意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 劉曉春

　　文章原發(fā)|《中國(guó)金融》2022年第14期

　　導(dǎo)讀：談維護(hù)金融穩(wěn)定，不能只局限在金融領(lǐng)域。一切維護(hù)金融穩(wěn)定和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策、措施，都必須遵循市場(chǎng)和金融體系的規(guī)律，發(fā)揮其自身的作用

　　純粹教科書(shū)上的市場(chǎng)并不存在于現(xiàn)實(shí)世界。市場(chǎng)交易需要規(guī)則，規(guī)則需要制定與維護(hù)。因此，市場(chǎng)不僅包括交易雙方，法律法規(guī)，各類政策和監(jiān)管等也都是市場(chǎng)的組成部分。有什么樣的市場(chǎng)，就會(huì)有什么樣的規(guī)則和監(jiān)管；也可以說(shuō)，有什么樣的規(guī)則和監(jiān)管，就會(huì)形成什么樣的市場(chǎng)。進(jìn)一步講，市場(chǎng)、金融體系并不是孤立于人類社會(huì)的存在，其本身與政治、軍事、文化及人類的其他各種社會(huì)活動(dòng)交織在一起。因此，我們談維護(hù)金融穩(wěn)定，不能只局限在金融領(lǐng)域。一切維護(hù)金融穩(wěn)定和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策、措施，都必須遵循市場(chǎng)和金融體系的規(guī)律，發(fā)揮市場(chǎng)和金融體系自身的作用。對(duì)此，筆者認(rèn)為，要處理好下面三組關(guān)系。

　　經(jīng)濟(jì)政策與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

　　企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成銀行產(chǎn)生大量不良資產(chǎn)，從而形成金融風(fēng)險(xiǎn)，這其中有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善的原因，有市場(chǎng)變化的原因，也可能有政策執(zhí)行不當(dāng)?shù)脑颉?duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或市場(chǎng)發(fā)生變化等原因而形成的風(fēng)險(xiǎn)，其過(guò)程是漸進(jìn)的，企業(yè)個(gè)體發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)也不同步，相對(duì)來(lái)說(shuō)，銀行有時(shí)間察覺(jué)并采取措施緩釋風(fēng)險(xiǎn)。即使是周期性風(fēng)險(xiǎn)，各地區(qū)、各企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)一般也不是完全“同頻共振”的，因此對(duì)銀行不會(huì)產(chǎn)生即時(shí)的沖擊。而從政策執(zhí)行來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策必然有統(tǒng)一的要求，為了政策能得到及時(shí)有效貫徹，往往不僅要求立即執(zhí)行，并且還要求對(duì)相關(guān)存量業(yè)務(wù)按新的政策進(jìn)行“整改”，對(duì)于貸款企業(yè)來(lái)講，這往往意味著沒(méi)有太多的回旋余地。歷史上對(duì)小水泥、小棉紗、小鋼鐵、小煤窯、小汽車(chē)等的清理整頓都在一定程度上存在著這樣的問(wèn)題。當(dāng)然，當(dāng)年出臺(tái)的這些政策有很強(qiáng)的針對(duì)性，也消除了經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)，但由于這些政策的執(zhí)行在一定程度上忽略了市場(chǎng)規(guī)律和金融體系規(guī)律，從而也給金融體系帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果給予企業(yè)和銀行一定的過(guò)渡期，一方面，風(fēng)險(xiǎn)的程度會(huì)緩和很多；另一方面，也可以推動(dòng)企業(yè)在有序競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰。比如，如果某個(gè)行業(yè)投資過(guò)熱存在產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象，或者出現(xiàn)偽劣產(chǎn)品擾亂市場(chǎng)，那么可以通過(guò)制定行業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行治理，企業(yè)如果達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)在損失最小的前提下逐步收縮直至退出。而銀行也會(huì)依據(jù)政策選擇客戶，有效配置資源，直至緩釋風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，或許會(huì)有小企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)成為真正經(jīng)得起市場(chǎng)風(fēng)浪的大企業(yè)，而那些后來(lái)成為“僵尸企業(yè)”的大企業(yè)或許早早就被市場(chǎng)淘汰了。

　　宏觀調(diào)控與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依賴于宏觀調(diào)控。現(xiàn)在需要考慮的是，對(duì)市場(chǎng)過(guò)分細(xì)心的呵護(hù)，是否會(huì)扼殺市場(chǎng)自身的功能？就如同人體對(duì)一些病毒免疫力較弱，于是應(yīng)用激素以增強(qiáng)免疫力，但如果使用量過(guò)多、時(shí)間持續(xù)過(guò)長(zhǎng)，激素會(huì)抑制人體自身免疫力，導(dǎo)致病人最后形成對(duì)激素藥物的依賴。

　　因此，筆者認(rèn)為，對(duì)于所謂的市場(chǎng)聲音，恐怕得具體分析。以做交易為主的金融市場(chǎng)和服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資市場(chǎng)，是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。兩者有關(guān)聯(lián)，但又有分別。在當(dāng)代金融體系下，兩者比歷史上任何時(shí)候都相對(duì)分離。當(dāng)討論宏觀調(diào)控政策時(shí)，所謂市場(chǎng)聲音，往往來(lái)自做交易的金融市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，參與者始終是通過(guò)在市場(chǎng)上尋找各種規(guī)律性的波動(dòng)來(lái)建立獲利的邏輯和模型。如果中央銀行對(duì)市場(chǎng)的“干預(yù)”是有規(guī)律的，是可預(yù)期的，那么市場(chǎng)參與者就會(huì)針對(duì)這種干預(yù)邏輯建立模型，預(yù)期越確定，市場(chǎng)操作方向的集中度就越高，最終會(huì)出現(xiàn)“市場(chǎng)不看市場(chǎng)看中央銀行”的局面，這時(shí)，中央銀行就從一個(gè)市場(chǎng)的管理者變?yōu)槭袌?chǎng)的交易對(duì)手方，從市場(chǎng)的主動(dòng)調(diào)節(jié)者變?yōu)槭袌?chǎng)的被動(dòng)應(yīng)對(duì)者。當(dāng)市場(chǎng)按照中央銀行調(diào)控的邏輯配置資產(chǎn)時(shí)，實(shí)際上是將市場(chǎng)發(fā)展方向推向了中央銀行不希望出現(xiàn)的方向。在這種情況下，中央銀行就進(jìn)入了兩難境地。如果采取符合市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)控措施，則可能會(huì)暫時(shí)緩和市場(chǎng)的氣氛，但也或許會(huì)積累更大的風(fēng)險(xiǎn)，繼而進(jìn)入下一輪與市場(chǎng)的博弈過(guò)程。如果中央銀行沒(méi)有干預(yù)動(dòng)作，市場(chǎng)在不滿的同時(shí)，會(huì)認(rèn)為中央銀行終究會(huì)出手干預(yù)，于是進(jìn)一步吹大泡沫，直至中央銀行出手干預(yù)。如果中央銀行逆向操作，市場(chǎng)“驚覺(jué)”中央銀行擠泡沫的決心，立即驚慌失措，相互踩踏，于是泡沫破裂，出現(xiàn)了所謂失去信心的局面。到這般境地，中央銀行恐怕還是得出手救市。這可以說(shuō)是世界各主要經(jīng)濟(jì)體的普遍現(xiàn)象。在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下，中央銀行都在力圖通過(guò)調(diào)控政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)。然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加投資的欲望，并不僅僅取決于資金的供應(yīng)量和價(jià)格，還有對(duì)未來(lái)市場(chǎng)消費(fèi)需求的預(yù)期和信心。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)消費(fèi)需求增長(zhǎng)沒(méi)有信心，即使資金供應(yīng)再充分、資金價(jià)格再便宜，企業(yè)家也不會(huì)貿(mào)然擴(kuò)大投資的。這時(shí)如果中央銀行實(shí)行過(guò)度寬松的貨幣政策，結(jié)果會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有融資需求，增長(zhǎng)依然沒(méi)有什么起色，資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，通脹率不斷上行。也就是說(shuō)，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在繼續(xù)積累。

　　由此看來(lái)，宏觀調(diào)控政策的實(shí)施要非常慎重。生命的運(yùn)行有一種邏輯——生命對(duì)環(huán)境都有頑強(qiáng)的適應(yīng)能力，如細(xì)菌、病毒會(huì)有耐藥性，一種藥用了一段時(shí)間必須換一種藥，否則治療可能不再有效。人類社會(huì)的運(yùn)行也是這樣。人類社會(huì)，包括個(gè)體人，對(duì)各種“獎(jiǎng)懲”也都會(huì)有適應(yīng)能力，并不斷尋求應(yīng)對(duì)方式。人類社會(huì)不同單元的管理方式和管理制度，從來(lái)沒(méi)有所謂的最佳方式和最佳制度，只有對(duì)于當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)貋?lái)說(shuō)最合適的方式和制度，并且需要不斷改變，否則制度的效能會(huì)不斷遞減。實(shí)際上，全球中央銀行一直不斷在改變理論和策略，所謂工具箱的內(nèi)容也越來(lái)越豐富，但基本邏輯似乎沒(méi)有什么改變。現(xiàn)在可能到了需要進(jìn)行突破性改革的時(shí)代了。

　　中國(guó)人民銀行在宏觀調(diào)控政策上一直在做著有益的探索，沒(méi)有照搬所謂的外國(guó)模式，立足于中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際，不拘泥于數(shù)量型、價(jià)格型工具，區(qū)分兩個(gè)市場(chǎng)，在保持市場(chǎng)合理流動(dòng)性的同時(shí)，采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，力圖打通貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)通道。這種創(chuàng)新值得肯定。

　　監(jiān)管政策與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

　　金融監(jiān)管政策的發(fā)展也是一個(gè)逐步演化的過(guò)程，早期對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行貨幣所需資產(chǎn)儲(chǔ)備的要求，以后的存款準(zhǔn)備金制度、貸存比管理等，都是以防范商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為主的。巴塞爾協(xié)議的實(shí)施，使金融監(jiān)管政策體系達(dá)到了一個(gè)全新的高度。巴塞爾協(xié)議強(qiáng)化了資本約束，在防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步突出防范損失風(fēng)險(xiǎn)，涵蓋信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失。其基本邏輯是，商業(yè)銀行的最低資本必須覆蓋非預(yù)期損失，即99.99%的概率不會(huì)出現(xiàn)資不抵債的局面。為此，巴塞爾協(xié)議對(duì)各類資產(chǎn)都分別計(jì)算了資本占用系數(shù)。應(yīng)該說(shuō)，巴塞爾協(xié)議所制定的各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)以及三大支柱的設(shè)計(jì)，是對(duì)銀行幾百年發(fā)展史血的教訓(xùn)的總結(jié)，在指導(dǎo)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方面起到了很好的作用，為各國(guó)監(jiān)管部門(mén)提供了非常有用的監(jiān)管工具和方法。

　　巴塞爾協(xié)議Ⅰ于1988年公布，之后發(fā)布了巴塞爾協(xié)議Ⅱ，到2010年發(fā)布了巴塞爾協(xié)議Ⅲ。巴塞爾協(xié)議Ⅲ發(fā)布后，因應(yīng)金融市場(chǎng)的變化，巴塞爾委員會(huì)很快就為協(xié)議打了一些“補(bǔ)丁”。從表面上看，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)和銀行業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新，新業(yè)務(wù)有了新風(fēng)險(xiǎn)，所以未來(lái)巴塞爾協(xié)議在發(fā)展中還要不斷打“補(bǔ)丁”。如果我們換一個(gè)角度看，自從有了巴塞爾資本協(xié)議后，銀行業(yè)開(kāi)始追求混業(yè)經(jīng)營(yíng)，調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，不斷增加非利息收入或中間業(yè)務(wù)收入，金融創(chuàng)新層出不窮，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式越來(lái)越復(fù)雜。所有這些現(xiàn)象，可以理解為經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致的金融創(chuàng)新，但何嘗又不是銀行和其他金融機(jī)構(gòu)為了突破巴塞爾協(xié)議的約束，在尋求新的盈利空間呢？

　　巴塞爾協(xié)議對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，基本上可以說(shuō)是一種圍堵的策略，“圍墻”即資本充足率。巴塞爾協(xié)議的每次修訂，除了對(duì)新業(yè)務(wù)增加新的監(jiān)管指標(biāo)、完善一些監(jiān)管指標(biāo)外，最重要的措施就是進(jìn)一步強(qiáng)化資本約束。這是巴塞爾協(xié)議的基本邏輯，商業(yè)銀行的最低資本須覆蓋非預(yù)期損失。這樣的監(jiān)管可能帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題。其一，銀行始終是按最極端的情況擺布資產(chǎn)負(fù)債。現(xiàn)實(shí)情況是，各類風(fēng)險(xiǎn)的極端情況一般不會(huì)同時(shí)發(fā)生，這就意味著部分風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備成了無(wú)效資產(chǎn)或閑置資產(chǎn)。其二，在嚴(yán)格的資本充足率要求下，銀行如果沒(méi)有新的盈利空間，就意味著可能達(dá)不到社會(huì)平均利潤(rùn)率。這或許就是近幾十年來(lái)許多金融創(chuàng)新都圍繞著資產(chǎn)出表做文章的原因。一筆普通的信貸業(yè)務(wù)，因?yàn)閷訉忧短祝淖兞嗽械臉I(yè)務(wù)邏輯和管理邏輯，不僅造成銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，也造成金融市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)影響面更大了。于是監(jiān)管需要進(jìn)一步提高資本充足率，以覆蓋這部分業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　上述分析不是說(shuō)巴塞爾協(xié)議對(duì)提高銀行經(jīng)營(yíng)的安全性沒(méi)有用，也不是說(shuō)銀行和市場(chǎng)是在有意識(shí)地突破巴塞爾協(xié)議的限制，而是想說(shuō)明——任何制度都會(huì)有副作用和漏洞，資本一定會(huì)尋找利潤(rùn)最大化的途徑和缺口。關(guān)鍵是，管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)，是否一定要堵住所有風(fēng)險(xiǎn)缺口，在管理風(fēng)險(xiǎn)中是否應(yīng)該更好地引導(dǎo)和發(fā)揮市場(chǎng)的作用？事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)參與者知道有人會(huì)來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)有相當(dāng)部分的參與者與管理者進(jìn)行博弈。本來(lái)市場(chǎng)參與者互相博弈，會(huì)抵消掉大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而這時(shí)則會(huì)將所有風(fēng)險(xiǎn)與管理者對(duì)沖。

　　市場(chǎng)、金融體系需要管理，不管理就會(huì)因?yàn)橘Y本擴(kuò)張的邏輯導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。但管理市場(chǎng)和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，又需要充分發(fā)揮市場(chǎng)和金融體系的功能，即以利益機(jī)制引導(dǎo)市場(chǎng)和金融體系發(fā)揮的正面作用，抑制市場(chǎng)和金融體系的負(fù)面作用。一些風(fēng)險(xiǎn)行為需要嚴(yán)厲禁止，但單純的“圍堵”也可能造成風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于市場(chǎng)和金融活動(dòng)中正常的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象，最好盡可能讓市場(chǎng)去消化。

　　對(duì)需要禁止的事項(xiàng)，必須明令禁止，不能有通融的余地。比如，若要求金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營(yíng)，則不論什么名義，只要做金融業(yè)務(wù)就必須持牌，不能網(wǎng)開(kāi)一面。再如，對(duì)于環(huán)保政策，不能因?yàn)橛行┬袠I(yè)或企業(yè)需要保護(hù)、扶持，就可以在環(huán)保上放松要求。對(duì)這樣的行業(yè)和企業(yè)，可以給予環(huán)保補(bǔ)貼，但絕不能放松環(huán)保要求。

　　對(duì)鼓勵(lì)金融去支持的事項(xiàng)，盡可能多用利益引導(dǎo)方式。比如，對(duì)于支持可持續(xù)發(fā)展，既需要法律法規(guī)和監(jiān)管硬性要求，更需要有利益機(jī)制，如稅收優(yōu)惠、再貸款優(yōu)惠等。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，需要銀行增加信貸投放，尤其是對(duì)于支持小微企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以考慮采取定向降準(zhǔn)、定向再貸款等方式。在這種情況下，與其要求商業(yè)銀行提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，或許不如采取以下措施更有效：階段性降低撥備覆蓋率，同時(shí)階段性限定最高撥備覆蓋率，要求回?fù)懿糠殖鋵?shí)核心資本并給予稅收減免。這樣一來(lái)，銀行就更有動(dòng)力在一定的風(fēng)險(xiǎn)策略下增加信貸投放。

　　總之，維護(hù)金融穩(wěn)定，管理金融風(fēng)險(xiǎn)，不能就金融而論金融風(fēng)險(xiǎn)，需要關(guān)注整個(gè)人類社會(huì)方方面面對(duì)金融的影響。維護(hù)金融穩(wěn)定，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建立牢固的“防火墻”，同時(shí)對(duì)于管理和防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和手段，更需要尊重市場(chǎng)、利用市場(chǎng)功能，引導(dǎo)市場(chǎng)按照規(guī)律規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)，而不能為金融風(fēng)險(xiǎn)提供制度性的兜底。

　　(本文作者介紹：上海新金融研究院副院長(zhǎng)、上海金融數(shù)字化研究中心主任)