意見領袖 | 余永定

　　近期，日本銀行意外放寬收益率曲線控制（YCC）目標區間，引發全球市場關注。但本意為了恢復債券市場正常功能，使YCC運行更可持續的舉措，卻引發了市場對其進一步放開收益率曲線控制的試探，日本國債收益率全線上升。這使得日本銀行在最近兩日不得不開展了兩輪計劃外的債券購買操作，左右互搏，凸顯了日銀當前面臨的困難局面。

　　中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社科院學部委員余永定撰文詳細分析了日本銀行調整收益率曲線控制政策的理論機制與其當前面臨的嚴峻挑戰，提到以下三點：

　　? 日本銀行對收益率曲線控制政策的調整是國際經濟領域中的一件重要事項。其此次政策調整，可能導致國際資本流動的某些變化。

　　? 基于日本政府和日本銀行的謹慎態度，除非發生某些突然事件，日本銀行在黑田東彥行長任期內對寬松貨幣政策進行大幅度調整的可能性不大。此次對YCC的微調對日本和全球經濟的影響有限。 

　　? 日本政府公共債務對GDP之比超過250%，利率的上升將對日本的財政穩定造成嚴重威脅，但若日本通脹率大幅攀升，日銀將不得不提高利率。從長期來看，日本政府和日本銀行面臨的挑戰十分嚴峻。

　　一些基本概念的辨析

　　當經濟處于衰退或蕭條狀態時，中央銀行就要執行擴張性貨幣政策。傳統上，執行擴張性貨幣政策有兩個主要政策手段：一是降低利息率；二是提高廣義貨幣供應的增長速度。

　　各種金融產品（銀行存款、公司債券和國債等）由于風險和久期不同，對投資者支付的利息率也不同。有些金融產品的利息率是由中央銀行直接決定的，這些利息率被稱為政策利息率。另有一些金融產品的利息率在整個利息率體系中具有牽一發而動全身的重要地位，這些利息率被稱為市場基準利息率。雖然中央銀行不能直接決定市場基準利息率，但卻可以將其控制在預設的區間內。各種不同金融產品的利息率之間都存在一定的關聯性。在發達市場經濟國家，中央銀行一般會根據經濟形勢的需要，通過調整政策利息率或某種金融操作（如公開市場操作）調節市場基準利息率，以影響整個利息率體系。一般而言，作為央行貨幣政策中間目標的市場基準利息率都是短期利息率，如美國的聯邦基金利息率和日本無抵押銀行間隔夜拆借利息率。

　　債權型金融產品一般都有事先給定的利息率，但是金融產品的面值和市場價格可能發生偏離。給定面值和利息率，金融產品的市場價格越低，對于投資者而言，收益率就越高；反之收益率就越低。只有當一個金融產品的面值和市場價格相同時，該金融產品的收益率和利息率才是相等的。由于收益率可以反映金融產品的現實供求狀況，因此投資者不僅關注特定金融產品的利息率而且還關注該產品的收益率。

　　作為一種金融產品，國債理論上是無風險的，且國債具有各種不同的久期。在國債市場上，不同久期的國債對應的收益率不同。例如，三月期的國債收益率一般會低于一年期的國債收益率。把給定時點上的不同久期國債的收益率連接起來就構成了國債收益率曲線。而國債收益率曲線則構成了給定時點上各種金融產品的定價基礎。國債收益率同國債市場價格是反向變化的。中央銀行可以通過買賣給定久期的國債，控制該久期國債的收益率。所謂收益率曲線控制就是中央銀行通過對特定久期的國債的買賣，影響該久期國債的價格，以使該久期的國債收益率維持在目標水平上。

　　日本長期貨幣寬松政策與YCC的引入

　　為了走出經濟的低迷狀態，2001年3月起，日本銀行（即日本的中央銀行）開始大量購買日本政府國債，以擴大基礎貨幣規模。2010年至2013年間，日本銀行在發達經濟體中率先執行“量寬”（QE）政策。2013年4月，日本銀行又推出“量寬和質寬”（QQE）政策，進一步擴大國債購買規模，承諾長期持有已經購入的國債并保證在實現2%的通脹目標之前不會改變該項政策。2016年，日本銀行把基準利率——無擔保隔夜拆借利息率——降低到-0.1%，并開始執行旨在把10年期國債收益率維持在零上下的收益率曲線控制（YCC）政策。日本銀行宣布：一旦10年期國債收益率超出以0為中心的±0.25%的目標區間，就會從國債市場購買10年期國債，使之回到目標區間之內。

　　事實上，在此之前，日本銀行已經大量購買日本政府國債，十年期國債的收益率已經降至0。由于日本銀行的可信度很高，此政策一經宣布，日本10年期國債的收益率就自動開始圍繞0的水平波動。日本銀行反倒不必再進一步大量購入日本政府國債。

　　收益率曲線控制政策可以強化擴張性財政、貨幣政策對經濟增長的刺激作用。例如，如果經濟增長導致通脹率上升，但（名義）收益率不變，實際收益率就下降了。實際收益率的下降意味著融資成本的下降，有利于經濟的增長和通貨膨脹率的提高，從而形成良性循環。不難看出，日本的收益率曲線控制和美國的QE和零利息率政策，有異曲同工之妙。當然，二者之間也存在一些重要區別：美國的零利息率政策是針對美國聯邦基金利息率的，美聯儲并不直接控制國債收益率曲線；日本則是在維持負基準利息率的同時，把10年期國債收益率控制在零的水平上。

　　收益率曲線控制政策調整背后

　　日銀的短期困境與長期挑戰

　　當美國和其他發達國家都在執行零利率政策的時候，日本銀行執行收益率控制政策應該沒有什么問題。但當美聯儲大幅度提高聯邦基金利息率、美國十年期國債收益率大幅度上升之后，日本銀行繼續堅持負利息率和收益率曲線控制政策，資金自然會從日本流入美國，使日元受到對美元貶值的壓力。事實上，美聯儲的迅速加息即導致日元從2022年3月開始急劇貶值。2022年10月20日，日元對美元匯率一度跌破150日元兌1美元，創下1998年以來的最低匯率水平。與今年初的115日元兌1美元相比，日元跌幅超過30%。

　　日元貶值可以刺激日本出口，有利于日本經濟增長，同時日元貶值也會導致進口價格的上升，有助于日本銀行實現2%的通貨膨脹率目標。從宏觀上來看，日元貶值似乎對日本利大于弊。但分經濟部門來看就不一定了。例如，依靠進口原材料和部件的生產者會受到日元貶值的不利影響。勞動者的實際收入也會因日元貶值和貶值導致的通貨膨脹率上升（雖然還沒超過2%）而受到不利影響。

　　根據日本財政部指示，2022年日本銀行數次動用外匯儲備干預外匯市場。日本政府對日元的干預是出于何種考慮，不得而知。但有一點可以肯定：沒有國家希望本國貨幣急劇貶值，這種貶值會對經濟的正常運轉和投資者信心造成嚴重沖擊。日本銀行干預外匯市場的主要原因恐怕也是想減緩日元貶值速度。

　　2022年12月20日，日本銀行宣布：10年期日本國債零收益率的浮動區間由±0.25%擴大到±0.5%。變化雖然微小，但卻顯示出日本銀行可能會對收益率曲線控制政策進行調整。消息一經傳出，日元對美元匯率迅速由接近137.5日元兌1美元回升到134.7日元兌1美元。

　　日本銀行對收益率曲線控制政策的調整是國際經濟領域中的一件重要事項。日本銀行的這次政策調整，可能導致國際資本流動的某些變化，如市場可能預期日本銀行會提高利息率，一些投行會對資產配置進行某些調整。日本銀行加寬10年期國債收益率波動區間后，日元企穩回升、日本東京股市兩大股指22日止跌回升，都是對這種調整的反應。

　　11月份，日本不包括生鮮食品的消費者價格同比上漲3.7%，達到近41年來的最高水平。但是，根據日本內閣辦公室12月22日發布的預測，日本預計2023財年包括生鮮食品在內的價格漲幅將為1.7%。基于日本政府和日本銀行的謹慎態度，除非發生某些突然事件，在日本銀行黑田東彥行長在任期內，日本銀行對過去二十年來所執行的寬松貨幣政策進行大幅度調整的可能性不大。因而，日本銀行微調10年期國債收益率波動區間的舉措，對日本經濟乃至全球經濟的影響應該是有限的。

　　日本政府公共債務對GDP之比超過250%，利息率的上升將對日本的財政穩定造成嚴重威脅。另一方面，如果日本的通貨膨脹率如其他發達國家那樣大幅度上升，日本銀行可能就不得不提高利息率。利息率的上升不但不利于GDP增長，而且會急劇提高日本政府的財政負擔。日本必須在通脹、財政狀況、日元匯率和經濟增長等諸多目標之間維持微妙的平衡。從長期來看，日本政府和日本銀行面臨的挑戰十分嚴峻。日本能否平穩退出執行了近20年的超級量寬政策，我們拭目以待。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)