無論是用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算對(duì)外轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)，還是收外匯付外匯自然對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，也都有助于緩解匯率波動(dòng)的沖擊。

　　對(duì)于政府部門來說，一方面，要拓寬外匯市場(chǎng)的廣度和深度，豐富外匯市場(chǎng)交易品種，放松外匯產(chǎn)品交易限制，為市場(chǎng)參與者提供有效的匯率避險(xiǎn)工具。另一方面，要做好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育，引導(dǎo)企業(yè)聚焦主業(yè)，增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)。此外，有關(guān)部門還需要完善相關(guān)人民幣跨境交易結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施，讓人民幣跨境交易變得更為安全、便捷和成本低廉，為涉外主體使用人民幣跨境交易結(jié)算提供便利。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）主要央行貨幣緊縮超預(yù)期，全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)加??；2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期，人民幣匯率波動(dòng)加大，影響涉外企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　注釋：

　　[1] 詳見中銀證券研報(bào)《不宜過度解讀匯率對(duì)股價(jià)的影響》2020年12月17日。

　　[2] 本文如非特指，均使用剔除財(cái)務(wù)異常（*ST）公司以及非銀金融和銀行業(yè)的A股非金融上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

　　[3] 1985-2022年，雖然日本在個(gè)別年份出現(xiàn)貿(mào)易逆差，如2011-2015年和2022年，但由于日本經(jīng)常項(xiàng)目收益項(xiàng)順差規(guī)模較大，基本覆蓋了貿(mào)易逆差，故日本常年維持經(jīng)常項(xiàng)目順差。

　　[4] 詳見中銀證券研報(bào)《人民幣匯率調(diào)整如何影響中國外貿(mào)進(jìn)出口？》2022年9月29日。

　　[5] 鑒于加工貿(mào)易、易貨貿(mào)易、補(bǔ)償貿(mào)易及外商投資企業(yè)設(shè)備進(jìn)口等，通常沒有對(duì)應(yīng)的跨境資金收付，該占比數(shù)據(jù)或低估了跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的重要性。

　　[6] 跨境貿(mào)易以人民幣收付只反映用人民幣結(jié)算的情況，不完全等同于以人民幣計(jì)價(jià)。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)