7月19日晚間，頂流基金經理劉格菘二季度的投資軌跡浮出水面。

　　廣發小盤成長基金披露的最新二季度報告顯示，劉格菘以他的持倉定力扛住了今年四月市場的劇烈波動，核心持倉幾無變化，不過他此前持有的小康股份因股價連續反彈，從一季度末的第五大重倉股漲成第一大重倉股。而劉格菘年初最愛圣邦股份截至6月末，已因股價尚未反彈，被動降至第五大股票，也成為劉格菘在二季度的主要加倉對象。

　　值得關注的是，劉格菘在本次季報中強調了他對市場的一大觀察，就像互聯網浪潮所創造的財富一樣，A股未來投資中的最大的貝塔將繼續取決于時代背景，也因為時代背景對優秀股票的塑造，他認為賣出漲幅大，置換買入跌幅較大的策略，很可能背離經濟領域的普遍規律，即行業的大多數情況是“馬太效應”，強者恒強、優勝劣汰。

　　投資定力是獲利關鍵，小康股份漲成頭牌重倉股

　　廣發小盤成長基金7月19日晚間披露的二季報顯示，小康股份已漲成第一大重倉股，基金經理只做出稍許“被動減持”，以符合公募基金的“雙十規定”，值得一提的是，基金經理延續了一季度末的持倉結構，前十大核心股票名單幾無變化。

　　最新披露的基金二季度報告，凸顯了部分頂流基金經理在市場殺跌環境中，在核心標的上的持倉定力。盡管三四月份是基金殺跌的絕望時間，許多基金的凈值在二季度的四月中旬遭遇年內的最大痛苦，承受業績考核壓力、基民問責壓力的部分頂流基金經理，在最為恐慌的環境下堅定看好手中優秀公司的珍貴籌碼。

　　在劉格菘的二季度投資操作中，他的前十大核心股票幾乎完全延續了第一季度末的持倉名單，這顯示出在市場殺跌環境下，劉格菘并未因為市場短暫的劇烈被動進行調倉，他“按兵不動”的投資策略避免市場反彈后的踏空可能。

　　延續今年第一季度末的持倉名單，對該基金二季度擁抱市場復蘇至關重要。廣發小盤成長基金披露的二季報顯示，小康股份截止今年第二季度末已因股價持續上漲成為該基金的第一大重倉股。而在今年第一季度末，小康股份是劉格菘所管的廣發小盤成長基金的第五大重倉股。而在今年三四月份，小康股份出現一波明顯的殺跌，但這波殺跌中，劉格菘較大概率未進行持倉調整。

　　盡管截至今年第一季度末，廣發小盤成長基金持有小康股份約1800萬股，占基金凈值為7.85%，而在今年第二季度末，劉格菘在該基金上所持小康股份為1550萬股，占基金凈值為10%。業內人士認為，上述300萬股的減持大概率為基金經理的“被動操作”，由于小康股份五月份上漲35%，六月份又繼續上漲54%，因此基金經理可能為符合“雙十規定”，對小康股份進行少許減持，而截止今年第二季度末，小康股份的投資占該基金凈值比例已達10%的數據，也強調了這一點。

　　跌出頭牌股寶座，圣邦股份成逆勢加倉對象

　　在劉格菘管理的廣發小盤成長基金中，年初的第一大重倉股圣邦股份，在今年第二季度末已“降”為第五大重倉股。

　　最愛的變化是否體現著頂流基金經理的主動調減？券商中國記者注意到，圣邦股份離開第一大重倉股位置，并降至第五大股票，并非劉格菘對該股投資策略發生變化，而是因為圣邦股份在今年二季度繼續走跌，短期的股價走跌使得該股“自然”離開第一大重倉股位置。實際上，在圣邦股份股價走跌的二季度內，劉格菘不僅未減持該股，還加倉圣邦股份接近150萬股，不過，由于小康股份及其他幾只股票反彈兇猛，而圣邦股份低迷的表現一直持續到二季度末，因此劉格菘對圣邦股份的這一加倉操作，未能讓圣邦股份奪回第一大重倉股的寶座。

　　除了逆勢加倉圣邦股份，劉格菘在第二季度內還加倉錦浪科技約170萬股。因錦浪科技自二季度以來的強勢表現，這一加倉使得原先只是第八大重倉股的錦浪科技，在二季度末已成為廣發小盤成長基金的第四大重倉股。

　　值得關注的是，錦浪科技在劉格菘重倉股中的排名，可能在七月中旬已進入前三。錦浪科技在七月股價繼續上漲接近10%，而劉格菘所持有的第三大重倉股為隆基綠能，持倉資產與錦浪科技較為接近，考慮到隆基綠能七月以來調整接近10%，在持股資產接近的情況下，這意味著錦浪科技在基金中的資產凈值占比，大概率將超過隆基綠能。

　　時代背景創造最大貝塔，高買低賣背離“馬太效應”

　　劉格菘這位頂流也在季報中分享了他在投資中的所思所想，尤其是他對是什么引領中國經濟的思考，從而引導他在A股的一系列選股投資邏輯。

　　劉格菘說，從 5 月初以來市場的走勢判斷，預期最悲觀的階段可能已經結束，系統性風險或已得到充分釋放，基本面的趨勢力量有望重新成為資產定價的核心，下半年資本市場或有可能呈現結構性行情豐富多彩的局面。盡管 5 月份以來的基金凈值反彈幅度較高，但我們本不希望以高波動率為代價獲得預期回報。二季度科技創新、高端制造方向的資產波動率超過其他資產背后的原因主要體現在兩方面：一方面是高端制造類資產過去兩年獲得了較高的回報，二是在大部分市場參與者的資產選擇中，高端制造資產與傳統“核心資產”可能還有差異。資產價格的波動性來自階段性業績的波動與估值的波動，預期的分化是估值波動的來源，基本面的趨勢力量也會通過影響預期從而影響估值。

　　因此，從長周期看，基本面的趨勢是決定資產價格的核心因素。隨著基本面的趨勢力量成為資產定價的核心，下半年市場整體波動率可能會回到歷史正常區間水平。投資中最大的貝塔來自于時代背景，過去的互聯網浪潮、智能手機浪潮都誕生了一大批大市值的優秀企業。未來的科技創新、高端制造能否帶來新的時代浪潮，取決于我們國家能否真正進入創新引領經濟發展的新階段。

　　從微觀視角縱觀歷史上創新引領經濟發展的經濟體的成功經驗，他認為以下幾點至關重要：

　　（1）工業體系的完備性是創新發展的重要支撐。持續的創新不會獨立發生，而是需求引領與創新能力共振的結果，德國的高端制造業、日本的電子與新材料產業、美國的互聯網與醫藥產業過去的發展都離不開上述兩個條件，需求來自全球化的引領，創新能力來自人才與相應工業體系的完備性。創新經濟體的發展也不是偶發性、點狀的創新，而是系統性、持續性的創新，工業體系的完備性決定了創新的系統性與持續性。從貿易總量的角度，中國已經替代日本、德國成為全球第一大供應鏈中樞，截至2019 年，在 621 項制造業品類中，中國有 340 個品種是全球第一大供應國，在 77%的品類中位居全球供應國 TOP3，從這個角度看，支撐我們創新的工業體系已經足夠。

　　（2）產業集群效應決定了創新發展的效率。產品創新、技術創新需要有體系性的支撐，涉及到材料、工程、制造等多方面能力的快速響應，上下游的配合協同決定了創新發展的效率。過去 20 年，中國的產業集群效應不斷擴大，在產品復雜程度等方向不斷提高，我們可以清晰地看到，近年來在智能手機產業鏈、新能源產業鏈、汽車智能化產業鏈、互聯網應用產業鏈等產業集群效應突出的方向上，中國的創新效率領先全球。

　　（3）市場深度與知識產權保護決定了創新回報。面對的市場越大，創新產生快速回報的概率越大。過去日本、德國的成功來自全球化的市場，中國的企業與日本、德國創新企業相比，一方面中國自身的市場足夠大，另一方面前述優勢產業鏈依然在享受全球化的紅利。知識產權保護擴大了領先企業的技術優勢，拉長了創新回報的時間周期，近幾年國內政策也在不斷加強知識產權保護力度。從這個角度看，創新引領經濟發展的效應會越來越突出，龍頭企業未來超越其他創新經濟體企業的潛在高度可能是必然。

　　劉格菘認為上述三點是一個經濟體能否成功進入內生性創新引領發展階段的重要條件，中國已經建立的全球比較優勢產業鏈正在進入快速發展的通道，同時可以預見正在建立比較優勢的產業鏈也會越來越豐富。創新成為內生性條件，意味著通過創新獲得成功的企業會持續加大創新力度，通過產業協同引領產業鏈創新發展，不斷形成創新的生態反應。科技創新、高端制造類資產成為新的時代背景下的“核心資產”越來越成為可能：隨著建立全球比較優勢產業鏈的增多，創新回報加強，此類資產的周期性業績波動幅度同歷史相比會不斷減小。

　　劉格菘也坦言，從均值回歸的角度，對上漲幅度較大的資產兌現收益或許是正確的做法，賣出上漲幅度較大的資產換成跌幅較大或者漲幅較小的資產，“損有余補不足”才是普遍的規律。但如果基金經理把視角貼近微觀產業鏈會發現，經濟領域的普遍規律實際上是“馬太效應”，強者恒強、優勝劣汰。從長周期角度看，對基金配置的資產充滿信心，請基金持有人也能從長周期的視角進行投資，和基金經理一起投資中國比較優勢企業，以期獲得更好的長期回報。

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