今年以來，全球通脹壓力主要在外部市場，主要發達經濟體均陷入高通脹困境，控制通脹成為全球各國貨幣當局的核心關切。貨幣超發、能源價格高企、市場預期和投機性交易上升是推高上半年海外通脹的主要原因。上半年國內通脹輸入性壓力較大，上下游之間、工業品與消費品之間呈現一定結構性矛盾，但PPI逐步回落，CPI穩步回升，總體走勢平穩、壓力較小。下半年我國通脹上下游傳導風險上升，通脹壓力降逐步從PPI向CPI轉移，特別是能源和食品價格上升風險，因此有必要關注下半年通脹壓力的變化，以及對我國貨幣政策調整空間的影響和對債市基準利率走勢的預測。

　　上半年全球通脹高企不下，海外滯漲風險攀升；國內輸入性通脹壓力較大，結構性通脹矛盾較為突出

　　上半年全球通脹持續高漲，海外市場滯漲風險較高。今年以來以美國為代表發達經濟體陷入高通脹困擾，美國、歐盟等國家和地區通脹水平持續攀升，特別是美國通脹屢次刷新歷史，最新數據顯示，美國和歐元區6月CPI同比增速分別達到9.1%和8.6%，創下近40年來新高。從本輪高通脹的成因來看，我們認為主要來自三個方面，貨幣無序超發、大宗商品供需矛盾以及全球投機需求上升。自2020年全球疫情爆發，上游能源國與下游消費國之間在疫情防控和疫苗分配上的不均導致全球大宗商品供需失衡。美聯儲為救市開啟第四輪量化寬松，資產負債表規模較上一輪擴大一倍，并通過對家庭部門大量財政補貼方式擴大需求，從而加劇了大宗商品供需矛盾。今年以來，以美國為代表的各國防疫轉入“與病毒并存”模式后，社交距離放開疊加氣候回暖，社會經濟活動回歸常態，燃油消費、服務需求均有上升，而二月以來俄烏沖突和奧密克戎變異病毒反彈等黑天鵝事件的發生，在加大能源和糧食的供需缺口的同時，也使得全球資金避險情緒和大宗商品投機情緒上漲，進一步放大商品供需矛盾，使全球通脹步入快速上行通道。為應對通脹高企的矛盾，今年二季度以來歐美發達經濟體紛紛開啟貨幣緊縮模式，但一方面在社交放開、需求回暖的背景下，服務和房租價格逐步上升使通脹粘性增強，另一方面疫情期間主要發達經濟體采用的大幅財政補貼模式降低了勞動力回歸市場的意愿，工資水平不斷上漲，造成以美國為代表的主要發達經濟體的通脹陷入潛在的“工資-螺旋”通脹危機。同時，美聯儲在去年底錯誤估計本輪通脹趨勢后，面對今年以來的高通脹被迫采用激進加息模式，這又使得疫后經濟的修復面臨能源成本高企、全球芯片短缺、國際運力不足和流動性緊張的局面，導致其滯漲風險上升。

　　我國上半年通脹壓力總體較小，主要壓力來自外部定價大宗商品的輸入性壓力，同時上下游之間、消費品與工業品之間通脹結構性矛盾較為突出。今年上半年我國CPI累計同比上漲1.7%，PPI累計同比上漲7.7%，從單月變化趨勢看，今年以來我國CPI持續回升，PPI平穩回落，6月同比增速分別達到2.5%和6.1%，“CPI-PPI”剪刀差逐步收斂。從成因來看，一方面，以海外定價為主的國際大宗商品價格高企以及芯片短缺等問題向國內傳導形成的輸入性壓力較大，而自去年四季度以來，我國經濟遭受“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱”的三重壓力，下游工業和消費需求整體疲弱對下游商品和服務價格拉動效應不足。同時今年受到疫情反彈影響，自春節以來人員流動性較往年同期明顯偏弱，旅游、餐飲等服務受限，上游價格向下游傳導受阻，也導致上下游之間通脹的結構性矛盾較為突出。另一方面，今年以來我國加大了對能源品的保供穩價政策力度，上游高碳能源開采限制邊際減弱，對國內定價的黑色系和非金屬原材料商品價格形成有效的平抑作用，疊加基數效應的影響，PPI價格持續回落。進入二季度后，特別是5月份以來在國家新一輪穩增長政策發力以及疫情短期擾動收尾帶動下，服務和出行消費回暖，加強了上下游之間價格的傳導效應，同時新一輪豬周期開啟，豬肉價格逐步回升對CPI拖累減弱，食品價格上漲拉動下，CPI漲幅在5月以后呈現加速回升的走勢。

　　下半年全球通脹漲幅或將邊際收斂但總體形勢依然嚴峻，我國通脹壓力將逐步從PPI轉向CPI，輸入性壓力仍在但風險可控

　　下半年，全球通脹漲幅或將邊際收斂，但總體形勢仍然嚴峻，外部流動性緊縮對于抑制通脹的效應相對緩慢且效果有限。目前，俄烏沖突前景不明，OPEC+增產幅度難以彌補俄羅斯供給缺位和全球能源需求上漲帶來的供給缺口，全球大宗商品價格料將整體保持高位。同時，俄烏沖突的升級已使全球糧食危機初現端倪，下半年商品價格壓力或將逐步由上游擴大至下游。同時，美聯儲加息縮表的操作只能針對需求端對通脹形成一定抑制作用，在基數逐步抬升的影響下，下半年歐美主要國家通脹的同比增速讀數或將逐步收斂，但由于本輪全球通脹是多種因素的疊加效應所致，單獨依靠流動性收緊抑制需求端，對通脹的抑制效應不僅有限而且緩慢，還可能伴隨經濟衰退風險和社會問題的暴露，因此美聯儲激進加息料將不可持續，從而也削弱了市場對于通脹回落的信心。若下半年美國拜登政府不能加大戰略石油儲備的投放力度，或俄烏沖突無法實現和平解決，通脹保持相對高位的局勢將延續至年底。

　　對于我國來說，下半年通脹壓力將逐步由PPI轉向CPI，輸入性壓力和結構性矛盾依然存在，但總體風險可控。在基數效應影響下，下半年我國PPI預計仍將保持回落趨勢。CPI下半年上漲或將逐步加速，主要來自兩方面的推動效應，一是全球能源價格保持高位徘徊，以及國內反彈疫情緩解后社會活動的增多，下游服務消費將逐步回暖，在前期穩增長政策拉動下，下半年交通運輸活動增多以及房地產銷售端的回暖等多方面因素影響下，上游價格向下游的傳導將進一步加大，預計下半年居住、交通、服務類CPI或將顯著回升。另一方面，近期全球糧食價格持續攀升，口糧作為我國糧食安全的重要部分，在國家糧食保供政策的推動下，預計能夠保持穩定供應，價格波動不會太大，但國內供應偏緊的玉米、大豆等經濟作物以及飼料糧相關產品或將隨著國際農產品價格上漲而面臨一定輸入性壓力。同時，我國生豬存欄量已筑頂回落近11個月，國家豬肉收儲政策加強對養殖戶保護，豬肉價格已進入新一輪上漲周期，疊加下半年飼料價格的上漲，豬肉價格或將逐步從CPI的拖累項轉為推動項。而今年以來一直表現疲弱的核心CPI在下半年消費刺激政策的支持下將逐步回暖，其回升的速度和幅度對全年CPI中樞水平起到關鍵作用，但由于目前市場預期仍然偏弱，預計下半年CPI受食品價格拉動較大，核心CPI保持緩慢回暖走勢，三季度后期CPI同比增速或將升至3%以上，全年CPI同比增速或將在3%左右。

　　海外流動性收緊趨勢或在年底前逐步放緩，國內通脹步入階段性高點后或對市場情緒形成擾動，但不會對貨幣政策形成掣肘，10Y國債收益率在三季度上行壓力較大

　　由于本輪全球通脹波及范圍廣，疊加多個黑天鵝事件爆發，全球政治經濟不確定性上升，國際經濟秩序受到沖擊，近期日元、歐元等主要發達經濟體的貨幣也都出現較大幅度貶值，美元在全球范圍內形成單邊升值態勢，對于這一態勢可能產生以下外溢效應：首先，美元近期的急速升值主要受美聯儲激進加息帶動，將加劇新興經濟體的貨幣貶值和美元流出風險，一些自身財政紀律不嚴格、貨幣超發嚴重以及對進出口依賴度較高的新興經濟體將面臨貨幣急速貶值和國家債務危機，例如斯里蘭卡等基礎薄弱國家債務危機已經觸發，隨著下半年特別是三季度美聯儲激進加息的延續，埃及、巴基斯坦以及部分非洲和拉美國家或將相繼觸發主權債務危機。其次，新興經濟體貨幣大幅貶值和債務風險上升，將使布局新興市場的大型跨國公司，特別是歐美地區大型跨國公司的利潤大幅縮水從而加大全球資本市場波動性。第三，歐洲、日本等發達國家和地區貨幣大幅貶值或將加劇其自身通脹風險，特別是歐元區內部各國之間或將面臨分化，并使歐洲貨幣政策的調控難度加大，不利于歐洲經濟穩定性，也使這些國家和地區疫后經濟修復動能放緩，加大全球經濟衰退風險。

　　對于我國來說，受外部環境變化影響，一方面外需回落和美元單邊升值或將加大我國人民幣匯率的波動性。另一方面，海外流動性收緊與人民幣匯率波動性加大或使我國貨幣政策調控時需“內外兼顧”的因素更多。但由于我國自身經濟體量大，疫情以來國家嚴格控制基礎貨幣供給規模和供給節奏，國家抗擊外部風險沖擊能力較強。同時，下半年我國與外部市場經濟基本面預期存在分化，我國經濟穩健修復勢頭在下半年將逐步得到鞏固，中美利差倒掛短期仍難逆轉，但在年底前或趨于收窄，7月以來一年期無本金交割遠期外匯交易數據中隱含的離岸人民幣匯率貶值預期也有所緩和，對穩定人民幣資產價值有所助益，可部分對沖外資流出風險，預計外部環境變化總體對國內金融環境和貨幣政策的影響有限。

　　下半年國內通脹壓力從上游向下游轉移對債市影響偏利空，但對貨幣政策不構成掣肘。盡管4月以來央行多次會議均表示出對控制物價重視程度的上升，但我國本輪通脹與貨幣供給的關聯度并不高，主要以輸入性壓力為主，且下半年CPI的上升預計主要受食品、能源價格傳導效應拉動，我國對通脹的控制將以行政措施為主，從供給側入手加大保供穩價力度。若下半年核心CPI超預期出現過快上漲導致需求端對通脹形成較快拉動，特別是三季度后期突破3%的概率較大，或將帶來市場對通脹的擔憂，從而對債市情緒形成階段性擾動，并可能伴隨對政策提前收緊預期的上升，10Y國債收益率在三季度上行壓力將有所加大。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)