文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖 孫永樂(lè) 楊欣 

　　12月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨較大的下行壓力，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也表明目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。

　　在這樣的情況下，12月可謂是政策頻出，從央行降準(zhǔn)到財(cái)政部提前下達(dá)1.46萬(wàn)億的專項(xiàng)債額度，從政治局會(huì)議到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表態(tài)，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的決心已經(jīng)十分明顯了。

　　在政策持續(xù)發(fā)力的時(shí)候，12月的金融數(shù)據(jù)能有怎么樣的表現(xiàn)呢？在11月，因?yàn)檎畟l(fā)行錯(cuò)位等因素，社融同比數(shù)據(jù)已經(jīng)略微回升了。12月社融數(shù)據(jù)則延續(xù)了此前的回升態(tài)勢(shì)，確認(rèn)了金融數(shù)據(jù)已經(jīng)正式進(jìn)入見(jiàn)底回升階段。

　　簡(jiǎn)單來(lái)看一下12月金融數(shù)據(jù)。

　　12月社融同比增長(zhǎng)10.3%，相比于11月回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　其中，社融口徑人民幣貸款增加1萬(wàn)億元，同比少增1112億元；企業(yè)債券融資2225億元，同比多增1789億元；政府債券凈融資1.2萬(wàn)億元，同比多增4592億元，表外三項(xiàng)同比減少6414億元，同比少減981億元。政府債成為了社融同比回升的主要推動(dòng)力。

　　另外，11月M2同比增長(zhǎng)9%，增速比上月末高0.5個(gè)百分點(diǎn)，M1同比增長(zhǎng)3.5%，增速比上月末高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　先來(lái)看信貸數(shù)據(jù)。

　　12月投資者比較關(guān)注的一點(diǎn)就是票據(jù)利率的大幅下行。自11月以來(lái)，國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下跌，在12月23日1個(gè)月期限的國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率僅有0.01%，6個(gè)月期限僅有0.08%，并帶動(dòng)1年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率跌破1%的水平線，為0.83%，紛紛創(chuàng)下近年來(lái)新低。

　　票據(jù)利率大幅下跌背后是銀行信貸供需的錯(cuò)位。一來(lái)在政策逐步發(fā)力的時(shí)候，銀行面臨著不小的信貸投放考核壓力，來(lái)自政策端的考核壓力是銀行愿意“虧本收票”的重要原因。

　　二來(lái)臨近年末，銀行出于滿足監(jiān)管考核指標(biāo)（銀票的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重明顯低于貸款）、將信貸項(xiàng)目用于2022年開門紅等方面的考慮，更傾向于通過(guò)票據(jù)來(lái)滿足監(jiān)管考核要求，而不是投放信貸。

　　三來(lái)實(shí)體融資需求依舊偏弱。目前，經(jīng)濟(jì)面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在這樣的情況下，實(shí)體融資需求偏弱，從數(shù)據(jù)上我們也能夠看到，四季度貸款需求指數(shù)為67.7%，相比于三季度下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)貸款需求指數(shù)比三季度下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　在實(shí)體融資需求還沒(méi)有起來(lái)，但是銀行又有加大信貸投放訴求的時(shí)候，票據(jù)自然而然就成為了12月銀行加大信貸投放的主要發(fā)力點(diǎn)。從信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上可以看到12月票據(jù)融資規(guī)模為4087億元，占企事業(yè)單位新增信貸的比重為62%，是企事業(yè)單位信貸的主要支撐項(xiàng)。

　　在票據(jù)融資規(guī)模走高的同時(shí)，企業(yè)貸款中，中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)依舊比較一般。12月企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款為3393億元，同比減少2107億元。

　　這一來(lái)是因?yàn)榕R近年底，企業(yè)本年度的投資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃已經(jīng)完成的差不多了，一些項(xiàng)目也會(huì)留到明年。二來(lái)是目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊，企業(yè)預(yù)期還是有待進(jìn)一步改善。

　　不過(guò)往后來(lái)看，信貸的結(jié)構(gòu)有望有所好轉(zhuǎn)。

　　這一點(diǎn)從票據(jù)利率上也能夠看出來(lái)，可以看到在12月底的時(shí)候，國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已經(jīng)開始回升。特別是在1月份的時(shí)候，國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已經(jīng)超過(guò)了過(guò)去幾個(gè)月的水平。

　　這背后體現(xiàn)的是，隨著銀行在年初加大信貸投放力度，通過(guò)票據(jù)沖量的行為已經(jīng)得到遏制，票據(jù)需求回落帶動(dòng)利率回升。

　　另外，我們也要看到目前實(shí)體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是在繼續(xù)好轉(zhuǎn)的。12月國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI為50.3%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。PMI回升主要是因?yàn)樵谠牧蟽r(jià)格回落之后，企業(yè)成本端的壓力有所緩解，出現(xiàn)了補(bǔ)庫(kù)存行為。

　　體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上就是12月企業(yè)短期貸款同比少減2043億元。

　　這一點(diǎn)我們也能夠從央行的調(diào)查問(wèn)卷中看出來(lái)，四季度央行企業(yè)調(diào)查問(wèn)卷顯示企業(yè)的原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格感受指數(shù)比三季度下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)和盈利指數(shù)分別為56.8%和57.4%，相比于3季度提高0.2個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　往后來(lái)看，上游原材料價(jià)格的回落對(duì)制造業(yè)企業(yè)成本的改善會(huì)形成長(zhǎng)久的支撐，這可能會(huì)推動(dòng)企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)的改善。

　　除了原材料價(jià)格開始回落帶動(dòng)制造業(yè)投資之外，后續(xù)我們也可以關(guān)注隨著政策發(fā)力，基建和房地產(chǎn)的表現(xiàn)。房地產(chǎn)可以看一下居民的需求端是否能夠持續(xù)回暖。

　　12月居民信貸整體回落，居民貸款3716億元，同比減少1919億元，其中短期貸款157億元，同比減少985億元，中長(zhǎng)期貸款3558億元，同比減少834億元。

　　居民短期貸款的回落可能是因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)疫情反復(fù)，居民外出消費(fèi)受到了一定的影響。

　　相比于短期貸款，更值得關(guān)注的是，中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)一般。我們認(rèn)為可能有這么幾點(diǎn)原因：一來(lái)中長(zhǎng)期貸款回落具有一定的季節(jié)性；二來(lái)可能是11月隨著政策對(duì)居民房貸的邊際放松，居民的購(gòu)房意愿集中釋放，到了12月就有點(diǎn)乏力了。

　　不過(guò)后續(xù)房地產(chǎn)銷售的行情還是值得期待的。比如貝殼研究院的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示12月貝殼監(jiān)測(cè)的103個(gè)主流首套房貸利率為5.64%，二套房利率為5.91%，相比于11月回落了5個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)平均放款周期比11月縮短了11天。

　　從30大中城市商品房成交面積上也可以看到，受益于年末銷售旺季以及銷售政策邊際放松，目前房地產(chǎn)銷售的成交情況整體略有好轉(zhuǎn)。后續(xù)可以繼續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的變化。

　　再來(lái)看政府債券。

　　12月社融同比增速回升很大程度上是由政府債券推動(dòng)的，12月社融新增2.37萬(wàn)億，同比多增6508億，其中政府債新增1.17萬(wàn)億，相比于去年同期上漲4592億，政府債發(fā)行的錯(cuò)位效應(yīng)延續(xù)。

　　同時(shí)，我們也要注意到今年有1.49萬(wàn)億的提前批專項(xiàng)債，而且不少省份在1月份就已經(jīng)安排了發(fā)行計(jì)劃。而在2021年的時(shí)候，提前批專項(xiàng)債會(huì)到3月份才下達(dá)。這也意味著今年政府債的錯(cuò)位效應(yīng)依舊會(huì)對(duì)社融同比增速形成支撐。

　　我們更需要注意到的一點(diǎn)是12月份財(cái)政存款的下行幅度超過(guò)了去年同期。一般來(lái)說(shuō)，財(cái)政存款等于一般公共預(yù)算收入減去一般公共預(yù)算支出加上政府債凈融資。

　　12月在政府債券凈融資規(guī)模大幅走高的時(shí)候，財(cái)政存款反而同比多減了700多億。我們認(rèn)為這背后體現(xiàn)的是在12月政府加大了財(cái)政支出進(jìn)度，一些政府債募集的資金已經(jīng)下發(fā)，這也符合政策說(shuō)的要在2022年一季度就形成實(shí)物工作量。

　　往后來(lái)看，我們認(rèn)為后續(xù)基建投資會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到明顯的支撐作用。

　　從政策面上來(lái)看，近幾個(gè)月來(lái)政策信號(hào)表態(tài)積極，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議全文出現(xiàn)了25個(gè)“穩(wěn)”，并且強(qiáng)調(diào)要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度?！胺€(wěn)”字當(dāng)頭也意味著政策對(duì)地產(chǎn)、基建等板塊的調(diào)整力度在邊際上可能會(huì)有所放松。

　　此前，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任韓文秀發(fā)文表示各地區(qū)各部門都要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，這不僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是政治問(wèn)題。1月10號(hào)召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也明確表示要盡快將去年四季度發(fā)行的1.2萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券資金落到具體項(xiàng)目；要抓緊發(fā)行今年已下達(dá)的專項(xiàng)債；要力爭(zhēng)在一季度形成更多實(shí)物工作量等。

　　在政策發(fā)力的同時(shí)，政策也有充足的資金來(lái)推動(dòng)基建投資走高。過(guò)去兩年財(cái)政支出進(jìn)度明顯偏慢，可以看到11月份貨幣當(dāng)局口徑下的政府存款達(dá)到了5.3萬(wàn)億，大幅高于往年同期水平。偏高的政府存款既凸顯出過(guò)去財(cái)政不積極、基建增速不高的現(xiàn)實(shí)，但反過(guò)來(lái)卻為2022年財(cái)政提高了較大的發(fā)力空間，財(cái)政和專項(xiàng)債資金都積攢了結(jié)余資金，當(dāng)經(jīng)濟(jì)有下行壓力的時(shí)候，可以使用往年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金或者調(diào)入資金來(lái)擴(kuò)大財(cái)政支出的規(guī)模。

　　預(yù)計(jì)在2022年一季度的時(shí)候，配合著2021年四季度1.2萬(wàn)億專項(xiàng)債資金落地、提前下達(dá)的1.46萬(wàn)億專項(xiàng)債資金以及此前的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，后續(xù)基建投資會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成明顯的支撐。而且預(yù)算內(nèi)支出對(duì)基建的支出往往還有信貸杠桿的作用，整體信用寬松的環(huán)境也會(huì)助推基建回升。

　　接下來(lái)，我們來(lái)關(guān)注一下表外三項(xiàng)的表現(xiàn)。

　　12月委托貸款減少416億元；信托貸款減少4580億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1418億元。

　　表外三項(xiàng)中，信托貸款是主要下滑項(xiàng)。信托貸款的下滑一來(lái)是年末監(jiān)管趨嚴(yán)，信托行業(yè)加緊對(duì)融資類信托等的清理，二來(lái)也和年末非標(biāo)資產(chǎn)到期規(guī)模較大有關(guān)。

　　值得關(guān)注的是，在1月份金融界新聞表示已有信托公司收到窗口指導(dǎo)，監(jiān)管要求將融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)壓降20%。而且2022年資管新規(guī)也已經(jīng)正式落地，后續(xù)對(duì)信托等資管產(chǎn)品的監(jiān)管也會(huì)更加規(guī)范，預(yù)計(jì)后續(xù)信托依舊會(huì)呈現(xiàn)下滑的走勢(shì)。

　　未貼現(xiàn)銀行票據(jù)規(guī)模走低則與12月銀行在市場(chǎng)上搶票有關(guān)。12月為了滿足信貸額度考核等，短期票據(jù)利率都已經(jīng)接近0了。在這樣的情況下，銀行自然愿意將表外票據(jù)表內(nèi)化。體現(xiàn)在社融數(shù)據(jù)上就是，12月的表外票據(jù)規(guī)模繼續(xù)下滑，同時(shí)表內(nèi)票據(jù)的表現(xiàn)則比較亮眼。

　　此外，我們可以關(guān)注的一點(diǎn)是12月企業(yè)債融資的同比表現(xiàn)依舊亮眼。12月企業(yè)債凈融資規(guī)模2225億元，同比增加了1789億元。同比走高一方面是因?yàn)樵?020年的時(shí)候，受永煤事件影響，信用債市場(chǎng)融資能力下滑，基數(shù)偏低。另一方面則可能和12月國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)利率下行，企業(yè)發(fā)債融資環(huán)境比較好有關(guān)。

　　最后，關(guān)注一下M1和M2的走勢(shì)。

　　12月M1同比增長(zhǎng)3.5%，增速比上月末高0.5個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增長(zhǎng)9%，增速比上月末高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　從數(shù)據(jù)上看，12月非金融企業(yè)存款增長(zhǎng)1.4萬(wàn)億，同比多增2711億元，居民存款增長(zhǎng)1.9萬(wàn)億，同比多增2157億元，財(cái)政存款減少10302億元，同比多減762億元。

　　M2同比增速的回升可能與財(cái)政存款下發(fā)，基建項(xiàng)目加快落地相關(guān)。前面在分析政府債的時(shí)候我們就已經(jīng)講到了目前隨著政策發(fā)力，基建項(xiàng)目已經(jīng)開始加快落地了。這時(shí)候政府下發(fā)財(cái)政存款在帶動(dòng)財(cái)政存款下行的同時(shí)，也推動(dòng)了企業(yè)存款的上升。同時(shí)，基建項(xiàng)目的落地帶動(dòng)的配套融資需求也會(huì)推動(dòng)M2同比增速走高。

　　M1同比增速的走高一方面和M2的邏輯接近，隨著基建發(fā)力，企業(yè)自然需要將存款活期化，來(lái)做項(xiàng)目。另一方面則可能是因?yàn)殡S著大宗商品價(jià)格回落，企業(yè)有了補(bǔ)庫(kù)存的訴求，所以會(huì)將存款活期化。

　　總結(jié)一下，12月金融數(shù)據(jù)傳遞的幾點(diǎn)信號(hào)。

　　第一，國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)已經(jīng)見(jiàn)底。除了政府債發(fā)行錯(cuò)位等基數(shù)原因帶來(lái)的金融數(shù)據(jù)回升之外。更重要的是，隨著財(cái)政的發(fā)力，基建會(huì)成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?。同時(shí)，財(cái)政資金的下發(fā)以及基建配套社會(huì)資金的落地會(huì)對(duì)金融數(shù)據(jù)后續(xù)回升形成明顯支撐。另外，上游成本端壓力的緩解也會(huì)提高企業(yè)的信貸需求，對(duì)金融數(shù)據(jù)形成支撐。

　　第二，目前企業(yè)的信貸結(jié)構(gòu)依舊偏差，企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款占總新增信貸的比重僅有51%，低于2020年同期92%和2021年11月60%。同時(shí)，這也是新增中長(zhǎng)期貸款占比連續(xù)5個(gè)月下行了。后續(xù)，如何提高企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款比重，改善信貸結(jié)構(gòu)也是政策需要關(guān)注的。

　　第三，后續(xù)需要關(guān)注1月份金融數(shù)據(jù)的總量和結(jié)構(gòu)情況。傳統(tǒng)的開門紅行情下，1月金融數(shù)據(jù)的情況很大程度上就決定了后續(xù)貨幣政策的發(fā)力節(jié)奏。如果金融數(shù)據(jù)一般，那么后續(xù)降息等政策就更值得期待了。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)