看好軍工行業的成長性機會

　　博時基金權益投資三部總經理助理、基金經理 蘭喬

　　蘭喬：尊敬的各位投資者，新年好。非常高興有這樣一個機會通過直播的形式跟大家分享我的觀點。今天我分享的主題就是《看好軍工行業成長性的投資機會》。

　　今天我的分享主要是三部分的內容：第一部分，觀點的總結；第二部分，板塊的回顧；第三部分，板塊的展望。

　　先講一下觀點的總結。這里是兩部分內容，一個是行業的投資邏輯，分三點，一個是觀點，也是分三點。

　　對于軍工行業的投資邏輯，我想說的第一條就是，未來5-10年，甚至更長的時間，軍工行業的成長性是很確定的。我們國家的軍工行業一直是在封鎖中自主發展起來的，一直是非常強調自主可控。在我們國家十九大的報告中，明確提到，力爭到2035年，基本實現國防軍隊的現代化，到本世紀中葉，人民軍隊全面建成世界一流軍隊這樣的目標。這個目標是非常明確、清晰，而且相比十八大報告，十八大報告中就說實現國防軍隊現代化，這個是2050年的目標，其實整整提前了15年。

　　對比發達國家的軍費來看，我們國家還有非常大的成長空間，后面我會詳細說到。從宏觀的層面來看，我們國家的戰略從韜光養晦轉向了積極應對，所以我們預計未來5-10年，我們國家的國防投入將持續維持一個比GDP增速略快的增長。其中武器裝備的采購費用的增速會更加快一點，同時再考慮我們國家武器裝備出口會帶來部分增量，所以我們判斷，整個軍工行業未來10年增長的確定性是比較高的。

　　行業投資邏輯的第二點，主要想講軍工行業是可以從一個比較長的維度去分享企業成長的收益。我們投資者都注意到，軍工這個板塊受外部事件的影響是比較大的，確實也有比較強的主題投資的色彩。如果我們從更長期的維度去看，軍工企業的股價還是由基本面因素決定的，其中主要包括行業發展前景、生產經營狀況、經營業績等方面的因素。在未來5-10年軍工行業確定性增長的這樣一個背景下，我們認為軍工行業會出現很多投資機會。而我們軍工主題基金就是去選擇成長性好的子板塊，然后在其中選出優質公司，進行投資布局，爭取從一個較長的時間維度，分享到企業成長的收益。

　　行業投資邏輯的第三點，主要想說的就是，我們去看好哪些細分的子行業。軍工產品的研發周期是很長的，主要就包括前期的預研、立項、設計、研發定型到量產，這些階段從預研到定型的周期是很長的，然后再到量產也需要時間，在這個過程中還需要投入大量的資金、人力、物力。只有從定型到量產才能真正看到訂單的落地和企業的收入、利潤以及業績的釋放。目前軍工行業大部分的主戰裝備已經進入了定型的這個周期，正在進行小批量的生產或批量生產。這個就是我們說的，在“十三五”之前是武器裝備能力的建設期，而到“十四五”開始，正式跨越進入武器裝備放量建設期，這樣一個具體的表現。具體來說，“十四五”期間增長快，消耗屬性強的軍工裝備，這些子領域中企業的業績成長確定性高。

　　下面分享一下我對行業的觀點，也是三點。

　　第一點，我們是長期看好軍工板塊的表現。軍工企業的股價我們認為主要由基本面因素決定，基本面因素前面也提到了，從基本面來看，我們站在現在的時點，還是看好未來2-3年整個軍工行業的表現的。軍工行業堅實的基本面主要是得益于三個方面：

　　一是國家明確要提升國防實力這樣一個目標；

　　二是國家的國防軍費是比較充足的，未來的增長也是有保障的；

　　三是供應鏈上的軍事技術已經跟上了，我們的武器裝備處于一個放量成長期。

　　我的觀點總結第二條是，在未來軍工行業確定性增長的背景下，我們認為，軍工行業眾多的投資機會將會出現在以下的細分賽道，就是先進的導彈與戰機、先進的材料與電子器件以及我們提到的在今年會更加重視的發動機產業鏈上，我們會積極去挖掘相關的投資機會。

　　我的觀點的第三點是，我們會更多地去關注投資的風險點。整個軍工行業是容易受事件的影響，但是事件的催化是很難去把握的，因為我們很難對事件進行預測。所以我們就更傾向于去尋找好的賽道和好的方向去配置布局，去挑選好的公司，力爭獲取企業成長的收益。這是第一部分的分享內容。

　　第二部分，板塊復盤。這塊主要想總結一下軍工行業這么些年以來，它是一個怎么樣的高β的表現，有什么樣的原因，以及從2020年下半年以來，這一年多以來，軍工有比較好的幾次行情，包括到現在處在什么樣的位置。

　　首先第一個，軍工這個行業本身它是一個高風險偏好的板塊，就是β效應明顯，所謂β效應明顯就是漲的時候漲得多，跌的時候也跌得多，同時也是比較難把握的，有時候比較快，比較難把握。造成高風險偏好這個板塊的原因，我這里總結了兩點，就是高估值和信息不透明。

　　高估值都看得到，我想說的原因是，2015-2018年這三年，由于軍改、反腐這些原因導致采購延后，導致很多企業的收入和利潤短期都沒有體現出來，同時長期以來成本加成法導致主機廠的利潤率偏薄。2015年以及以前，軍工行業以資產注入這個行情為主。這幾個因素共同導致了板塊長期以來處在估值相對高的位置，等一會兒下一頁能看到。

　　第二點是信息不透明，也是大家提得比較多的。軍工行業本身就具備信息不透明的特點，所謂的保密要求，也有很多人提到這個行業研究門檻高，難以跟蹤，這確實是事實。所以這就導致在板塊漲或跌的過程中，跟蹤的信息、研究信息的傳遞會加劇這個波動，因為沒有辦法很快的在全產業鏈上驗證到信息，所以我理解的信息不透明就是這樣。高估值和信息不透明這兩點共同造成了軍工板塊高β的屬性。

　　這個復盤我們再看一下這三段，就是從2020年7月份以來，也就是下半年以來，行業的表現是怎樣。首先是這一段，就是2020年7月份，軍工整個板塊有一個很大的表現。這個主要是當時預期“十四五”的軍品需求將大幅增長，2020年是“十三五”的最后一年，確實在2020年下半年要開始展望“十四五”，這個時候，這個預期帶動了整個板塊的上漲。上漲過后，也出現了明顯的回調，就是這一段。到2020年年末12月份，又有一波明顯的上漲，一直到2021年1月份頭幾個交易日。這一次上漲的主因是大家在預期“十四五”大批量采購合同的簽訂以及預付款的下撥。但是在這個漲完之后，也出現了非常明顯的下調，比上一次還要更大一些。這個下調，這里我也提到，落地低于預期，以及當時有一些對于軍品降價的擔憂，調整的過程是持續了差不多半年時間。到了2021年7-8月份，又出現了明顯的上漲，這是什么原因呢？就是在上市公司的中報和三季報中間，我們陸續看到了合同的簽訂以及預付款的驗證，得到了落地，這個行業又出現了一個明顯的表現。在明顯表現之后，同樣也是高β效應，進行了回調。回調之后，最后一個就是近期，2022年1月份，板塊也出現了明顯的回調。這個我認為是兩個方面的擔憂，第一個是擔憂行業的層面，第二個是個股層面。行業層面主要是軍品免稅政策擔心被取消，個股層面就是業績上的擔憂，股權激勵的推進不達預期等等，成本上揚。這里我多提一點，我覺得行業這個擔憂是不必要的，因為很簡單的理解，軍品是國家投入的、國家采購的單一客戶，國家不會在這個行業又做投入，又在這個行業去做稅收，沒有這樣的考慮。因為以前的增值稅有一些下游是減免，上游大部分是先繳后免，也有這個過程中的各個環節，這次的政策只是想統一征收增值稅，但是對于錢從財政部到軍方再買裝備再收回去，這個過程中是不影響的。

　　復盤還有兩塊，一個是看一下現在的估值水平。首先是軍工板塊的估值水平，PE-TTM，現在還處在31個行業第6位的水平，還是處在比較高的位置。過去一直處于前幾位的位置，這個變化不大。但是從相對于自身估值的分位數看，已經是處在過去5年的43的分位，在31個行業中是排名第17位，也就是在中間還偏后一點的水平。橫向看，估值有一定的吸引力。縱向看，PE-TTM和PB，當前的PE-TTM的估值水平處在歷史的47的分位，這是過去10年，相比2015-2016年的高位，以及過去的平均水平，還略低一點，有一定的吸引力。這反映的就是，盡管板塊剛才提了從2020年下半年以來有明顯的上漲，但是估值并沒有透支，還處在一個中位數略偏低一點的水平。這個主要原因反映的是整個上漲是盈利增長驅動的。橫向和縱向比，想說的是軍工板塊的估值水平還處在中等甚至偏下一點的位置，具有一定的吸引力。

　　最后一部分，就是做一下板塊的展望，也是比較重要的部分。我就稍微展開一點講。

　　首先是對總量的展望。剛才做觀點總結時也說，我們以基本面出發為主，去選好的賽道、好的公司。基本面就是這樣，首先從總量上來說，第一個講的橫向和縱向兩點都是認為，我們國家的軍費能夠維持穩定的增長。首先是橫向比，我們國家的軍費，看右下角這張圖，1.2%是占GDP的比例，是在聯合國五常的最末尾，比俄羅斯、美國、英國、法國都低，比印度、德國也要低，甚至在和平憲法限定的日本附近，我們這個比例，美國、俄羅斯在3%-4%的比例，這個空間比較大。縱向來看，就是左下角這張圖，“十四五”期間，我們國家的國防預算仍能維持一定穩定的增長，就是比GDP略快的增長，這是過去10年的。整體上來看這個總需求，剛才看的是軍費，從裝備采購口來看，裝備費一直增速會比軍費略快一點，這個是毋庸置疑的。從“十四五”期間仍將延續“十三五”高增長的態勢，有一個可能的變化就是，往往五年計劃、五年的采購規律是前低后高，但是“十四五”期間，由于有各種影響，特別像大合同、預付款這些，前三年就會有比較高的增長。往后看，我認為會有追加的計劃調整，也也不會低增速，但是相比過去，前三年就會比較高增長，主要的原因就是軍改影響的結束和主戰裝備進入放量期。

　　這里我提了一點，市場對于這些認知，我認為是相對充分的，因為軍工行業的計劃屬性是很突出的，在五年計劃這樣一個框架下，行業的基本面，大的方向不存在顯著變化，都是比較穩定往上走這樣一個態勢。

　　下面我就詳細拆分一下。基本面穩定往上，但是股價波動大，我剛才也分析了它屬于β很大的行業。在基本面里面，我們去找出好的賽道，這張圖想說的是這個。好的賽道就是航空、航天和電子。我分開說一下。

　　航天，由于外部環境的緊張，我們國家是進入實際的備戰，實戰演練的這樣一個變化，這是比起以前的一個變化。導彈這樣的裝備具備消耗的屬性，會是“十四五”期間增速最快的一個細分子領域。核心的導彈，我們預期年均的復合增速會在30%以上，“十三五”期間是在15%-20%這個區間。

　　航空領域，“十三五”期間的增速在10%-15%，我們預計“十四五”期間會提到15%-20%。核心原因也是航空缺口比較大，先進的武器急需列裝。航空中的高增長方向就是列裝和爬坡階段的先進戰機，其實就是各個20的型號，然后產業鏈瓶頸緩解之后釋放的航發產業鏈上的一些裝備。

　　電子裝備，它的增速在“十三五”、“十四五”都比較快，因為它主要受益于信息化程度的提升，我們還是預期它的復合增速會在20%左右。

　　相對來看，地面作戰裝備和船舶這些增速會比航空、航天和電子稍微略慢一些。

　　后面這個，我就想以航空為例，把這個賽道確定性、成長性和結構性稍微展開一下講，講一下航空，其他的就不講了。航空的話，確定性、成長性、結構性都很明確。確定性就是型號研制結構，進入了左下這張圖的定型批量生產期。成長性就是，它的定型型號幾個20都很明確，而且需求量很大。結構性就是，里面新的型號以及新型號上面用的新的東西，以及電子化裝備提升，這些跟大的方向都是吻合的。

　　我講一下右下角這張圖，就是確定性和成長性這塊。這個圖還是蠻有意義的，我們拿了美國和我們國家的軍機數量做了一個比較，顯而易見，可以看出有非常明顯的差距，而且急需要去彌補。

　　首先就是整體的作戰飛機的數量，我們國家是美國的60%。這個看起來好像還比較接近，但是美國的作戰飛機全部是3代機、4代機，3代機占80%以上。我們國家的3代機和4代機剛剛40%出頭。這樣來看的話，其實3代機以下都是要淘汰的，所以這個差距是非常大的。里面還有像特種飛機、加油機、運輸機，以及直升機，直升機也是一個差距很大的板塊，直升機的數量上來看，只有16%，還不用去說先進的直升機的差距，就更大了。

　　這里詳細說了一下航空板塊增長的確定性、成長性，以及結構性，像航天、電子，同樣也有這樣的差距，也有這樣的需求，我就不詳細展開說了。

　　關于板塊的展望還有兩方面，一個是公開的數據，就是對預付款和現金流的改善做一個直觀的分析，這里拿出來的數據都是披露的中報、三季報。截止到2021年三季度，全行業的預售款以及合同負債同比增長110%，航空板塊里面收得比較多，航空板塊增長了205%，而且900多億里面大部分是航空板塊。這在左下角這張圖可以看出來。右下角這張圖我想講的是，航空板塊在中報收了大幅的預付款之后，在三季度預付款有所下降，實際上是往上游的供應商進行了一定的撥付。這個意義在于，首先明確拿了這么多錢，未來3-5年的行業成長的確定性是很高的。整個產業鏈的現金流得到了改善，幫助企業擴產，整個財務費用、賬款的減值也會減少，這個會改善整個報表的表現。這塊是實際發生的事情，也是剛才分析過，等于一些預計落地了。未來我認為這個東西會持續不斷的出現，因為鑒于我們需要不斷的讓裝備批量生產放量。

　　這塊想分享一下治理結構的改善，這里提到的是三年國改計劃，就是2020年6月份，國企改革三年行動方案通過了，這個改革方案是涵蓋非主營業務的分離、產業重組、子公司、企業的混改上市、核心人員持股等等。這塊在2021年2月份國資委主任表示，2021年要確保完成三年改革任務70%以上，2022年應該會成為國企的股權激勵落地的大年。我這里展示了一下統計的2020年、2021年以及前一年軍工板塊里做股權激勵的數量，藍色的是國有企業，橙色的是民企。藍色的這個在2020年比較多，2021年相對少一點，我們預期在2022年會有比較多的表現，就是剛才講的這一塊。不管是國有企業，還是民營企業，在做了激勵之后，一般來說，設計的條件好的話，都是對企業有正面影響的，特別是國有企業，能夠明顯看出企業有更多的活力和更好的財務上的表現。

　　我今天整體的分享主要是這些。我最后總結一下，還是看好軍工這個行業未來2-3年在資本市場上的表現，我們會想去長期分享企業成長的收益，去從好的賽道上選好的企業做投資。也希望能夠找到更好的辦法，我們也更多的去關注風險，更好的讓我們所管理的產品有好一點的表現。

　　最后也再次祝各位投資者新年快樂。謝謝大家。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：石秀珍 SF183