2022年6月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局公布的數據，二季度GDP同比增長0.4%，一季度增速為4.8%，上半年GDP增速為2.5%；6月規模以上工業增加值同比實際增長3.9%，前值為0.7%；6月社會消費品零售總額同比增長3.1%，前值為-6.7%；1-6月全國固定資產投資同比增長6.1%，前值為6.2%。 

　　基本觀點：疫情等超預期因素沖擊下，二季度宏觀經濟經歷了劇烈波動過程，留下一個明顯的“增長缺口”。當前穩增長政策正在全面發力，經濟已轉入修復軌道，但不平衡特征突出，總體上呈現“供強需弱”、“基建強消費弱”的特征，其中房地產下滑正在成為經濟下行壓力的主要來源。

　　展望下半年，在疫情繼續得到穩定控制、穩增長政策效果持續顯現，以及樓市有望逐步回暖的前景下，經濟修復勢頭將會持續，三、四兩個季度的GDP同比增速會逐步向潛在增長水平回歸，我們預計有望分別達到5.0%和5.5%左右。下半年宏觀政策將在穩增長方向保持連續性，外部金融環境收緊不會影響國內宏觀政策“以我為主”的基調。

　　具體解讀如下：

　　一、GDP增速：二季度GDP同比增長0.4%，較一季度4.8%的增速明顯下滑，主要原因是疫情短期沖擊效應劇烈，對宏觀經濟供需兩端都形成較大擾動。下半年經濟增長有望向正常水平回歸。從拉動經濟增長的“三駕馬車”來看，盡管國家統計局暫未公布相關拉動力數據，但我們分析，考慮到疫情沖擊下，二季度商品和服務消費同比都出現較大幅度負增長，消費拉動力將為負值，估計會下拉GDP增速4個百分點左右；二季度穩增長政策發力，基建投資增長勢頭強勁，很大程度上對沖了房地產投資下滑的影響，加上制造業投資保持兩位數高增，估計當季投資對GDP增速的拉動力會達到4個百分點左右。

　　最后，二季度出口額同比增長13%，貿易順差創下歷史最高記錄，同比增幅高達69.9%。但考慮到二季度出口額增長主要靠出口商品價格上漲驅動，出口量并未明顯增加，而統計外需對經濟增長的貢獻，要扣除價格變動因素，因此二季度外需對GDP增長的拉動力可能延續一季度的偏低水平（0.18個百分點），估計會在0.4個百分點左右。

　　整體上看，二季度宏觀經濟運行的主要特征是，疫情沖擊導致消費對經濟增長的拖累效應明顯，穩增長政策發力下，投資成為穩住經濟大盤的支柱，盡管二季度出口表現屢超預期，但外需貢獻溫和。

　　展望未來，以當前的經濟修復勢頭判斷，三季度GDP同比將升至5.0%左右，消費將恢復正向拉動，投資繼續保持較快增長；三季度GDP預期增速仍將略低于潛在增長水平（5.5%左右）有兩個原因：一是消費修復可能較為溫和，二是房地產對宏觀經濟還會有一定拖累。這意味著三季度各類穩增長政策將保持連續性，財政金融對實體經濟仍會保持較大支持力度。

　　二、工業生產：疫情沖擊進一步緩和，6月工業生產增速繼續反彈，但主要受需求端制約，反彈幅度不及預期。6月工業增加值同比增長3.9%，增速較上月加快3.2個百分點，帶動上半年累計增速從1-5月的3.3%小幅加快至3.4%。

　　6月三大門類增加值增速均有所回升，其中，采礦業增加值同比增速從上月的7.0%加快至8.7%，領跑三大門類，主要原因是6月進入煤炭需求旺季，且煤炭價格上漲動力較強，當月原煤產量同比增長15.3%，增速較上月加快5.0個百分點；6月電力燃氣及水的生產和供應業增加值同比增速從上月的0.2%加快至3.3%，這與當月發電量同比增長1.5%，增速較上月回升4.8個百分點相一致。占工業九成的制造業生產此前受疫情沖擊最為劇烈，6月隨疫情擾動進一步減退，反彈幅度也最大，當月制造業增加值同比增長3.4%，增速較上月回升3.3個百分點，但這一反彈幅度并不及預期，拖累當月工業增加值整體增速弱于預期。

　　我們認為，6月工業生產增速反彈幅度不及市場預期，這與疫情擾動還未完全退去有一定關系，尤其是6月中上旬擾動仍較為明顯，但更為重要的原因還是需求端的制約。首先，盡管6月基建投資發力提速，但房地產投資下行程度加深，抑制建筑相關工業品需求增長，進而制約產能釋放。當月水泥、平板玻璃、鋼材等建材產量同比分別下降12.9%、0.1%和2.3%，主要有色金屬產量同比增速則較上月小幅放緩0.1個百分點至3.2%。其次，盡管6月出口繼續取得超預期的表現，但主要原因是積壓訂單的集中出運，目前紡織等行業出口訂單外流現象顯現，下半年出口預期并不算樂觀，這會制約相關行業企業加快生產的積極性。

　　由此，受需求端影響，6月制造業各細分行業生產熱度分化較大。其中，建筑裝潢材料相關的非金屬礦物、有色金屬、金屬制品行業增加值同比增速僅較上月分別回升1.7、1.5和2.4個百分點，鋼鐵行業增加值增速雖反彈3.3個百分點，但仍僅為0.6%；出口訂單外流較為嚴重的紡織業增加值同比跌幅較上月加深0.4個百分點至3.9%；而受汽車銷售大幅改善提振，6月汽車制造業增加值同比增速較上月加快23.2個百分點至16.2%，在各細分行業中表現最為亮眼。

　　我們認為，隨疫情擾動基本退去，接下來決定工業生產表現的主線將從供給端擾動轉向需求端改善情況。一方面，下半年基建還將繼續發力，基建投資有望加速至兩位數高增，居民消費也會延續修復勢頭；另一方面，房地產市場上行拐點尚未確立，房企現金流依然緊張，下半年房地產投資難以擺脫低迷狀態，這將在很大程度上抵消基建投資發力對需求端的提振；同時，隨海外經濟增長前景減弱以及海外生產能力恢復導致出口訂單外流，出口預期下滑將給出口導向型行業生產帶來負面影響。整體上看，當前工業生產仍未完全修復到位，后續還有提速空間，預計7月工業生產增速將加快至4.5%左右，在宏觀經濟“供強需弱”格局下，仍難以恢復至6.0%左右的常態增長水平，而后續進一步向上的斜率和空間還要看需求端表現。

　　二、消費：受疫情擾動進一步減退、近期促消費政策不斷出臺提振，6月社零增速超預期反彈，其中汽車零售對社零增速回升有很大貢獻。6月社零同比增速實現由負轉正，且回升幅度較大，比上月改善9.8個百分點至3.1%。主要原因有二：一是疫情擾動進一步減退，疫情期間被抑制的消費需求回補；二是近期促消費政策不斷出臺，政策效應有所顯現。上述兩點因素集中體現在汽車銷售方面。隨著疫情緩和后的汽車生產恢復和需求回補，以及減征汽車購置稅等促汽車消費政策落地實施，提振購車需求，6月車市明顯回暖，當月汽車零售額同比高增13.9%，增速較上月大幅加快29.9個百分點。由于汽車零售額在社零中的占比接近10%，對社零整體表現產生強有力的拉動。

　　剔除汽車的拉動作用，6月消費仍有較為明顯的修復。當月除汽車以外的消費品零售額同比增長1.8%，增速較上月加快7.4個百分點；餐飲收入同比降幅也從上月的21.1%收窄至4.0%。我們認為，主要原因還是疫情擾動的進一步減退。這具體體現在，受疫情沖擊較大、3-5月零售額同比深跌的化妝品、金銀珠寶、通訊器材、服裝鞋帽等可選消費品零售額增速在6月均實現回正，與5月相比出現較大幅度的反彈，而疫情期間表現相對穩定的食品、飲料、中西藥品等必需品零售額增速反而有所下滑或僅小幅提速。這意味著此前“必選強、可選弱”的局面正在扭轉。

　　值得注意的是，在樓市低迷背景下，6月涉房消費表現較弱，其中建材零額售同比為-4.9%，降幅僅較前值收斂2.9個百分點；家具零售額同比-6.6%，降幅較前值縮小5.6個百分點，也明顯低于整體消費改善幅度。服務消費方面，6月服務業商務活動指數為54.3%，比上月上升7.2個百分點，同比為1.3%，仍顯著低于6%-7%的正常增長水平。這符合疫情對服務業沖擊更大、修復更慢的普遍規律。

　　需要說明的是，即便增速已有明顯回升，但截至6月份，除汽車外的消費品零售額和餐飲收入仍然處在很弱的增長水平，其中餐飲收入仍未擺脫同比負增狀態，與疫情前的常態增長水平相比還有較大差距。這固然與6月疫情擾動并未完全退去有關，但更為重要的原因還是伴隨經濟下行，就業壓力加大，居民收入增速下滑——上半年居民人均可支配收入同比名義增長4.7%，實際增長3.0%，較2021年同期增速明顯放緩——而收入增長水平和增長預期是決定居民消費能力和消費意愿的最關鍵因素。

　　展望下半年，隨著疫情防控政策更加靈活，促消費政策繼續加碼發力，以汽車、家電等大宗消費品為代表，商品消費增速還將延續回升勢頭。我們判斷，盡管受居民收入增速下滑影響，年內商品和服務消費增速都很難恢復到常態增長水平，但與上半年相比會有明顯改善——上半年社零累計同比下降0.7%，預計下半年平均增速將在4.5%左右——從而對穩定下半年宏觀經濟大局起到積極作用。

　　四、投資：6月投資繼續保持較強增長勢頭，在經濟修復過程中引領作用明顯，其中基建投資進一步提速，房地產投資降幅擴大。1-6月固定資產投資累計增速為6.1%，受上年同期基數抬高影響（以兩年平均增速衡量），累計增速較前值小幅下滑0.1個百分點，但仍明顯高于去年全年4.9%的增長水平，顯示投資正在成為當前穩定宏觀經濟大盤的關鍵力量。我們測算，伴隨疫情擾動消退、各項穩投資政策發力，6月單月固定資產投資同比增速達到5.6%，高于5月的4.5%，表明投資正在引領經濟修復過程。我們預計，7月投資穩增長效應將有進一步體現，1-7月固定資產投資增速有望回升至6.4%左右。

　　從投資的三大板塊來看，1-6月基建投資（不含電力）同比為7.1%，增速較前值加快0.4個百分點，明顯高于去年全年0.4%的增長水平；據我們測算，6月單月基建投資同比達到9.1%，也較前值（8.4%）有所加快。6月疫情對基建施工擾動全面消退，更為重要的是，除專項債發行使用前置外，近期包括政策性金融調增8000億信貸額度支持基建等措施持續加碼，對基建投資形成有效支撐。其中，上半年水利投資同比增速高達59.5%，遠超年初制定的8.5%左右的全年增速。由此，當前基建投資正在成為穩住經濟大盤的中流砥柱。我們預測，伴隨政策效應進一步釋放，7月單月基建投資增速將進一步上行，1-7月累計增速也有望達到7.5%左右。三季度基建投資將繼續在本輪經濟修復過程中發揮引領作用，全年基建投資增速有望達到兩位數。

　　1-6月制造業投資同比增長10.4%，增速與前值基本持平，繼續保持兩位數高增狀態。背后是為了推動經濟轉型升級、著力緩解“卡脖子”問題，政策面對制造業投資的支持力度較強，制造業中長期貸款近兩年多來持續高增；加之當前海外對“中國制造”需求較強，也對以民間投資為主的制造業投資起到了推動作用。我們預計，短期內制造業投資增速或有小幅回落，但仍將保持較高水平。

　　盡管6月樓市出現回暖跡象，但整體上仍延續低迷狀態，加之部分房企信用風險還在暴露，1-6月房地產投資同比降幅有所擴大，錄得-5.4%，而前值為-4.0%。據我們測算，6月單月房地產投資同比為-9.4%，降幅也較前值擴大1.6個百分點。結合近期樓市走勢、房企施工作業情況，我們判斷短期內房地產投資降幅還可能進一步擴大。疫情沖擊過后，三季度宏觀經濟下行壓力的主要來源是地產低迷。下一步以引導房貸利率下行為標志，房地產調控政策還有放松空間，預計房地產行業趨勢性回暖跡象最早可能在三季度末前后出現。

　　五、就業：6月城鎮調查失業率降至控制目標水平，但青年失業率再創新高。6月城鎮調查失業率為5.5%，較上月大幅下降0.4個百分點，已觸及年初制定的5.5%的目標水平。表明伴隨經濟回升，就業市場正在大幅改善，這與整體經濟修復進程相印證；當前就業數據修復領先各類宏觀指標，主要原因是各類穩就業政策全面發力。

　　不過，6月16-24歲青年失業率升至19.3%，前值為18.5%，處于明顯偏高水平。這一方面符合畢業季來臨的季節性規律，也表明當前結構性失業現象比較嚴重，后期針對青年農民工、大學生的就業支持政策還有很大發力空間。

　　整體上看，疫情影響下，二季度宏觀經濟經歷了劇烈波動過程，留下一個明顯的“增長缺口”。當前經濟已轉入修復軌道，但不平衡特征突出，總體上呈現“供強需弱”、“基建強消費弱”的特征，房地產下滑正在成為經濟下行壓力的主要來源。

　　考慮到下半年全球滯脹特征明顯，國內局部地區疫情仍有散發等因素，下半年我國經濟運行還會面臨較大的不確定和不穩定因素，經濟增速回升至5%-6%的潛在增長水平存在一定挑戰。由此，下半年宏觀政策將在穩增長方向保持連續性，發行特別國債等增量財政政策依然可期，貨幣政策也將持續從總量和結構兩個方面加大對實體經濟的支持力度。外部金融環境收緊不會影響國內宏觀政策“以我為主”的基調。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)