事件：7月11日，央行公布數據：6月新增人民幣貸款2.81萬億元，同比多增6867億元；6月社會融資規模增量為5.17萬億元，比上年同期多增1.47萬億元。6月末，廣義貨幣（M2）同比增長11.4%，增速分別比上月末高0.3個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長5.8%，增速比上月末高1.2個百分點。

　　基本觀點：6月信貸、社融大幅沖高，遠超市場預期，主要有以下幾個原因：一是6月宏觀經濟修復勢頭進一步增強，房地產市場也有所回暖，帶動實體經濟融資需求回升；二是以“國常會33條”為代表的一攬子措施加速落地，政策性金融穩增長進一步發力，助推企業中長期貸款同比大幅多增；三是6月專項債發行迎來歷史最高峰。6月金融數據的另一個主要特征是結構也有明顯改善，具體表現在企業和居民中長期貸款占比回升，票據沖量現象緩解。這表明，伴隨經濟轉入修復過程，銀行風險偏好改善，向實體經濟提供中長期貸款的意愿有所提升。整體上看，6月信貸、社融及M2增速都在上揚，顯示在政策發力和疫情緩和共同作用下，寬信用效應正在充分顯現。這將為下半年經濟較快修復奠定堅實基礎。

　　具體來看：

　　一、6月新增貸款呈現總量高位運行、結構有所改善的特征，其中票據沖量緩解，企業中長期貸款同比大幅多增。

　　6月新增人民幣貸款2.81萬億元，環比多增9200億元，同比亦多增6867億元，帶動月末各項貸款余額增速較上月末加快0.2個百分點至11.2%，再度確認5月增速上行拐點已經確立。我們認為，受季末沖量影響，6月貸款環比多增屬季節性現象，但同比多增近7000億元，并創下歷史同期最高新增規模，表明在近期監管層反復要求“增強信貸總量增長的穩定性”背景下，貨幣政策逆周期調節的總量功能正在充分發揮。更為重要的是，隨著基建投資發力、樓市回暖，6月企業中長期貸款同比大幅多增，居民中長期貸款同比少增幅度明顯收斂，貸款期限結構得到改善。

　　具體來看，6月企業貸款投放力度進一步加大，且票據沖量現象得到緩解。當月企業短貸和票據融資合計環比僅小幅多增373億，同比多增2646億，其中，票據融資環比、同比均較大幅度少增，這與當月票據利率持續走高反映的票據市場供需關系變化相一致。與此同時，6月企業中長期貸款環比多增8946億，同比逆轉上月少增局面，大幅多增6130億。這一方面受益于政策面鼓勵銀行加大企業中長期貸款投放力度，更為重要的是，以政策性銀行調增8000億元信貸額度為代表，政策面對基建投資的支持力度明顯加大，6月單月基建投資有望進一步提速至兩位數，配套融資需求相應增加；同時，伴隨經濟轉入修復過程，制造業投資也會保持較快增長，實體經濟中長期貸款需求得到改善。

　　居民貸款方面，6月居民貸款環比多增5594億，同比仍少增203億。其中，隨疫情緩和，居民消費、經營活動有所恢復，加之監管層要求加大對個體工商戶的金融支持力度，6月以消費貸和經營貸為主的居民短貸同比多增782億，多增規模較上月進一步擴大——我們估計，6月社零同比增速有望轉正；6月以房貸為主的居民中長期貸款環比多增3120億，同比雖繼續少增，但少增幅度較上月大幅收斂2390億，背后的主要原因是前期以房貸利率“雙降”為代表的各項穩樓市政策疊加效應顯現，加之疫情期間積壓的需求釋放，以及半年末房企加速推盤沖業績等因素帶動當月樓市邊際回暖——6月30大中城市日均商品房成交面積環比增長88.4%，同比降幅從上月的48.1%顯著收斂至6.4%。

　　二、6月信貸投放力度加大、專項債發行放量、表外票據融資回正，帶動當月社融環比、同比大幅多增。

　　6月新增社融5.17萬億，環比多增2.38萬億，同比多增1.47萬億，提振月末社融存量同比增速較上月末加快0.3個百分點至10.8%，為去年下半年以來最快增速。

　　從分項看，6月社融環比、同比大幅多增主要受投向實體經濟的人民幣貸款、政府債券融資和表外票據融資三項拉動。其中，由于財政部要求今年新增專項債須于6月底前“基本發完”，6月新增專項債發行量突破萬億，帶動當月政府債券融資環比多增5602億，同比多增8676億；6月企業以商業票據應對往來款項支付的規模依然很高，表明疫情沖擊后企業現金流仍然普遍吃緊，加之當月票據利率走高，貼現量增幅不及開票量，共同帶動新增表外票據融資回正，環比多增2133億，同比多增1286億。

　　社融其他分項中，6月企業債券融資環比季節性多增2603億，但同比少增1432億，主要原因是弱資質城投債券融資仍受限，當月城投債凈融資同比較大幅度縮量；在人民幣貶值預期下，6月外幣貸款仍延續負增，且環比多減52億，同比多減993億；最后，去年底資管新規過渡期延長期到期后，委托貸款和信托貸款壓降效應緩解，6月這兩項同比分別少減93億和218億。

　　三、6月末M2同比增速高位上行，是寬信用發力的又一重要標志；M1增速仍然偏低。

　　6月末M2同比為11.4%，增速比上月末高0.3個百分點，創下近6年（68個月）以來最高，成為寬信用發力的又一標志。6月末M2同比增速高位上行的主要原因是當月貸款多增推高存款派生，以及財政支出力度較大，財政存款同比多減。

　　6月末M1同比為5.8%，增速較上月末加快1.2個百分點。這一方面與經濟修復過程中企業生產和投資活動增加有關，另一方面也與6月樓市回暖有一定關聯。不過，當前M1增速仍然明顯低于M2增速，主要原因是當前樓市仍處于低位運行過程，房企銷售不振，企業短期存款受到較大影響；另外，較低的M1增速也意味著當前實體經濟活躍度依然不足，后期經濟修復至常態增長水平還有一段路要走。

　　整體上看，6月金融數據大幅沖高，寬信用效應明顯。我們預計，為助力經濟運行盡快回歸常態，短期內金融數據仍延續偏強走勢。這是否意味著接下來寬貨幣與寬信用之間的“蹺蹺板”現象會很快出現？或者說在美聯儲加息縮表、國內CPI抬頭的背景下，貨幣政策存在收緊動向？我們判斷，考慮到下半年經濟修復過程整體上將較為溫和，國內通脹形勢穩定，貨幣政策將在穩增長方向上保持較強連續性，外部金融環境收緊不會動搖“以我為主”的政策基調。其中一個標志就是市場利率回升勢頭不會太快，三季度仍將運行在政策利率下方。另外，為進一步降低實體經濟融資成本，推動樓市盡快回暖，下半年在政策利率保持基本穩定的前景下，LPR報價或還有一定下調空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)