文/張濤、路思遠

　　除了疫情的外生沖擊之外，影響當前經濟運行更重要的因素是預期的持續減弱，尤其是在預期減弱的環境下，需求收縮和供給沖擊均難以得到根本性扭轉，只有當預期得到持續改善，經濟主體才有意愿增加投資和消費，相應供需兩側才有可能在經濟上行軌道上恢復動態均衡。當然，伴隨經濟運行的周期性起伏，各類經濟主體的預期自會隨之變化，對此不需過早、過多地干預，以避免對經濟運行規律造成扭曲，但去年以來，“預期減弱”已經與“需收緊縮”和“供給沖擊”疊加在一起對經濟運行產生持續影響，尤其是居民預期出現了持續減弱，如果之后居民預期減弱進一步固化為趨勢性變化，那么居民勢必會通過提前還債、不借新債等主動減債的方式來維護自身福利最大化，由此就必然會帶來一系列連鎖反應，并可能引發復雜的社會問題。

　　首先，從增量和存量兩個層面看，目前居民預期減弱轉為趨勢性的苗頭已經顯現。

　　一是在增量層面，截至6月末，城鎮15-24歲調查失業率已升至19.3%，為2018年有數以來的最高，雖然該年齡段的就業市場波動相對大，但就業前景的不穩定，勢必會影響年輕人的收入預期和消費需求。例如，京東數據顯示其今年“618”的銷售額同比增速僅為10.3%，不僅大幅低于去年的27.7%，也是增速最低的一年；另外，今年以來很多互聯網平臺、移動終端APP的日活躍用戶數據也出現明顯的下降。

　　二是在增量層面，年輕人就業、收入前景的不確定，還會產生很強的代際間外溢性影響，即年輕人父母的預防性儲蓄會被大幅推高，進而影響到居民的當期消費。

　　三是在存量層面，居民已經開始通過提前還貸來降低負債成本，截至6月末，居民中長期貸款的12個月滾動凈增規模已降至5.5萬億，較去年同期大幅下降了近4萬億；同時居民還通過提高定期存款的資產比重來穩定無風險收益，截至6月末，居民定期存款的12個月滾動凈增規模已升至10.6萬億，較去年同期大幅提高了2.8萬億，占居民新增存款的比重也同步升至84%，較去年同期比重提高近10個百分點。

　　其次，國際經驗顯示居民預期趨勢性下降對經濟運行影響巨大。

　　我們之所以認為居民預期減弱若固化為趨勢性變化的后果十分嚴重，有一個重要原因是國際上已經出現過因此被拖入經濟長期低迷的先例。例如，在上世紀80年代到本世紀初，日本經濟由經濟增速換擋期陷入長期低速增長的經濟低迷期，而與日本經濟長期低迷同步，日本居民預期也是在此階段轉為趨勢性減弱。

　　例如，與我們當前看到的現實變化類似，日本居民自上世紀80年代中期開始趨勢性降低債務增速，到90年代中期就已經變成債務余額凈減少的狀態，與此同時日本年輕人的失業率出現趨勢性的大幅上升，同期日本人均GDP在1995年達4.42萬美元峰值后，開始趨勢性下降，到本世紀初已降至3.3萬億美元（2022年），7年間累計下降了1.1萬美元，降幅超過25%。

數據來源：Wind

　　另外，人口紅利式微的變化本身就會弱化居民預期，而此變化作為慢變量，扭轉起來需要很長的過程。例如，日本15-64歲適齡勞動力人口比重在上世紀90年代初達到峰值，同期日本居民債務增速也觸及峰值，之后兩者同步開始下降，5-7年后日本人均GDP也達峰開始下滑。我們的情況則是，在2010年前后，人口紅利和居民債務增速同步達峰后回落，截至2021年末，居民債務增速已由10年前峰值回落了17.5個百分點，同期15-64歲適齡勞動力人口比重下降了3.5個百分點。中日的數據顯示，人口結構的變化本身就會帶來居民杠桿行為的調整，而日本的經驗顯示，對此如果沒有針對性的對沖安排，那么居民預期減弱不僅會變成趨勢，而且還有加速減弱的可能，就像上世紀90年代中期至本世紀初，日本的經歷。

數據來源：Wind

　　第三，改善效率與對沖經濟稟賦變化都需要扭轉預期

　　截至2021年末，中國人均GDP已超過1.25萬美元，不僅首次超過世界人均GDP水平，也距高收入發展階段更近（2021年世界銀行制定的高收入國家最新標準為人均GDP超過12695美元），相應中國經濟總量的全球占比已經超過了18%。

數據來源：Wind

　　不過，在世界經濟發展史，成功跨越“中等收入陷阱”并順暢完成經濟轉型的國家尚屬少數。以日本為例，日本經濟在完成戰后重建后，抓住了外部全球化和內部人口紅利疊加機遇期，以很快的速度邁入了高收入發展階段，但行進至上世紀90年代中期，其金融領域出現了一系列問題，之后日本經濟占全球比重就止步于18%，并開始趨勢性下降，人均GDP相對于全球平均水平的狀況也趨勢性變差，即日本經濟陷入長期低迷。

　　目前中國經濟占全球比重已經超過18%，而且維系高增長的要素稟賦也出現趨勢性變化，受限于人口總量，中國人均GDP才剛剛接近世界平均水平，但已經出現的諸多與日本當年相似的矛盾，尤其是房地產市場的深度調整以及連帶出的系統性風險，而克服這些潛在的風險，很大程度上取決于我們的勞動生產率能否得到持續有效提升。

數據來源：Wind注：中國2020年和2021年勞動生產率為兩年平均值

　　但是，日本經驗顯示，伴隨經濟發展要素稟賦優勢的衰減，例如適齡勞動力人規模的減少，勞動生產率基本也同步下降，例如日本勞動生產率就是由人口紅利峰值時的5-6%，一路下行至本世紀初的0-1%的水平。我們也有類似的趨勢變化，勞動生產率由人口紅利峰值時的10-14%，降至目前5%左右的水平。不過鑒于中日經濟進階的時間間隔超過30年，而中國經濟高速時期全球技術水平、全球化程度均大幅高于日本當年，因此在相近要素稟賦階段，中國勞動生產率理應比日本當年要高，但目前我們的勞動生產率平均僅為5.6%（2020年與2021年平均值），而適齡勞動力比重同等條件下的上世紀80年年代末日本勞動生產率為5-6%，反映出我們的經濟效率存在不應有的損失，而這種損失與預期持續減弱一定是相互影響的。

　　綜上，無論出于改善經濟效率不應有損失的訴求，還是出于對沖資源稟賦變化對經濟沖擊的需要，當務之急是必須盡快、盡早扭轉還在弱化的居民預期。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)