上半年，面對復雜嚴峻的國際環境和國內疫情多發的沖擊，我國貨幣政策將穩增長放在了更加突出的位置，充分發力、精準發力、靠前發力，加大逆周期調節力度，更加主動有為。央行通過降低存款準備金率、上繳結存利潤等方式，釋放長期流動性；通過引導貸款市場報價利率下行、推出多項結構性貨幣政策工具等手段，為抗擊疫情、保就業、保民生提供了有力的支持。展望下半年，全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突持續，外部環境更趨復雜嚴峻，國內疫情防控形勢總體可控，政策持續發力金融數據走勢向好，我們預測未來穩健的貨幣政策仍將堅持“以我為主、內外兼顧”的操作，繼續發揮貨幣政策工具總量和結構雙重功能，總量工具保持流動性合理充裕的同時不搞“大水漫灌”，結構性工具將持續落地發揮調節作用，在經濟復蘇態勢仍然面臨較大不確定和不穩定的形勢下，貨幣政策將持續助力經濟保持回暖勢頭，穩增長政策將貫穿2022年全年。

　　回顧上半年，穩健的貨幣政策發揮了重要作用，貨幣政策工具箱開得更大，貨幣供應調控機制不斷完善，結構性貨幣政策不斷創新，多措并舉應對經濟面臨的下行壓力，為實體經濟提供有力支持，發揮了宏觀經濟穩定器功能。

　　一是保持流動性合理充裕。綜合運用降準、中期借貸便利、公開市場操作、上繳結存利潤等多種貨幣政策工具，滿足金融機構合理的流動性需求。數量工具方面，一季度以逆回購和MLF凈投放為主，二季度以降準和央行上繳利潤并形成財政支出方式為主，央行全年上繳超萬億元結存利潤將拉動M2增速約0.5個百分點；價格工具方面，一季度下調逆回購和MLF操作利率10bps，1年期LPR跟隨下調10bps，5年期以上LPR下調5bps。二季度5年期以上LPR報價單邊下調15個基點，有效引導房貸利率下降，支撐了地產需求，同時也有助于降低居民債務負擔，促進消費。上半年，央行積極響應“政策靠前發力”的要求，有效對沖“弱預期”的壓力，強化市場預期提升市場信心。一季度央行流動性規模與2021年四季度水平接近，大于往年（除2020年）一季度流動性凈投放規模，4-5月流動性投放規模也大于2020-2021年同期，6月末廣義貨幣供應量（M2）同比增長11.4%，比上年同期高2.8個百分點； 上半年，社會融資規模增量為21萬億元，同比多增3.2萬億元，人民幣各項貸款增加13.68萬億元，比上年同期多增9192億元。

　　二是暢通貨幣政策傳導渠道。完善市場化利率形成和傳導機制，優化政策利率體系，對于穩定銀行負債成本、推動降低企業綜合融資成本起著重要作用。數據顯示，今年以來，貨幣市場利率顯著下行，貨幣市場資金面維持較為充裕狀態，特別是4月開始，資金利率整體低位運行，資金利率中樞明顯下移；債券市場利率震蕩下行，當前各期限國債收益率較歷史均值水平下行50BP左右，尤其是短端收益率在低位震蕩，同時因中美貨幣政策的分化，中美利差加速收窄并出現了倒掛區間；信貸市場利率穩步趨降，6月份新發放企業貸款利率為4.16%，比上年同期低34個基點，6月末投向制造業的中長期貸款余額同比增長 29.7%，比各項貸款的增速高18.5個百分點。利率市場化改革紅利的不斷釋放，提高了貸款利率市場化程度，傳導效率有所提高，釋放了政策利率調控的積極信號，穩定了市場預期，有效降低了企業的融資成本。

　　三是結構性工具精準出擊。自2020年以來，結構性貨幣政策工具不斷推出，重要性不斷凸顯。一方面，在美聯儲加息縮表的背景下，對國內總量政策空間形成制約，而結構性貨幣政策工具制約較少；另一方面，結構性貨幣政策工具能定向精準支持特定領域，避免總量政策帶來的資產泡沫等問題。結構性貨幣工具的優勢在于針對經濟薄弱環節精準發力，支農、支小、扶貧等領域是結構性貨幣政策持續發力的重點領域。比如兩項直達工具接續轉換、新設2000億元科技創新再貸款、1000億元支持物流倉儲等企業融資再貸款、400億元普惠養老再貸款，新增1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等。結構性工具有效促進了普惠小微企業貸款增量、擴面、降價，6月普惠小微貸款余額同比增長23.8%，比各項貸款增速高12.6個百分點，普惠小微授信戶數為 5239萬戶，同比增長36.8%，在促進實體經濟發展方面發揮了獨特優勢。

　　四是健全容錯安排和風險緩釋機制。如何服務小微企業發展是金融機構面臨的難題，今年以來，央行頻頻伸出援手緩解小微企業經營壓力。針對疫情沖擊影響部分行業企業困難增多，以及金融機構內生動力不足、外部激勵約束作用發揮不充分等問題，5月央行印發了《關于推動建立金融服務小微企業敢貸愿貸能貸會貸長效機制的通知》，要健全容錯安排和風險緩釋機制，增強敢貸的信心。這是我國在解決小微企業融資難、融資貴方面做出的積極探索，是進一步深化針對小微企業金融服務的供給側改革，對穩經濟、穩就業將發揮積極作用。

　　展望下半年，全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突持續，外部環境復雜嚴峻；國內疫情防控形勢總體可控，經濟開啟疫后恢復期，我們預測未來穩健的貨幣政策仍將堅持“以我為主、內外兼顧”的操作，繼續發揮貨幣政策工具總量和結構雙重功能，在經濟復蘇態勢仍然面臨較大不確定和不穩定的形勢下，貨幣政策將持續助力經濟保持回暖勢頭，穩增長政策將貫穿2022年全年。

　　從近日最新公布的上半年金融數據和經濟數據來看，隨著國內疫情形勢的好轉，國民經濟總體觸底回暖，但是恢復的基礎還不穩固，下半年經濟運行仍然面臨較大不確定性和不穩定性。一方面，主要的經濟指標邊際改善，6月信貸社融顯著擴張，表明一攬子穩增長政策的落地確實能夠帶來融資需求與信貸結構的明顯好轉，其中居民中長期貸款環比改善和企業中長期貸款顯著擴張，體現了房貸利率下降的效果以及基建大項目、制造業重大投資項目的升溫。另一方面，我國經濟仍面臨嚴峻挑戰，一是居民收入與就業形勢面臨壓力，居民消費有待加強，內需恢復較慢。6月份16-24歲人口調查失業率為19.3%，創歷史新高，說明此輪疫情對就業產生了較大沖擊，企業吸納就業能力下降；二是全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突持續等因素導致外部環境更趨嚴峻，我國仍面臨一定的通入性通脹壓力，企業經營壓力仍然較大。預計下半年經濟恢復的積極信號將不斷顯現，貨幣政策將保持穩中求進的總基調，流動性合理充裕的同時加大對實體經濟的支持力度，保持經濟運行在合理區間：

　　一是總量上，流動性合理充裕略微偏多向合理充裕回歸。央行表示目前DR007在1.6%左右水平，低于公開市場操作利率，“流動性保持在較合理充裕還略微偏多的水平上”，1-6月企業貸款利率為4.32%，同比下降0.31個百分點，繼續穩中有降。從7月4日至15日，央行連續進行30億元的超低量逆回購操作可以看出，央行在引導市場利率逐步向政策利率中樞回歸。我們認為，隨著疫情防控的總體向好，經濟形勢的不斷回暖，下半年貨幣政策將從保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配、提早完成全年向中央財政上繳結存利潤、加快落實政策性開發性金融工具等方面繼續保持流動性總量的合理充裕，為穩增長和穩就業提供必要的流動性支持，同時此前略高于合理充裕水平的市場流動性會有所收斂，這符合貨幣政策靈活精準操作、不搞大水漫灌的基調。

　　二是價格上，繼續推動金融機構降低實際貸款利率，LPR仍有下降空間。6月美國CPI再度超預期上行創出新高，高達9.1%，再創1981年12月以來40多年新高。美聯儲本月加息75bp的可能性很大，不排除有加息100bp的可能性，而且未來也有可能會繼續加息。當前中美10年期收益率持續倒掛，美聯儲大幅加息或造成資金外流不利于跨境資金穩定，并對政策利率產生一定掣肘。

　　我們預測下半年LPR仍有一定的下調空間。第一，貨幣政策主要由國內因素決定。央行表示對于主要經濟體貨幣政策加速收緊的情況，前期已經采取了前瞻性應對，在一定程度上降低了外部環境變化帶來的負面外溢沖擊。我國作為超大型經濟體，國內貨幣和金融狀況主要由國內因素決定。目前國內經濟復蘇還不穩定，需要貨幣政策的持續發力，助力穩住經濟大盤。第二，LPR改革效能還需持續釋放。為做好跨周期調節，實際貸款利率還需進一步下調，LPR的下調有利于商業銀行降低負債成本，提升了綜合融資成本降低的可持續性，更好地支持實體經濟發展。

　　三是結構上，結構性工具有新設或新增額度的可能性。結構性貨幣政策工具具有優惠利率和定向額度支持的量價特征，將在疫情后經濟修復階段發揮重要作用。我們預測后續結構性貨幣政策工具將繼續對疫情受困主體提供重點支持，并且有可能對二季度例會中提及的“煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款和碳減排支持工具”等進行增發。同時進一步加大對中小微企業的貸款支持，促進有效融資需求修復，進而助力后疫情時代的產業鏈重塑。

　　總體來看，下半年央行將繼續實施穩健的貨幣政策，更強調抓好穩就業和穩物價，適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮貨幣政策總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持，保持經濟回暖勢頭，穩定宏觀經濟大盤。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)