意見領(lǐng)袖 | 程實(shí)（工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　文|工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 程實(shí)、工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家 張弘頊

　　在全球通脹加劇以及歐美央行快速加息的情況下，歐元區(qū)核心成員國與外圍成員國之間的國債利差一度加速走擴(kuò)，歐元20年來再次與美元匯率持平，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期顯著抬升。短中期內(nèi)，歐洲央行將不得不在繼續(xù)支持債券市場（通過量化寬松）和逐步退出貨幣寬松政策以對抗通脹（通過量化緊縮）之間艱難前行。面對歐元區(qū)內(nèi)主權(quán)債務(wù)高企，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)分化加劇，以及宏觀支持作用下滑等諸多問題，我們認(rèn)為，如果歐元區(qū)內(nèi)各政府及歐洲央行未能提供一個(gè)長期性的綜合解決方案，僅以現(xiàn)有的貨幣政策工具將難以應(yīng)對新一輪的潛在債務(wù)危機(jī)。

　　高通脹正在加劇滯脹實(shí)質(zhì)化。俄烏危機(jī)爆發(fā)，供應(yīng)鏈瓶頸和能源危機(jī)加劇歐洲通脹進(jìn)一步抬升。歐元區(qū)6月CPI初值同比增速達(dá)8.6%，創(chuàng)下自可追溯統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的最高紀(jì)錄。5月底，歐盟已經(jīng)宣布禁止進(jìn)口75%的俄羅斯石油，到今年年底從俄羅斯進(jìn)口的石油將削減90%。因此，若歐盟削減90%的俄石油進(jìn)口，歐洲石油缺口將達(dá)到日均200萬桶原油和110萬桶成品油。盡管當(dāng)前油價(jià)受到全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期抬升而顯著下滑，但如果歐洲在冬季前無法彌補(bǔ)其全部石油缺口。歐元區(qū)內(nèi)原油供給的收緊將再次對歐元區(qū)內(nèi)通脹形成新一輪壓力。更加令人擔(dān)憂的是，剔除能源和食品價(jià)格，持續(xù)的高通脹正在侵蝕歐洲居民購買力，這加劇了歐洲經(jīng)濟(jì)從高通脹走向?qū)嵸|(zhì)性滯脹的可能。首先，從核心通脹來看，6月歐元區(qū)核心通脹增速整體已經(jīng)放緩，尤其是在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。這反映了能源和食品通脹正在弱化歐元區(qū)內(nèi)居民購買力。其次，最新出臺(tái)的歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI也印證了我們的推斷。具體來看，6月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)增長大幅下滑，其中直接面向消費(fèi)者的零售服務(wù)業(yè)下滑明顯。生產(chǎn)及生活成本的上升正在加劇需求停滯。最后，歐元區(qū)貿(mào)易條件改善緩慢，未能對經(jīng)濟(jì)增長提供有效支持。我們在5月的報(bào)告《中期看跌歐元的三大理由》提到歐元區(qū)貿(mào)易條件持續(xù)惡化會(huì)影響歐元區(qū)家庭部門購買力。從目前的情況來看，歐元區(qū)貿(mào)易條件仍未得到顯著改善。5-6月份能源價(jià)格波動(dòng)顯著增強(qiáng)，這放大了歐元區(qū)內(nèi)商品和服務(wù)進(jìn)口成本的波動(dòng)，導(dǎo)致能源項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，歐元區(qū)總體貿(mào)易收入效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。以德國為例，5月德國出現(xiàn)了31年來的首次貿(mào)易赤字。由于德國的能源進(jìn)口高度依賴俄羅斯，5-6月能源價(jià)格大幅飆升，加劇了德國進(jìn)口成本飆升，最終導(dǎo)致德國貿(mào)易收入效應(yīng)轉(zhuǎn)負(fù)。總體來說，歐元區(qū)的滯脹問題正在往實(shí)質(zhì)化的方向發(fā)展，貿(mào)易條件惡化和通脹壓力造成的收入損失使得歐元區(qū)內(nèi)企業(yè)不得不將更高的成本壓力轉(zhuǎn)移到最終消費(fèi)端，消費(fèi)轉(zhuǎn)弱進(jìn)一步放大了歐元區(qū)未來的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

　　圖1：歐盟（EU）及歐元區(qū) （EA） 總體通脹率

　　數(shù)據(jù)來源：ECB及我們的整理

　　歐元區(qū)內(nèi)利差擴(kuò)大加劇內(nèi)部經(jīng)濟(jì)分化。為了應(yīng)對持續(xù)嚴(yán)重的通脹問題，歐洲央行在6月的議息會(huì)議上已經(jīng)宣布7月將加息25個(gè)基點(diǎn)。然而，不同于美國，歐元區(qū)內(nèi)部各個(gè)國家在后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的狀況有所不同。總體來說，加息政策對北歐國家的通脹水平將起到一定抑制作用。然而，對消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，債務(wù)高企的南歐國家來說，加息意味著更高的債務(wù)和融資成本。這也是為什么在烏俄危機(jī)爆發(fā)后歐元區(qū)內(nèi)外圍成員國和核心成員國之間的債券收益率利差顯著擴(kuò)大。利差擴(kuò)大進(jìn)一步導(dǎo)致市場對新一輪歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂。盡管我們認(rèn)為當(dāng)前市場放大了對歐元區(qū)內(nèi)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但近期歐洲金融市場的動(dòng)蕩（主要指債市和匯市）反映了經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ignazio Angeloni 及Daniel Gros的核心觀點(diǎn)，即 “歐元從未克服根本性的設(shè)計(jì)失敗，這將導(dǎo)致核心國家和外圍國家之間的離心力隨時(shí)可能爆發(fā)”。目前，外圍成員國（希臘，意大利，西班牙，愛爾蘭及葡萄牙）和核心成員國（德國）之間的利差已經(jīng)開始收窄。但是中長期來看，南歐國家主權(quán)債的吸引力仍在下降。一方面，美國強(qiáng)勢加息會(huì)加速國際金融機(jī)構(gòu)拋售部分歐債。另一方面，隨著疫情的結(jié)束，某些處于潛在風(fēng)險(xiǎn)中的國家金融體系的“真實(shí)狀況”可能很快就會(huì)暴露出來。由于新冠疫情的爆發(fā)，歐元區(qū)內(nèi)某些銀行的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)受到了公共部門的擔(dān)保。隨著財(cái)政政策的逐步退出，這些債務(wù)問題可能會(huì)重新出現(xiàn)。綜上，如何在高通脹的環(huán)境下，有效降低歐元區(qū)內(nèi)外圍成員國與核心成員過利差進(jìn)一步走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)。未來12個(gè)月內(nèi)，這將是擺在歐洲央行和歐盟委員會(huì)最大的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

　　圖2：歐元區(qū)德國與外圍成員國（意大利及希臘為例）10年期國債利差 %

　　數(shù)據(jù)來源：ECB， MacroMicro及我們的整理 （深綠色線為意大利-德國國債利差；灰色線為希臘-德國國債利差）

　　長期公債惡化弱化宏觀政策支持。相比2010年的歐債危機(jī)，目前歐元區(qū)內(nèi)的公共財(cái)政狀況實(shí)際上并未顯著改善。以外圍成員國為例，希臘政府債務(wù)與 GDP 的比率在 2009 年為 127%，受到疫情沖擊影響 2021 年債務(wù)比飆升至 193%。西班牙和意大利的這一比例分別攀升至 118% 和 151%。同樣的，葡萄牙的政府債務(wù)與GDP比率也上升至127%。基于我們的預(yù)測，未來歐元區(qū)內(nèi)大部分國家的債務(wù)與GDP比仍將繼續(xù)抬升。主要原因是一方面疫情帶來的供給瓶頸仍將繼續(xù)持續(xù)，另一方面烏俄危機(jī)的直接沖擊以及外溢影響可能將更加長期性的影響歐洲地緣格局。確切的說，面對新的地緣政治格局，歐盟在對俄制裁、歐元區(qū)內(nèi)軍事防御、中東地區(qū)難民接收和能源替代轉(zhuǎn)型等多個(gè)領(lǐng)域都將迎來大規(guī)模的融資需求。而根據(jù)我們的實(shí)證研究，如果歐元區(qū)內(nèi)的債務(wù)占比繼續(xù)抬升，歐洲央行將不得不在繼續(xù)支持債券市場（通過量化寬松）和逐步退出貨幣寬松政策以對抗通脹（通過量化緊縮）之間艱難前行。具體來說，公共債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在非線性關(guān)系——即閾值或非線性效應(yīng)理論。當(dāng)債務(wù)水平較低時(shí)，通過財(cái)政或貨幣政策使得債務(wù)水平增加會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極的影響，但當(dāng)債務(wù)水平超過某個(gè)閾值水平時(shí)，這種影響的邊際效用將顯著遞減。我們實(shí)證結(jié)果表明，對于歐元區(qū)內(nèi)的國家來說，債務(wù)對 GDP 的負(fù)面影響在達(dá)到 100% 的閾值水平之前并不顯著。然而，若歐元區(qū)內(nèi)整體債務(wù)占GDP比重超過100%時(shí)，通過歐洲央行財(cái)政或貨幣政策增加債務(wù)支持經(jīng)濟(jì)的作用將開始顯著下降。 當(dāng)前歐元區(qū)內(nèi)總體債務(wù)比已經(jīng)接近100%。這意味著，如果未來歐元區(qū)延緩加息，那么低利率政策對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用可能也將存在局限性。

　　圖3：歐元區(qū)債務(wù)占GDP比重%

　　數(shù)據(jù)來源：ECB我們的整理

　　為了在控制通脹與控制利差之間實(shí)現(xiàn)有效平衡。6月的議息會(huì)議上，歐洲央行已經(jīng)召開緊急會(huì)議討論抑制外圍成員國國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的問題。短期來看，歐洲央行首先可能會(huì)重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃。首先，歐央行可以通將APP（資產(chǎn)購買計(jì)劃）下核心成員國的債券配置資金轉(zhuǎn)移購買外圍國國債。然而，這種操作方式對央行購買各國債券的額度存在限制。比如歐洲央行不得購買希臘政府債券。除希臘外，歐洲央行對其他“歐豬四國”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙）政府債券的購買空間已經(jīng)不大（接近平均1/3 的購買額度）。第二種可能落地的工具是靈活調(diào)整緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）。具體來說，央行可以將核心成員國贖回的國債資金再投資到包括希臘在內(nèi)的“歐豬五國”中。但面對持續(xù)加息的影響，未來通過PEPP對外圍國國債進(jìn)行再投資的空間存在局限性。第三種可能是啟用直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），即允許二級市場購買部分國家主權(quán)債，從而對沖市場對該國國債拋售的可能。然而，我們認(rèn)為OMT的購債合規(guī)申請過程需要一定的時(shí)間，同時(shí)二級市場似乎對購買歐元區(qū)內(nèi)外圍國家主權(quán)債的意愿正在下降。最后，市場普遍猜測歐洲央行是否會(huì)出臺(tái)收益率曲線控制以抑制利差。當(dāng)前來看，歐盟條約禁止收益率曲線控制的做法，因?yàn)樗喈?dāng)于一種另類的債務(wù)貨幣化，這將最終影響歐洲央行的獨(dú)立性。因此，歐洲啟動(dòng)YCC操作的可能性不大。長期來看，歐洲央行仍然未能拿出一個(gè)有效的長期性的一攬子政策措施以試圖避免銀行與公共財(cái)政之間的不良反饋循環(huán)。盡管歐央行行長拉加德在 6 月的聲明中表示，新的“反分裂工具（Anti-fragmentation Instrument）”的提案可能很快就會(huì)提交理事會(huì)進(jìn)行審議。但已經(jīng)爭論數(shù)年的“反分裂工具”的具體細(xì)節(jié)和準(zhǔn)測仍然需要時(shí)間檢驗(yàn)。回顧歐債危機(jī)，一方面，過度負(fù)債的政府將持有過多債券的銀行推下懸崖。另一方面，陷入困境的銀行試圖推翻試圖拯救它們的政府。展望未來，“末日循環(huán)”的現(xiàn)象似乎又一次將重現(xiàn)在歐洲大陸上…

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)