來源：證券時報

　　宏觀積極變化增多

　　對今年更抱期待

　　2023年資本市場的投資機會是大于風(fēng)險的。

　　從海外來看，烏克蘭危機的惡化程度已經(jīng)逐步衰減。同時，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏逐步放緩，對市場造成的影響也在逐漸縮小。從國內(nèi)來看，疫情政策已經(jīng)出現(xiàn)了非常積極的變化，使得無論從企業(yè)經(jīng)營，還是從國家政策的執(zhí)行和實施上，都會有非常大的促進作用。所以從整個宏觀層面來看，各種在2022年不利的因素其實都在發(fā)生積極變化。

　　從另外一個維度來看，2022年整個基金投資收益的中位數(shù)大概是在負(fù)十幾到負(fù)二十的水平。尤其是很多優(yōu)秀的上市公司，因為整個市場資金面或者投資風(fēng)格的影響，其估值出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。但是這些公司的業(yè)績其實仍然處于快速且持續(xù)增長階段。經(jīng)歷了調(diào)整期，這些優(yōu)秀企業(yè)的估值已經(jīng)到了合理甚至低估的水平，也就意味著投資風(fēng)險其實得到了比較充足的釋放。

　　這也是無論從宏觀面還是從估值面看，我們對2023年更抱有期待的兩個重要原因。

　　展望2023年，更看好兩個維度。

　　第一個維度，我們的投資風(fēng)格仍然是以制造業(yè)為主。會有兩個層面的投資方向：首先，制造業(yè)里很多優(yōu)秀的公司在全球范圍內(nèi)已經(jīng)屬于有絕對競爭能力的企業(yè)。過去5年到10年，中國很多優(yōu)秀企業(yè)在研發(fā)上投入了大量資金。越來越多的公司逐步從國內(nèi)細(xì)分龍頭走向世界，與全球企業(yè)競爭，從中可以尋找到越來越多的投資機會，尤其體現(xiàn)在新能源汽車以及光伏風(fēng)電為主的行業(yè)里面。這就意味著，隨著行業(yè)滲透率持續(xù)提升，這些中國企業(yè)能夠從全球范圍內(nèi)獲得一個相對好的成長機會。其次，可以看到半導(dǎo)體、航空發(fā)動機等產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了比較明顯的國產(chǎn)替代機會。

　　第二個維度，因為疫情被抑制的需求可能會得到逐步恢復(fù)，包括日常的消費、出行，同時也包括醫(yī)療藥品。隨著防疫政策的變化，這些企業(yè)都處于一個困境反轉(zhuǎn)，或者說已經(jīng)見底、基本面開始回升的階段。這意味著這些企業(yè)開始恢復(fù)到正常成長的狀態(tài)中，也會獲得一個相對好的投資機會。

　　所以整體來看，第一個大方向在于大制造上的兩個維度：具有核心競爭力的新能源汽車、光伏、風(fēng)電等新能源產(chǎn)業(yè)鏈；國產(chǎn)替代為主的半導(dǎo)體、航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈。第二個大的方向在于大消費，過去受到抑制的一些消費、出行、醫(yī)藥等需求回歸正常后出現(xiàn)的困境反轉(zhuǎn)機會。

　　回顧過去很長一段時間的市場，我們認(rèn)為更重要的不是在于去判斷市場的好與壞，而是更多的去選擇好公司，陪伴優(yōu)秀的公司成長。因為對于好的、優(yōu)秀的公司，他們無論從股價的表現(xiàn)，還是從企業(yè)成長的表現(xiàn)，都能夠穿越整個市場周期。

　　經(jīng)濟復(fù)蘇+流動性改善

　　樂觀看待港股市場前景

　　2022年的港股市場可謂跌宕起伏，年初受地緣沖突、局部疫情、中概股審計底稿風(fēng)波等因素影響，港股出現(xiàn)大幅回調(diào)，沖擊投資者信心。隨后，疫情形勢得到緩解，市場信心得到修復(fù)，港股迎來一波反彈行情。進入2022年下半年，美國貨幣政策加速收緊，再次對港股市場造成沖擊，以恒生科技為代表的中國科技企業(yè)股價承壓，中概互聯(lián)指數(shù)創(chuàng)出近十年新低。

　　波折反復(fù)的2022年已經(jīng)過去，步入2023年，我們認(rèn)為，經(jīng)濟基本面將趨向整體復(fù)蘇，盡管其中仍有波折，但中長期趨勢向上是大方向。基于對經(jīng)濟增長及國內(nèi)企業(yè)盈利修復(fù)的信心，對2023年港股市場的前景持樂觀態(tài)度。這一判斷的主要依據(jù)在于兩點：一是中國經(jīng)濟復(fù)蘇；二是美元流動性改善。

　　美元流動性和中國經(jīng)濟基本面，是導(dǎo)致2022年港股下挫的主要原因，而在2023年這兩者均有望出現(xiàn)改善。就美元流動性而言，在美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期下，2023年通脹有望下行，這也就預(yù)示著美聯(lián)儲的貨幣政策會比2022年放松。就中國經(jīng)濟基本面來說，隨著疫情防控的優(yōu)化調(diào)整，中國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，將有望帶動中國在港上市企業(yè)的盈利回升。同時，我們也看到了支持民營企業(yè)和平臺經(jīng)濟健康發(fā)展的積極信號，預(yù)期2023年中國經(jīng)濟的復(fù)蘇具有較高的確定性。

　　在配置方向上，2023年港股有兩條主線值得關(guān)注：一是高景氣的成長板塊；二是盈利和估值修復(fù)板塊。具體而言，可以關(guān)注以下六個板塊：

　　一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其在盈利端、估值端以及政策導(dǎo)向均有可能呈現(xiàn)正面的利好因素。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資遵循景氣度投資框架，行業(yè)盈利上調(diào)期能跑贏恒生綜指，反之則跑輸恒生綜指。

　　二是電信運營商。在數(shù)字經(jīng)濟大方向下，港股電信運營商是值得關(guān)注的優(yōu)良資產(chǎn)之一。高分紅率為他們提供了較高的安全邊際，而盈利端持續(xù)改善則為其估值擴張帶來基礎(chǔ)。

　　三是優(yōu)質(zhì)的低估值國企。中國特色估值體系的構(gòu)建，讓高盈利質(zhì)量的國有企業(yè)的估值有重估的基礎(chǔ)，具備良好的配置價值。

　　四是以創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械和創(chuàng)新醫(yī)療服務(wù)為代表的醫(yī)藥板塊。在人口老齡化的大背景下，醫(yī)療服務(wù)的需求有望增長，從而帶動相關(guān)板塊盈利和估值的提升。

　　五是受益于需求復(fù)蘇的相關(guān)企業(yè)，包括出行、酒店、連鎖服務(wù)等。

　　六是新能源行業(yè)，包括新能源汽車、光伏、風(fēng)電、綠電運營商等高端制造業(yè)。在能源革命的產(chǎn)業(yè)背景下，這些行業(yè)的增速有望維持較高水平。

　　守得云開見月明

　　消費的春天不遠(yuǎn)了

　　消費行業(yè)是A股歷史中牛股輩出的行業(yè)，永遠(yuǎn)不缺少話題和關(guān)注。但從2021年初至2022年11月，消費行業(yè)經(jīng)歷了歷史最長回調(diào)時間、第二大回撤深度的下跌行情，讓部分投資者陷入絕望。復(fù)盤過去18年，消費行業(yè)共經(jīng)歷過4次大幅度回撤，分別在2008年、2015~2016年、2018年、2021~2022年，都是在我們印象中經(jīng)濟壓力相當(dāng)大的時段。

　　消費行業(yè)之所以近兩年表現(xiàn)疲弱，主要是因為基本面及資金面雙承壓。基本面上，線下消費場景缺失、消費力和消費意愿低迷致使消費活力雙向承壓。資金面維度，美債利率高企導(dǎo)致海外增量資金匱乏，消費行業(yè)作為北向資金最青睞的行業(yè)之一，首當(dāng)其沖承受壓力。2021年1月至2022年10月，海外資金整體對消費行業(yè)呈減持狀態(tài)。

　　正所謂“守得云開見月明”，2022年11月以來，上述基本面和資金面壓制因素均有所改善。展望2023年，預(yù)計消費行業(yè)深蹲起跳可期，對行業(yè)走勢保持樂觀態(tài)度。縱觀全球，疫后消費復(fù)蘇在各國都勢不可擋，考慮通脹因素大部分國家當(dāng)前商品消費和服務(wù)消費已基本恢復(fù)至2019年同期水平。隨著中國逐漸放開，預(yù)計消費場景將同樣實現(xiàn)良好復(fù)蘇，且考慮到放開速度較快，恢復(fù)節(jié)奏甚至可能超出大家預(yù)期。但消費力的恢復(fù)預(yù)計時間進度會略慢，雖然政策端有較多支持，但地產(chǎn)銷售的疲軟、外需的疲弱等仍會對消費力形成壓制。

　　具體到投資上，最看好場景修復(fù)型資產(chǎn)。通過主要影響因素劃分，目前消費板塊主要有三類資產(chǎn)：一是和線下消費場景相關(guān)度較高的行業(yè)，如社會服務(wù)、食品飲料等；二是與地產(chǎn)相關(guān)度較高的行業(yè)，如家電、家居等；三是與自身產(chǎn)業(yè)周期相關(guān)度較高的行業(yè)，如汽車、農(nóng)業(yè)等。

　　關(guān)于第一類資產(chǎn)，雖然防控政策優(yōu)化之后仍會有一段時間的混沌期，基本面可能會有短暫的探底，但在一年維度中邊際向好的趨勢明確。其中以旅游、餐飲、啤酒、白酒為代表的場景修復(fù)型子行業(yè)會復(fù)蘇更快，雖然在當(dāng)前估值中已有一定的反應(yīng)，但仍有空間。第二類資產(chǎn)中，地產(chǎn)銷售、政策是板塊估值的錨，竣工數(shù)據(jù)是板塊業(yè)績的錨。雖然當(dāng)前地產(chǎn)政策有了明確的變化，但基本面還未看到實質(zhì)性拐點，后續(xù)政策仍有發(fā)力空間，因此這一類資產(chǎn)我們會增加配置，但仍然等待右側(cè)更積極的信號。第三類資產(chǎn)中，從自身的產(chǎn)業(yè)周期來看，2023年汽車和農(nóng)業(yè)周期位置都會相對差于2022年，因此我們更傾向于選擇一個估值有性價比的位置介入。

　　最后，經(jīng)歷一年多的調(diào)整，消費板塊估值已回落至合理偏低位置，隨著今年基本面向上修復(fù)，相信消費的春天應(yīng)該就在不遠(yuǎn)之處。

　　以社會需要丈量投資機會

　　回到股票投資本源

　　即將過去的2022年，是風(fēng)云變幻的一年，蘊藏著眾多不確定性，也帶來了很多意想不到的變化。站在年末，重新復(fù)盤和思考過去的這一年，就會發(fā)現(xiàn)，大道至簡，或許返璞歸真，回到股票投資的本源，才能看得更加清楚。

　　從股票投資的本源來看，我們投資的是企業(yè)的長期價值。所以選擇公司時，不能只看盈利模式，更要看它是否滿足廣大社會需求，從長期視角優(yōu)化社會整體資源配置，促進了社會帕累托最優(yōu)。與此同時，還要關(guān)注其是否規(guī)避了負(fù)面外部效應(yīng)，這樣才有可能長期可持續(xù)地創(chuàng)造價值。這個原則會影響到我們對個股、行業(yè)的判斷，也更有利于提高長期投資回報。

　　作為投資人，要把錢投給那些優(yōu)秀的企業(yè)家，投給那些社會真正需要發(fā)展的方向，通過這些優(yōu)秀企業(yè)家不斷地調(diào)動生產(chǎn)要素，為社會不斷創(chuàng)造價值，這樣企業(yè)長期現(xiàn)金流才是更可靠的。

　　2022年，一方面，我們繼續(xù)從養(yǎng)殖、疫情受損產(chǎn)業(yè)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等困境反轉(zhuǎn)行業(yè)中尋找投資機會；另一方面，從包括新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、半導(dǎo)體、AI、醫(yī)療及醫(yī)療服務(wù)等在內(nèi)的新興行業(yè)中，尋找更長投資期限的標(biāo)的，并根據(jù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)未來利潤增長率、估值情況動態(tài)調(diào)整板塊配置比例。

　　在一系列的投資實踐中，我們看到不管是成長性行業(yè)，還是非成長性行業(yè)，都需要考慮社會需求來做出投資決定。非成長性行業(yè)大多是一些社會長期需要的傳統(tǒng)行業(yè)，整個社會對這些行業(yè)的產(chǎn)量需求可能不會大幅增長，但全社會運轉(zhuǎn)又離不開它們。從投資的角度來看，在非成長性行業(yè)處于艱難期時，投資就像“雪中送炭”，除了滿足這個社會的需要，自己也很可能會得到比較好的長期回報。而對于一些朝陽行業(yè)或者成長性行業(yè)，可能會在產(chǎn)能出現(xiàn)階段性過剩后，導(dǎo)致行業(yè)利潤下降，從而可能引發(fā)股票下跌；但長期來看，這些行業(yè)還是社會所需的，如果這些行業(yè)還需要從社會融資再擴產(chǎn)，那它們就依然值得持續(xù)關(guān)注。

　　展望2023年，A股市場整體資金凈流入量將有望改善，市場也有望迎來更豐富多元的投資機會。一方面是來源于資金在多資產(chǎn)中的選擇偏好，另一方面則來源于實體經(jīng)濟對股票市場的需要，有兩個方向值得關(guān)注：

　　一是“錦上添花”行業(yè)，它們具有較大成長空間，如醫(yī)療養(yǎng)老、碳中和、戰(zhàn)略性科技產(chǎn)業(yè)等成長性行業(yè)在經(jīng)過近兩年的擴產(chǎn)后，可能有一些新行業(yè)、新技術(shù)、細(xì)分行業(yè)還會有再融資的需求。二是“雪中送炭”行業(yè)，餐飲、酒店、旅游、航空等疫情受損行業(yè)，在疫情恢復(fù)之后，可能會迎來需求的爆發(fā)增長，這也會需要再融資、再擴大產(chǎn)能，以帶來更好的利潤。

　　復(fù)蘇改善是主線

　　艱難時更需看長做長

　　有基民問我2022年最大的收獲是什么？我想第一個就是這么多年對行業(yè)的理解和對產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知，從紙面上來到了現(xiàn)實，困擾我多年的問題得到了答案，除了交易層面，我能夠感受到更多有意義的事；第二個最重要的收獲就是2022年兩波行情的最低點，我們都堅定的做出了判斷和發(fā)聲，一波是去年5月底，一波是11月初，2022年有著非常復(fù)雜的變化，不止要求對產(chǎn)業(yè)公司的了解，還需要對整個大環(huán)境背景的預(yù)判， 我們現(xiàn)在非常想去做的事情——成為產(chǎn)業(yè)和市場的重要紐帶。2022年糖酒會期間我們和每一位嘉賓都說往前看，短期的困難是市場都認(rèn)知到的既成事實，但是一定要告訴大家看不到的長邏輯和預(yù)期的誤區(qū)，在最艱難的時候更需要這種看長做長的產(chǎn)業(yè)邏輯支撐，我們要跟著客戶一起成長，也要比別人多提前思考一個維度。

　　隨著情緒的修復(fù)，目前對于2023年白酒開門紅的情況還是有一些爭論。現(xiàn)在一致的預(yù)期是疫情防控政策優(yōu)化后，消費受短期沖擊影響還是存在的；另一方面，這一波板塊反彈也超過30%，大家也從最悲觀的情緒中緩過來并有了一波階段性的浮盈籌碼。短期這些擔(dān)憂看上去都有道理，但是在目前的情況下，我們是否會迎來提前甚至加速恢復(fù)正常？有一些資金會提前預(yù)判和反映高階的預(yù)期，就如同旅游、航空板塊發(fā)生的情況一樣。更為重要的是2023年雖然沒有一致預(yù)期亮眼的開門紅，但逐季加速改善的預(yù)期強烈，未來恢復(fù)的確定性、趨勢和未來經(jīng)濟復(fù)蘇下的基本面邏輯將支撐板塊的長期投資價值。

　　疫情三年，白酒龍頭的優(yōu)勢在不斷擴大，價位升級和品牌集中趨勢也沒有改變。時間越長會越接近最后的事實：第一波催化是情緒和信心的修復(fù)，無關(guān)基本面；第二波是經(jīng)濟復(fù)蘇下基本面的修復(fù)，也許這會成為催化中長期趨勢的最重要原因，《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》下發(fā)后的內(nèi)需刺激政策，將在未來給予產(chǎn)業(yè)更強有力的信心和基本面支撐。

　　觸底-復(fù)蘇-改善將是2023年非常重要的主線。在不同的情景下，我們都將迎來投資中共識最多的時間窗口；當(dāng)然在確定性變大，風(fēng)險偏好上升的情況下，彈性更大的成長板塊將更受益。走向正軌的大拐點是需要得到高度重視的時間點，重回增長邏輯將重塑估值體系，在確定性變強的時間點，除了修復(fù)行情外還將獲得額外彈性的空間。

　　道阻且長，行則將至。展望2023年，更需要一份客觀和冷靜的判斷，越長期的產(chǎn)業(yè)邏輯和發(fā)展方向，隨著時間的推進，噪音被過濾后更接近于事情的真相，這也是值得長期判斷和相信的依據(jù)。除非帶走，博弈掙的錢很多時候不一定能夠留存，只有最接近于長期真相的判斷和決策才能獲得價值成長的空間。

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責(zé)任編輯：呂成飛